中信證券2016年策略：指數或在夏季達到高點 推薦12金股

——2016年滬深A股市場投資策略

●2016年中國將進入本輪金融周期后半場中段：一方面，經濟增速下行不可避免，但供需結構調整將加速；另一方面，直接融資渠道供需兩旺，資本市場在金融體系中的重要性提升，股票仍有超配價值。

●2016年宏觀基本面依然疲弱，失業、信用和匯率三大風險積累抬升市場風險，壓制資金風險偏好。為了積極應對，明年貨幣政策寬松或超市場預期，且上半年力度可能更大。兩者相互制約，預計A股市場全年將寬幅波動。結合盈利預測和無風險利率下降的判斷，以預期超額收益（ERP）區間4%-8%計算，2016年上證指數波動區間預計為3000-4500點。從具體運行節奏看，上半年“水漲船高”，主要指數可能在夏季達到高點；下半年“水落石出”，市場下行壓力加大。了解每日股市資訊+明日最具爆發力個股。添加微信號：復盤大師或者fupan588

●配置方面，上半年建議底倉新興消費，超配成長，秋季開始配置應更注重防御和性價比，關注盈利等實際數據；主題投資建議掘金“新需求”，布局“新供給”；推薦的主題組合為：奧飛動漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車、雪浪環境、啟迪桑德、大洋電機、上海機電。

⊙中信證券研究部

金融周期進入后半場中段 股市仍有超配價值

1、中國將進入金融周期后半場中段

貨幣非中性，其影響不同于一般經濟周期。眼下已不能僅用傳統的商業周期邏輯來理解本輪中國經濟增長下行壓力的強度和持續時間，而應以金融周期視角來看待本輪中國經濟周期。在金融周期的上半場，信用擴張、資產價格上升，經濟增長比一般經濟周期動能強；到了下半場正好相反，信用緊縮，增長下行壓力的持續時間更長。

以此理論為基礎，由信用、房地產兩個因素的擴張和收縮互相強化推動的金融周期一般長達15-20年（上半場10年左右，下半場5年左右），期間跨越多個經濟周期（一般長度1-8年），并以信用擴張和房地產價格增速的拐點劃分上下半場。2013年年中自出現錢荒和房地產拐點以來，中國開始進入本輪金融周期的下半場，2016年開始進入下半場中段，經濟增速下行不可避免。而且全球主要經濟體的金融周期并不同步：美國下半場已經結束，即將開啟一輪新的周期，歐元區已處于下半場末期，而中國將進入本輪金融周期下半場的中段。一方面，傳統部門需求動力不足拖累經濟，預測2016年中國實際GDP增速為6.5%。但另一方面，代表新經濟的供給和需求正逐步顯現。

2、資本市場的重要性將提升

支持中國經濟結構調整和轉型背后的金融體系也在潛移默化地發生變化。一方面，2013年的錢荒與房地產中長期拐點出現后，商業銀行、地方政府、房地產與制造業這三位一體的間接融資體系車輪轉速顯著放慢，信用環境也由松變緊。另一方面，松貨幣、寬財政成為常態后，金融市場作為直接融資的主要渠道，在支持經濟增長和轉型方面將發揮越來越重要的作用，直接融資這一車輪的重要性正在不斷增強。只有“直接”與“間接”這兩個車輪協調一致，中國的金融體系才能平穩發展，中國經濟這輛大車才能越過中等收入陷阱。

另外，從中國全社會杠桿角度分析，中國經濟杠桿增加較快。結構上非金融企業杠桿率較高而居民部門杠桿率很低，只有加快發展直接融資體系，才能夠通過居民資產的再配置打開結構性加杠桿空間。一方面，中國正積極通過政策性銀行的準財政渠道發力穩增長，同時實現中央政府和地方政府之間的轉杠桿，這離不開金融市場，特別是債券市場的支持。另一方面，只有加大股票和債券等直接融資產品的供給，資本市場才能快速做大做強。最后，更重要的是大力發展權益市場是可以通過加法去杠桿或控杠桿的重要渠道，也是培育新產業的重要方式。而即使經過了股市大幅波動，從近期的政策表態來看，加快直接融資體系發展這一方向并沒有改變。

3、股票在大類資產中仍有超配價值

對比其他西方國家金融大類資產的價格表現將為本輪中國金融周期后半場，特別是后半場中段的資產配置提供重要的參考意義。各國金融周期的下半場時間跨度不同，但相同的是，下半場的前階段（1-2年）金融周期從頂部回落，央行“松貨幣”政策引導利率快速下行（例如2008年美國金融危機后）支持經濟；到金融周期下半場的中后階段，經濟增速雖然還在下行，但已進入平穩期（或平穩下降期），“松貨幣”的空間不大，經濟等待新的增長點開始復蘇。

首先，各國金融周期的下半場一般都伴隨著信用收縮和房地產下行，因此，房地產及相關資產相對表現大都很差，不是值得超配的資產。

其次，自金融周期下半場開始，大量避險資金涌入債市，央行降息引導利率下行，開啟了債券牛市。但到下半場的最后階段，經濟觸底、寬松到頭，利率下行再也難有空間，債市回報率下降。

再次，金融周期下半場的中后階段雖然央行邊際寬松放緩，但經濟沒有明顯復蘇，寬松猶在。而實體經濟對資金的需求有限，這樣的貨幣環境有利于股票市場，大概率情況下股市仍是在金融周期下半場中后階段值得優先配置的資產。

最后，大宗商品由于以美元計價，美國又是過去30年中影響力最大的經濟體，故大宗商品的表現與美國的金融周期更相關。

4、成長和轉型板塊在金融周期的中期更受青睞

從發達國家經驗來看，西方國家一般都已經歷了兩輪金融周期。金融周期下半場由于利率下降空間有限，加之寬松貨幣政策環境，將繼續利好風險類權益資產，權益類資產依舊是配置首選；對亞洲經濟體而言卻有一個很大的不同，即亞洲國家到目前為止大多只經歷了一輪完整的金融周期。在這一輪金融周期的下半場，隨著前期資產泡沫的消化，投資驅動型的經濟轉型為創新驅動型的經濟。因此，在金融周期的下半場股市配置價值優于債市和大宗商品。但如果金融周期下半場投資僅配置大盤指數，則可能跑輸市場，把握結構性行業仍是關鍵。

目前中國的金融周期下半場已開始進入后階段。金融周期下半場開始，PE估值最先推動股市變現，但下半場的后階段（也就是我們所處的階段）寬松邊際效用遞減轉為EPS盈利變化主導，估值提升已無多大空間，轉型、創新、新的經濟增長點是關鍵。

亞洲金融周期的下半場往往伴隨對之前資產泡沫的消化，權重板塊集中在銀行地產等周期行業，盈利很難恢復。在由盈利驅動的行情中表現一般，所以尋找結構機會至關重要；日本在金融周期下半場的結構亮點在精密制造、交運設備（鐵路，船舶等）；韓國在金融周期下半場的結構亮點在高端制造業、消費（食品）、交運設備、醫療。可見，轉型和創新在金融周期下半場表現較好是亞洲主要股市共有的特征。

流動性與市場風險“雙升”

1、經濟仍有下行壓力

為了應對經濟下行壓力并實現2020年GDP翻倍目標，預計2015年GDP增長6.5%左右會成為硬約束指標，但是在需求難以全面提振背景下，來年經濟弱于預期的風險依然較大。預計明年一季度GDP同比增速下臺階后還有下行壓力，考慮政策效果后，該指標可能在三、四季度企穩。上半年穩增長政策力度會大于下半年，對貨幣政策而言也是如此。

受產能過剩、出口疲軟抑制，預計2016年一、二季度的GDP增速仍將低迷；由于需求是盈利之基，意味著整個工業部門盈利下降將會更快。展望2016年上半年，判斷工業部門收入下滑不僅會持續，而且會加快，工業利潤可能同比會下降更快，企業層面的經營將更加困難。

2、產能去化提速，供給端將迎來結構性拐點

金融周期下半場中國力圖解決的產能過剩問題可能在2016年政策發力下提速，中央強調供給側改革具有標志性意義，傳統行業的“僵尸企業”問題是解決中國經濟結構難題的根源之一。目前中國經濟面臨的主要是需求之困，2012年以來總需求增速慢于總供給，拉長了庫存去化周期的同時也導致了產能去化壓力增大。淘汰落后產能雖然不會對實際增長產生明顯的負面影響，但其導致的失業和金融風險卻是難以回避的。

我們認為中國的產能過剩是長期性過剩，去產能可能會在2017年之前完成。但去年以來產能調整進展緩慢，整體低于預期。而2015年四季度以來的政策以及產業層面信息顯示，產能出清可能會在明年上半年加快。如果把過剩產能完全出清的目標完成設為100%，那么對于2016年過剩產能出清可以分為三種情景：一種是積極樂觀，完成目標的50%-100%；二是中性，完成目標的10%-50%；三是悲觀情景，過剩產能調整完成10%以下。對于這三種情景，基于近期以來微觀企業層面的經營壓力、產業層面鋼鐵等行業停產潮的出現，以及對中央進行結構性改革的政策決心與執行力的判斷，我們認為出現悲觀情形的可能性最低，概率低于10%；出現中性情景的可能性最大，概率在50%-70%之間；出現樂觀情形的可能性介于兩者之間，概率在20%-40%之間。綜合三種情景假設和完成目標，我們認為2016年過剩產能出清的完成率可能在16%-75%之間。隨著時間推移，過剩產能將會進一步減少，供給端將會迎來長期拐點。從時間點來看，考慮到過剩行業內在壓力以及政策因素，我們認為供給端的長期性拐點將會在下半年出現。

在經濟自身以及政策的雙重壓力下，預計明年上半年將是產能去化比較劇烈的時期，將會帶來幾方面的宏觀與金融風險，可能會沖擊市場運行：失業風險。從目前情況來看，停產乃至破產退出可能將是明年的主要方式，粗略判斷這種方式占50%左右。即通過破產退出方式實現7.5%左右的過剩產能出清，這將導致工業部門失業人數明顯上升；銀行債務風險。隨著企業收入繼續下降以及盈利能力變差，預計更多的企業將會入不敷出，而破產退出則會加劇債務違約。因此，預計銀行不良貸款在明年上半年將會有明顯增加，不良貸款率也會明顯上升，發生債務違約風險加大；信用違約風險。展望明年，由于去產能將明顯加快，信用事件也可能將多層次、立體化發展，信用違約事件將會明顯增多。總體來看，失業情況的惡化會導致更積極的宏觀政策對沖，而銀行債務風險與債券信用風險的提升則會抬升信用利差，導致市場資金風險偏好降低。

3、匯率：影響流動性的不確定因素

另外，本輪中國金融周期下半場疊加美國加息周期將更加影響資本市場情緒，匯率也成為國內流動性最大的不確定因素。

美國新的金融周期已經開始，其與全球主要經濟體的經濟增長差和貨幣政策差將繼續支持市場對美元的信心。當前美元匯率已提前反映了加息后歐美利差收窄以及美債期限利差收窄的預期，加息靴子落地后美元短期或小幅回調5%左右，但之后仍將保持強勢，中長期來看美元資產的“春天”才剛開始。與此相反的是，新興亞洲處于金融周期高位，資本外流壓力或加劇。美國貨幣政策正常化開啟，新興亞洲資本流出與貨幣貶值壓力將增加，從而影響流動性，拖累經濟增長。人民幣近期面臨貶值壓力，幅度雖然不大，但已有央行出手干預的痕跡。

資本外流，對沖基礎貨幣萎縮，準備金率或再次成為央行主要的政策工具。回顧歷史可以看到，人民幣走強和資本大規模流入時期，央行曾主要運用準備金率對沖資本流入，控制基礎貨幣擴張。反過來，在人民幣走弱時期預計降準將成為頻繁使用的工具。但風險在于，若“降準”預期落空，則銀行間短期拆借利率或重新上升，沖擊市場流動性寬松預期。

展望2016年，判斷金融周期下半場的“緊信用、松貨幣、寬財政”組合還會繼續，但是為了防范經濟下行、產能去化、資本外逃和匯率波動風險，央行在“審慎”的政策原則下將進行預期管理，貨幣政策有可能比市場預期更寬松，且上半年的寬松力度高于下半年。預測2016年央行將降準450基點、降息2次，且上半年貨幣政策操作的密度會大于下半年。

從“水漲船高”到“水落石出”

1、2016年A股盈利增速下降

我們先對A股非金融板塊的盈利增速進行自上而下預測，再結合對金融板塊盈利的預測，得到2016年全年A股盈利及各季盈利增速同比情況的預測值。

首先，預計2016年中國GDP增速相比2015年會略下一個臺階，從6.9%下降到6.5%。而在供給端優化和去產能初見成效、2015年連續多次降息影響滯后，以及豬肉價格帶動食品價格回升背景下，CPI同比增速將略有提升，從2015年的1.5%提升至1.6%，更重要的是PPI同比負增長將有明顯改善，有望從2015年的-5.1%上升到2016年的-2.1%。綜合量價數據，預計2016年名義GDP增速將依然維持與2015年近似的低位，這是由于非金融板塊營業收入增速與名義GDP增速間高度的一致性所致。根據模型預測2016年各季度A股非金融板塊營業收入增速依然疲弱，在-5%至-3.7%之間，全年增速為-4.4%，與2015年水平相當。

其次，毛利率改善是影響2015年非金融盈利的正面因素。影響非金融板塊毛利率的因素主要包括國際油價（上游）、PPI與PPI購進價格差（中游）、CPI與PPI之差（下游）。其中導致2015年一到三季度毛利率比2014年改善0.8pct的核心原因是國際油價的快速下臺階，但是在國內需求疲軟的宏觀背景下毛利率對油價下跌滯后反應的彈性將低于以往。

展望2016年，一方面，預測2016年四個季度國際油價會小幅上升，對毛利率有一定的負面影響；另一方面，預計供給端改革初見成效后PPI與PPI購進價格之差在2016年相比2015年會整體略有改善，對毛利率有正面影響。根據模型預測，2016年四個季度非金融毛利率將保持穩定，在15%-15.9%，全年水平為15.6%，相比2015年回落0.2pct。

再次，根據對非金融部門的營業收入與毛利率的預測結果進一步預測非金融部門的歸母凈利潤增速。另外，考慮到2015年以來無風險利率下行，特別是銀行存貸利率的連續下調以及在2016年利率中樞的進一步下降，預計2016年非金融板塊的財務費用，特別是債務成本改善會比較明顯。綜合以上因素，預測2015年第四季度至2016年第四季度非金融板塊盈利同比分別為-9.3%、-5.5%、-3.2%、4.5%、-15.1%，呈倒“V”型，其中2016年第三季度相對較好，而2016年全年增速為-4.8%。

最后，預測整個金融板塊的盈利增速將從2015年的5.1%回落到-5.7%。

綜上所述，預計全部A股2016年盈利增速為-5.3%，低于2015年的-0.6%，下降4.7pct，這也是自2013年以來全部A股盈利增速連續第三年下降。其中2015年第四季度至2016年第四季度五個季度同比分別為-12.3%、-6.9%、-9.3%、2.9%、-6.7%，呈“M”型。

2、從“股災后”到“后股災”，指數區間預期淡化

2016年是“股災”后的“重建”年，市場正常化，改革繼續前行：注冊制、深港通，甚至混業監管改革有望推出。注冊制推出后短期新股發行擴容或對市場有負面影響，但對此不必過于擔憂，畢竟注冊制主要是制度方面的革新，中長期利好股市。其二，值得一提的是新股改革將解決很多A股市場的長期問題。比如本次新股重啟解決了“巨額打新對市場沖擊”以及“投資者賣老股打新股”的問題，轉為確定配售數量后再進行繳款制度，平滑了新股發行時期給市場帶來的沖擊。

而隨著A股市場進一步從“股災后”邁入“后股災”時期，證監會針對“股災”的一系列特殊措施將在2016年陸續取消，投資者參與市場的熱情恢復，我們應從積極角度去看待“救市”非常規措施的退出。此外，預計2016年二季度深港通有望開閘，屆時會再度引來海外新增資金。而更高的監管層面，如混業監管等頂層設計的討論預計也將在2016年有新的進展。

3、上證指數全年寬幅震蕩，運行區間3000-4500點

展望2016年，在資本市場流動性整體較寬松背景下更應該從資產配置角度理解股市的整體投資價值，特別是在股債之間的配置選擇。

我們用預期超額收益（ERP）這一指標來輔助判斷A股整體方向與大小盤風格。ERP是基于股息貼現模型（DDM）計算的，ERP把股票資產當作債務，是以當期價格購入股票，并能夠永遠持有以獲得預期分紅前提下所得到的“內涵收益率”超過當前無風險利率（5年期國債到期收益率）的水平。ERP是以遠期展望為基礎，綜合了無風險利率、盈利增速變動、分紅收益率波動等因素的綜合指標。可以將ERP理解為資金投資股市而放棄無風險債券情況下市場給予承受股票價格波動的投資者的風險補償——ERP越高，股市中長期配置價值就越高。

A股的歷史ERP數據顯示出幾個有趣現象。一方面，即便考慮小盤股比較高的復合EPS增速，市場對創業板的定價依然系統性地偏高。另一方面，大盤股ERP長期安全邊際非常穩定，在10%左右，2007年以來5次觸及這一水平后都迅速回落，這也可以作為比較有效的大盤安全邊際指標。截至11月27日，滬深300的ERP為6.5%，既沒有達到10%的安全邊際，也與前幾次市場見頂時的4%有距離；創業板的ERP為1.7%，在不考慮并購影響前提下也在歷史平均水平附近。

以ERP歷史區間的有效性假設為基礎，結合我們對流動性、無風險利率和EPS增速的展望，預計2016年A股整體維持震蕩走勢。再綜合對上市公司業績的預測，結合無風險利率明年進一步下降的趨勢判斷，在歷史區間有效性假設基礎上以ERP上下區間4%-8%計算，預計全年上證指數運行區間為3000-4500點，流動性供應與市場風險“雙升”影響下，上證指數呈寬幅震蕩態勢。

4、上半年“水漲船高”，下半年“水落石出”

節奏方面，在流動性與風險“雙升”背景下，2016年市場上行的動力預計主要來自流動性外溢導致的估值改善，上行的制約來自盈利增速的疲弱下行，而失業、信用風險、人民幣貶值、外資流出等風險的惡化可能是導致市場下行的主要潛在風險。

上半年“水漲船高”：寬松的宏觀流動性外溢是推動上半年A股估值抬升上行的主要因素，貨幣政策超預期寬松且力度較下半年更大，而主要風險因素還沒有積累到扭轉市場風險偏好的程度。“十三五”規劃的啟動和宏觀數據真空打開春季做多窗口，主要指數可能在夏天達到高點。

下半年“水落石出”：下半年隨著經濟企穩、流動性寬松政策力度回落，而產能去化與美元強勢趨勢不變，上半年被過量流動性掩蓋的風險隨著水位下降將開始暴露，風險上升將逐漸成為市場的主導因素。資金風險偏好下降，市場下行壓力由此加大。

風格方面，“創新”和“轉型”切換會伴隨市場震蕩變得更為頻繁，2016年料難出現大盤或小盤的單邊行情，建議在大盤與小盤之間維持整體均衡配置。

配置建議和主題投資

1、上半年：主倉新興消費，超配成長

具體到行業配置層面，根據市場節奏尋找結構亮點成為明年穿越震蕩的主線。第一季度受益于春節躁動和數據空窗，配置上建議尋找“創新”驅動的高成長性板塊，我們用遠期PEG來篩選，具體為：超配消費板塊，包括旅游餐飲及醫療零售；適度超配TMT板塊，精選細分投資主線——計算機領域、通信領域、傳媒；標配金融地產；公用事業板塊低配電力，超配環保。

上半年整體低配周期性行業：上游——大宗商品將持續低位震蕩，壓低整體盈利水平。中游——過剩產能的化解仍在持續，這在傳統子行業（紡織服裝、工程機械、石油設備等）中尤為明顯。下游——整體需求（家電、汽車等）處于中期向下階段。

2、下半年：配置轉向防御，參與周期反彈

2016年三季度市場“水落石出”，建議配置風格轉向防御，布局基本面良好，具有業績支撐的板塊，如食品飲料、醫藥和環保。同時，產能庫存周期將催化下半年周期股反彈，這是下半年配置周期板塊的主要依據。在周期行業內部建議把握具有結構性機會的板塊，比如交運板塊下的快遞物流、與旅游消費類相關的有較高景氣度的子行業、機械領域中的鐵路后市場、服務機器人、人工智能以及有轉型潛力的輕工制造行業。

3、主題投資：掘金“新需求”，布局“新供給”

A股市場整體在2016年上半年將呈現弱勢震蕩走勢，建議布局具有政策催化、確定性強的細分主線來貫穿上半年的震蕩市，攫取相對收益；“釋放新需求，創造新供給”將作為主要的政策目標貫穿全年，尋找最具發展潛力的新需求和新供給細分主線也將成為2016年最主要的投資邏輯。

4、推薦標的匯總

具體到個股層面，綜合考慮個股當前的估值水平、盈利能力、增長潛力并結合中信證券研究部行業分析師的觀點，重點推薦包括奧飛動漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車、雪浪環境、啟迪桑德、大洋電機、上海機電在內的一籃子股票池。

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