曝肖鋼表態：注冊制在明年三月有結果(A股影響影響)

證監會主席肖鋼資料圖

鳳凰財經綜合訊 11月21日上午據媒體報道，20日上午，證監會肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發行部等領導，聽取推進股票發行注冊制改革的意見。

肖主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結果；先放發行節奏，后放價格；縮短發行流程(3到6個月)，給企業明確預期。

股票注冊制對中國股市的影響

今天我跟大家介紹的主要就是股票的注冊制，其實股票注冊制現在講的主要是新股發行這一塊。為什么會談這個問題？我們現在是核準制，但是我們這個核準制跟德國的核準制有點不同，跟臺灣早期的核準制更像一些，它有以下幾大弊端：

首先，核準制會導致過度包裝。企業為順利通過發審會，粉飾財務數據，對擬上市資產進行過度包裝，導致估值偏離。

其次，超額募資屢見不鮮。核準制就是政府控制你的發行規模和發行節奏，可能企業排兩三年都還沒排到，既然上市這么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵去使勁圈錢。超額募資為什么能夠盛行？很簡單，一級市場普遍存在“承難銷易”現象，新股出來認購倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對不是最佳的。

第三，一級市場定價畸高。監管機構在證券發行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在政府機構的發行審核機制背書下，往往低估投資風險，在供不應求的情況下，上市企業和中介機構合謀出的高報價容易被市場接受。

第四，權力尋租。發審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發行審批中容易出現權力“尋租”現象。

我國整個發行市場存在的問題遠不止這些，比如操作層面，網下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及綠鞋等其他發行輔助機制都有待進一步完善，但上市發行核準制是核心癥結。

要解決這些問題很簡單，就是從核準制走向注冊制。

1、帶來透明信息的完備披露

實行注冊制，證監會是不是就不要審了？依然要審，但證監會要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監會作為監管者的角色其實是錯位了，證監會其實沒有義務保證每個股民都賺到錢，更沒有義務保證融資方一定能圈到錢，證監會要做的是保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風險，都準確地披露給投資者，接下來就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。上市公司在海外的上市標準很簡單，它們可以接受一個不盈利的企業，因為不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個公司現在不掙錢，但是兩三年以后可能會掙很多錢，比如谷歌上市的時候也是虧損公司，可是后來的發展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個股票如果跌到一塊錢以下，而且沒什么交易量，那就是說市場不認可這個公司，它就應該退市。

也就是說，注冊制下，市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權利，市場用鈔票來表達它的選擇，雙方利益對稱，進行愿打愿挨的自由交易。注冊制就是使監管者的職能和角色發生一個調整，但不代表它的缺位，就是說家長退出、變成警察——監管者仍然在那里，維持市場的秩序，保證上市企業不欺騙投資者，而不是替投資者做價值判斷。

2、帶來市場定價的規則

其實，不同國家的發行制度都是不一樣的，包括像臺灣、日本，甚至是德國等大部分國家都是從一開始管制比較嚴格的一種制度，慢慢轉向一種比較開放的、以市場同業自治為主的制度。但是，無論哪一種發行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點，在不同的歷史階段，這個利益的平衡點是不一樣的。

而資本市場運行的制度環境是決定發行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國有個很熟悉的口號，“資本市場為國企改革服務”，大家那時候覺得挺正確的，國企改革就需要資本市場。現在想想對嗎？國企是融資者，當資本市場為它服務的時候，證券市場整個的規則就是嚴重有利于融資者，也就是資本市場替國企來圈錢，幫它完成國企改造。當國企把大量的不良資產剝離出去后，再通過上市從老百姓那里圈了很多錢，于是，虧損的國企一下子就變成了盈利的國企，現在國有資產龐大的基礎，跟那時候資本市場的功能定位是有關系的。這里我也不去做歷史的評價，但從資本市場健康發展的角度，資本市場應該考慮投資者的利益，否則投資者就會離開市場，所以大部分資本市場都會慢慢走向均衡性的市場。

每一個發行制度都是跟它的歷史相結合的，我們新股發行制度從一開始的審批制，發展到2005年以后號稱是核準制，但由于我們的核準帶有太強的行政權力色彩，其實跟審批制還是沒有完全脫鉤，所以，我們現在有點像審批制，有點像核準制，接下來就是往注冊制方向發展。從趨勢上來看，各國對公開發行股票的審核標準在趨松，審核標準在不斷降低，也就是說，監管者權力放到一個比較小的地位，只要擬上市公司不違法違規，股票發行的選擇權交給市場，只要市場愿意接受，公司怎么虧損都可以，IPO定什么樣的價格都可以。

信息披露制度：很多人說股票價格太高不公平，其實，公平與否，第一個關鍵在于雙方信息是否對稱，存不存在欺詐行為；第二個關鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會去管市場定價的具體市盈率，比如現在完全市場化的美國，發行時就是管住上市企業信息披露的完整性和準確性。

美式累計投標詢價制：為什么高報價在中國股票市場會遭到詬病，因為里面存在一種貓膩：目前機構并不需要為自己的報價負責，于是有些機構就會報很高的價格，但是報完以后只買一點點，而且最后的買價是使用大家報價的均價，肯定低于自己的高報價，這種報價制度會拉升股票的價格，導致價格操縱。而在美國股市，機構要為自己的報價負責，報了最高價就要以最高價買這個股票，就跟上海在沒有進行價格管制之前的車牌競拍制度一樣：你報10萬就10萬塊一張，你敢瞎報嗎？你不敢瞎報。每一個報價的投資者，要為自己的報價負責任，既然報出這個價，就說明你認為它值這個錢。中國目前投標的報價制度是存在漏洞的，但這個操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報價負責，并且對購買的數量也做出一定的要求，這樣的規定就能剔除價格操縱的一種貓膩。

自主配售制和超額配售選擇權：現在中國股票發行既然沒有自主配售，那么中介機構可以把價格抬的很高，賣不出去總承銷商負責，注冊制以后，機構的綜合能力，包括股票客觀的定價，都會成為整個發行過程中必須把握的東西。當發行股票很容易后，可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了，也不會再有超額配售。

總之，整個發行的制度實際上都是逐漸寬松的，隨著市場的成熟，市場的權力是越來越大，這是整個全球發行制度變化的一個趨勢。

3、帶來退市制度

注冊制還會帶來真正的退市制度。其實，退市制度在中國出臺了很久，但幾乎沒什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊制，俗話說，“吐故才能納新”，但在中國股市，其實納新才能吐故。在非注冊制下，上市非常不容易，不僅僅是上市公司會拼命保，地方政府也會保，所以最后就變成交易所、證監會跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，于是就有了殼資源。IPO實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業只要符合上市標準就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。

目前從全球范圍來看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國式的退市。

美國式的退市相當于逆轉板，企業股票可以從一個OTC市場升到一個創業板，從創業板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場去交易，這樣盡管已經退市，但股票仍然有流動性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個股票還可以轉回去，這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。

但是香港不一樣，香港沒有OTC市場，退市就意味著破產清算，退市就是徹底的退。因為這一點，香港的退市實際上是非常慎重的，退市企業的比例為10%，但是，這個數據是虛高的，因為香港把所有轉板都理解成退市，實際退市的公司里90%都是主動退市的：比如我在香港退市到美國上市了，他也理解成退市；還有一種是因為業績好，或者業務發展改變以后，我被更大的股東收購了，收購完成原來的就退市了。也就是說，企業在香港股票市場被迫退市的比例比歐美國家要低很多，大概就是1%的股票。

在這兩種退市方式中，我覺得中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉板退市，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。

注冊制改革的目標與路徑

從路徑來看，我個人判斷中國的IPO注冊制肯定是漸進式的：從審批制到核準制然后再到注冊制，我們走了20年。臺灣也是這樣，臺灣從1983年就開始實行核準制和注冊制并行的制度，經過23年、到2006年以后才真正完成實行注冊制。中國可能不會走那么長時間，但是肯定是從新三板、中小板這些比較基礎的、影響力也比較小的市場里開始，最后才是主板的注冊制，是一步一步來的，絕對不是休克式的。

從本質上看，注冊制改革有兩大主要目標：

第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現象，正是因為上市的額度和規模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊制就是創造一個供求平衡的環境。

第二個是通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力的尋租。

在這些目標下面，中國的注冊制可能會呈現四個基本特征：

第一個企業天然擁有發行股票籌集資金的權力。這里面他把在市場上募集資金的權力，就是股權融資的權力，讓度給每個企業。也就是最近克強總理說的，中國要鼓勵一個創業的社會。如果你沒有給他一個股權募資的很寬松的環境，他創業怎么創，就靠自己積攢的那些積蓄來創業，肯定不是這個民族產業發展的健康之道。所以說應該有一個，包括股權眾籌在內的多渠道的一個股權融資的平臺和路徑，他才能夠有一個非常好的創業時代的到來。在這種情況下面，我認為制度應該賦予一個企業天然發行股票來募集資金的權力。

第二個我們會跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監管理念。換句話說，我們的證監會要從家長做回警察，警察和家長的功能是不一樣的。

第三個各個市場主體歸位盡責。上市公司中介機構和監管人、投資人都應該為自己的行為負責任，如果你錯了，你應該付出代價。

第四個寬進嚴管，重在事后和事中的監管。以后上市會容易，但是違規的懲罰會比現在嚴厲的多，也就是違規的成本會上升很多。

這就是IPO注冊制以后整個的監管環境的一種改變，注冊制本身不是目的，它只是市場化的一個路徑，真正的目的就打造一個很健康的證券市場。

我們看看中國IPO注冊制的漸進式改革，會有哪些要素是必須的：

第一個就是信息披露制度，以后虛假信息在法律和法規層面的懲罰會更加嚴厲。

第二個與之相匹配的集體訴訟的法律框架，在行政監管者退出之后，所有投資者都是監管者，如果一個投資者發現公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

第三個就是簡單高效的轉板機制。如果一個公司沒落到一定的程度，它就應該逆轉板到一個中小板或者新三板去，反過來，新三板的公司如果好就轉到主板。這樣一種轉板機制能鼓勵資金，尤其是一些PE和風投，投向一個創業期的企業：因為上市很容易，上市以后轉板也很容易，所以上市對這些投資者而言變得不是那么重要，關注點轉向被投資企業業績怎么樣、是否能不斷成長。

第四個就是中介機構的職能和相應的約束機制也會加強。

在這種前提下面，注冊制的環境才會成熟，跟注冊制誕生相對應的就是退市會變得順理成章。注冊制本身它不是孤立的，以上這些制度的相應出臺是為注冊制創造一個必要的政策和法律環境。

從注冊制改革的路徑來看其實就兩個，一個就是去行政化，證監會不再控制發行規模和發行節奏；一個就是放開市盈率限制，把定價權交給市場，再通過一個立法的方式和行業自律的方式來約束企業的一些不良行為。

注冊制對資本市場的影響

新股發行注冊制，會為資本市場帶來哪些影響？

1、證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板的迅速擴張

這個影響現在已經看出來了，現在新三板企業的數量有4000家了，我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，中國是反過來，主板市場最大，新三板不死不活，但是，轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場最終將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。三年之內，中國的新三板規模可能將超過2萬億；數量上來看，今年到年底新三板上市企業可能達到8000~10000家，明年數量達到18000~20000也有可能。在這種情況下，投資者只有買對了才能賺錢。

2、私募市場將對創業和創新的促進作用增強

市場結構發生根本性的改變以后，私募市場會發生很大的變化。現在私募投資都等著企業上市，一旦上市，投資就退出，投機性很強，而對扶持新的技術、扶持創業者的興趣很淡。注冊制以后，股權投資基金對實體項目的介入時點前移，風險投資的專業性提高，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創業和創新的促進作用會加強。

3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高

很多在國內上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊制以后會有相應的制度競爭力改善。

4、注冊制對資本市場的其他影響

中國資本市場現在很多的弊端都跟現在的發行制度有關，如果發行制度改掉了，首先會減少殼資源炒作現象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去時；第二，投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力；第三，注冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加。

突發重磅：注冊制來襲！股市怎么走？

這個周末，有關注冊制的消息有點多！

先是周五盤后證監會宣布，新三板向創業板轉板試點將推出。目前新三板已經是注冊制，轉板試點客觀上需要A股同步跟進，否則好企業都去“沒有門檻”的新三板，通過轉板，變相以注冊制的方式在A股上市了。

然后是管清友在證券市場年會演講，預測明年市場波動將更大，一個重要判斷是，注冊制的推出可能會加快，會對存量產生一定程度的影響，這個觀點被媒體廣泛轉載。

周六傍晚，媒體曝出重磅消息：注冊制或在明年三月推出。周五上午，證監會肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發行部等領導，聽取推進股票發行注冊制改革的意見。肖剛指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務院可能采取法律授權方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結果；先放發行節奏，后放價格；縮短發行流程(3到6個月)，給企業明確預期。

該來的總會來，此前“注冊制因股災將無限期拖延”的市場預期宣告（破滅，不用等證券法，明年兩會前后注冊制應該就會正式推出了。值得注意的是，主管新股發行長達13年之久的姚剛上周剛剛被雙規，難道發審皇帝倒臺才能真正終結發審制度？

近一段時間以來，相繼被查處的證監會官員均曾深度參與IPO發行審批。水皮周末撰文指出，絕對的權力意味絕對的腐敗，姚剛倒掉為注冊制清障！

證監會新領導為避嫌“IPO審批尋租”，主觀上要求注冊制的加速實施。但最大的推動力來自最高層。上周，習近平對股市發展提出的“47字”要求：“要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。為了防范金融風險，證監會上周末已經“將兩融杠桿降到最高一倍”。而“融資功能完備、基礎制度扎實”這12個字，非注冊制莫屬。

中央巡視組已經進駐證監會，主席助理和副主席被抓之后，證監會主席的執行力，也突然加強了。

當然，對目前中國經濟而言，也需要注冊制盡快推出。央行不斷放水導致流動性泛濫，但資金流入實體經濟的傳導機制不暢，導致資產配置荒愈演愈烈。注冊制等于給“流動性堰塞湖開了一個新池子，增加供給，優化資源配置，推動經濟復蘇和改革大業。

對二級市場而言，注冊制提速的消息理論上一定是利空。企業供給無限增加，必然分流存量資金，上市公司稀缺性減少，審批溢價將消失，A股估值優勢不再，高市盈率面臨挑戰。長期影響可參考成熟市場比如港股、美股，甚至已經實施注冊制的新三板。

短期利空主要是心理層面的影響，畢竟注冊制邏輯上將打破視察并供求平衡，而且三個月時間近在眼前。市場風險偏好或因此下降，高市盈率個股、炒作殼價值的垃圾股或遭拋售。注冊制相對利好創投概念股，但這個板塊近期漲幅已很大，也不建議參與。注冊制來襲，下周A股或有大震蕩，繼續建議控制倉位！

不過，注冊制“明年三月有結果”，并不代表三月份就馬上執行，即使實施也不會全面徹底一次性放開。循序漸進、有節制有條件的逐步實施，歷來是我黨的優良傳統。尤其是股災之后，管理層一定會充分考慮市場的承受能力，不能再像清理配資那樣，休克式的推倒多米諾骨牌。而且，現在有國家隊護航、有央行持續寬松，有各項改革不斷推進，注冊制將帶來真正的慢牛！

刀鋒對近期大盤一直持謹慎態度，雖然央行不斷放水，流動性泛濫，但3700點上方的密集套牢盤、國家隊有序減持、券商兩融降低杠桿、12月份的美聯儲加息、1月份的大股東減持、三月份的注冊制等都會構成上漲阻力。試想一下，如果這波反彈真漲到4000甚至4500點，養老金還怎么入市？注冊制還敢實施嗎？要知道，上半年大盤還沒突破4000點時，證監會就已經開始提示泡沫風險了。

一句話總結：注冊制是長期利好，中短期利空。市場回歸慢牛，投資者需要降低收益預期，做好應對大幅波動的準備。（刀鋒）

小貼士：

何為注冊制

注冊制即所謂的公開管理原則，實質上是一種發行公司的財務公開制度，以美國聯邦證券法為代表。它要求發行證券的公司提供關于證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息，以招股說明書為核心。

證券發行注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構審查， 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。

另外，注冊制還主張事后控制。

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