周末五分鐘全知道：風險偏好下降中的“被動加杠桿”

1本周策略觀點

本周的主要變化有：1、本周30個城市地產銷售增速繼續小幅下滑；2、國內工業品價格本周普遍持平或微漲，而海外大宗品價格普遍下跌；3、融資融券余額本周小幅回升1.6%至1.17萬億元，大股東連續第23周凈增持。

上周我們在周報中提到，公募基金切身感受到“資產荒”的理由是近期保本基金發行和銀行委外投資的規模明顯增加。而本周我們又拜訪了很多保險機構，他們又從另外一個角度反饋了“資產荒”的現象——很多保險機構反映最近保費收入增速較快，一個重要來源是發行的萬能險、投連險等高收益保險產品，這些產品給客戶的承諾預期收益一般都在6%以上。

針對這一現象，我們也向他們提出了的疑問——現在各類資產的收益率普遍都在下降，要獲得6%以上的收益難度非常大，如何實現這一目標？就此問題，保險機構一般給我們兩種回答：

回答一：雖然我也知道現在要實現6%以上的收益不容易，但目前保險市場競爭比較激烈，即使我不發這樣的產品，一定也會有其他機構發，我們不能眼睜睜看著市場被蠶食，因此最終硬扛著也得發這種高收益產品。

回答二：目前各家保險機構的保費收入都增長很快，這些錢肯定會有一部分流向股市——要么是在公開市場直接買賣股票賺取差價收益（對單只股票的控股比例在20%以下），要么就是通過舉牌的形式實現長期股權投資以賺取分紅收益（對單只股票的控股比例在20%以上）。不管以上哪一種形式，都有望推動股市上漲，這樣大家要實現6%以上的收益也就不在話下了。

不得不承認，以上保險機構的這兩種想法，在近期的市場上確實得到了一定的驗證。尤其是“寶能系”舉牌萬科的事件在A股市場持續發酵，使得越來越多的人相信保險資金還會大量進場。在這樣的樂觀預期影響下，上周市場整體的活躍度都明顯提升。

但是我們并不打算現在就調整謹慎的觀點，因為對我們來說，目前的保險資金入市是一種“杠桿錯配”，背后隱藏著較大的風險——

1、對老百姓來說，在各類資產收益率普遍下降的環境下，既能保本保息還能帶來“上不封頂”投資收益的“萬能險”是一種遠好于儲蓄和理財產品的“最優避險資產”。為什么老百姓現在要爭相購買萬能險？原因在于他們發現目前股市已經沒有上半年那么好賺錢了、房價也高得不敢下手了，但又不甘于將錢投向收益率越來越低的銀行儲蓄或者理財產品。這時候萬能險作為一種既能享受人生保險、又能保障本金和一定的利息、最后還可能獲得額外投資收益的產品，對老百姓來說是一種絕佳的“避險資產”。

2、但現在“避險資金”成了機構配置“風險資產”的主要杠桿資金來源，這屬于一種“被動加杠桿”，有較大的“資產錯配”風險。推升今年上半年“瘋牛”的資金有兩大來源：一個是券商的“兩融”余額大幅增加，另一個是各類場外配資最終通過券商提供的接口入市，可見主要的加杠桿主體是券商，并且杠桿資金普遍具有較高的風險偏好。而目前保險機構爭相發行萬能險等高收益保險產品，并最終投向股市，相當于是保險成為了新的加杠桿主體；而且購買保險的資金本身屬于一種“避險資金”，用“避險資金”去配置股票這種“風險資產”，這明顯存在錯配。

3、在大部分資產的收益率都在下降的環境下，股市真的能“獨善其身”嗎？——對此我們持懷疑態度。看了上文的分析，可能有人會說“錯配”就“錯配”，大不了再吹一個“泡沫”然后爆掉，這樣至少短期市場存在“泡沫2.0”的博弈機會。但我們認為，今年上半年的“泡沫1.0”，是在全市場資金的風險偏好整體提升的環境中出現的，因此杠桿資金入市后，其對手盤也是風險偏好型資金，大家一起推高了股價；但這一次場外資金的避險情緒已經很高，并造成了場內資金的“被動加杠桿”，待這些杠桿資金入市后，其對手盤的風險偏好可能已經明顯下降，這時候要再推升一個“泡沫2.0”的難度會很大。我們認為未來更可能出現的情況是——股市收益率也會逐漸跟隨其他資產一同下降，大家要做好過較長一段時間“苦日子”的準備，能持續賺錢的股市投資熱點將越來越難把握。

2本周主要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2015年12月18日周五，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲22.81%，相比上周的23.23%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上漲6.39%，月同比上漲10.39%，周環比上漲5.77%。

國家統計局公布的70城房地產銷售價格數據顯示，11月份新建商品住宅價格與上月相比，70個大中城市中價格下降的城市有27個，上漲的城市有33個，持平的城市有10個。環比價格變動中，最高漲幅為2.9%，最低為下降0.4%。與去年同月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有49個，上漲的城市有21個。11月份，同比價格變動中，最高漲幅為44.6%，最低為下降5.6%。

港口：11月沿海集裝箱吞吐量1598.0萬標準箱，同比增長1.48%，增速相比上月的-0.03%上升。

中游制造

鋼鐵：本周鋼價上漲，全國庫存小幅下跌，鋼市供需矛盾略有改善。螺紋鋼含稅均價本周漲1%至1822元，冷軋含稅均價漲5.14%至2454元。本周鋼材總社會庫存下降1.2%至889.81萬噸，螺紋鋼社會庫存下跌1.4%至370.53萬噸，冷軋庫存跌0.84%至129.88萬噸。鋼鐵毛利率本周漲跌互現，螺紋鋼跌1.00%至-11.91%，冷軋漲6.54%至-20.54%。

水泥：本周全國水泥市場價格環比持平。全國高標42.5水泥均價環比上周持平，為257元/噸。其中華東地區均價環比上周保持不變為258.57元，中南地區保持不變為265.0元，華北地區保持不變為226.0元。

化工：化工品價格保持平穩，盈利能力微漲。國內尿素保持不變為1400.00元，輕質純堿（華東）保持不變為1280元，PVC(乙炔法)漲0.11%至4660.71元，滌綸長絲（POY）跌4.03%至5960.71元，丁苯橡膠跌1.22%至8692.86元，純MDI穩定在14650元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.13%至1083.57美元，國際純苯跌5.68%至573.64美元，國際尿素跌1.79%至235.71美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價跌2.85%至390.46 元，太原古交車板含稅價跌11.11%至560.00 元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲1.13%至359 元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少13.05%至423.00 萬噸，港口鐵礦石庫存增加2.39%至9429.00 萬噸。國際煤價方面，截止2015年12月16日澳大利亞BJ動力現貨價穩定在52.4 美元。

國際大宗：WTI本周跌2.50%至34.73 美元，Brent跌6.11%至35.05 美元，LME金屬價格指數跌0.02%至2180.00，大宗商品CRB指數本周跌1.54%至172.16 ；BDI指數本周跌8.62%至477.00 。

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲4.20%，行業漲幅前三為房地產(9.14%)、休閑服務(7.21%)和綜合(6.84%)；漲幅后三為國防軍工(4.04%)、家用電器(3.76%)和銀行(2.47%）。

動態估值：本周A股總體PE從上周17.79上升到18.67倍，PB從上周2.22上升到2.33；A股整體剔除金融服務業PE從上周31.10倍上升到32.92倍，PB從上周3.10上升到3.21倍；A股總體總市值較上周上升4.82%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升5.45%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.81維持在本周1.81；創業板相對于滬深300的相對PE從上周5.07上升到本周5.31；創業板相對于滬深300的相對PB從上周5.29上升到本周5.50。

基金規模：本周新發股票+混合型基金份額為108.98億份，相比上周的127.00億份略有下降。本周基金市場累計份額凈增加59.14億份，上周為凈增加134.90億份。

RQFII折溢價數據：本周我們統計的四只RQFII加權平均溢價率為0.04%，相比上周的-0.55%上升。

融資融券余額：截至12月17日周四，融資融券余額11737.62億，較上周上升1.62%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至12月11日周五，當周新增投資者數量34.88萬，相比之前一周的33.86萬增加3.01%。

證券市場交易結算資金：截至12月11日周五，證券市場交易結算資金余額2.05萬億，相比之前一周減少13.81%。

限售股解禁：本周限售股解禁201.38億，預計下周解禁267.45億。

大小非減持：本周A股整體大小非凈增持8.61億，本周增持最多的行業是電氣設備（67395.43萬元）、食品飲料（10846.22萬元）和傳媒（9299.52萬元）。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲為142.61，上周A/H股溢價指數為142.60。

2.3 流動性

央行本周二和周四進行了規模分別為100億元和300億元的7天期逆回購操作，本周公開市場操作凈投放資金為100億元。截止2015年12月18日,R007本周上漲1.08BP至2.45%，SHIBR隔夜利率上漲2.8BP至1.816%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5BP至2.45%,珠三角漲5BP至2.50%；期限利差本周漲4.74BP至0.58%；信用利差漲6.13BP至0.81%。

2.4宏觀經濟

外匯占款：央行數據，11月末人民幣外匯占款25.56萬億元人民幣，10月末央行口徑外匯占款余額為25.88萬億元，11月下降3158億元，創下該口徑史上第二大單月降幅。

2.5海外

美國：美聯儲數據，美國上調指標政策利率區間25個基點至0.25%-0.5%；美國勞工部數據，美國11月未季調核心消費者物價指數(年率)為2.0%，與預期持平，前值為1.9%；美國勞工部數據，美國11月未季調消費者物價指數(年率)為0.5%，高于預期，前值為0.2%；美國商務部數據，美國11月新屋開工(年化月率)為10.5%，高于預期，前值為-12.0%。

歐元區：歐盟統計局數據，歐元區10月工業產出(年率)為1.9%，高于預期，前值為1.7%；歐盟統計局數據，歐元區11月調和消費者物價指數終值(年率)為0.2%，高于預期，前值為0.1%.

日本：日本經濟產業省數據，日本第四季度短觀所有產業指數為9，前值為8；日本經濟產業省數據，日本10月工業產出修正值(年率)為-1.4%，與前值持平。

本周海外股市：標普500本周跌0.34%收于2005.55點；倫敦富時漲1.67%收于6052.42點；德國DAX漲2.59%收于10608.19點；日經225穩定在18986.8點；恒生漲1.36%收于21755.56。

3下周公布數據一覽

下周看點：美國11月個人收入(月率)；美國11月耐用品訂單(月率)；日本11月失業率

12月21日周一：美國11月芝加哥聯儲全國活動指數；日本12月份月度經濟報告

12月22日周二：美國第三季度個人消費支出物價指數終值(年化季率)；美國第三季度實際GDP終值(年化季率)；美國11月NAR季調后成屋銷售(年化月率)；

12月23日周三：美國11月個人收入(月率)；美國11月個人消費支出(月率)；美國11月耐用品訂單(月率)；美國11月新屋銷售(年化月率)

12月24日周四：美國上周季調后初請失業金人數(萬人)

12月25日周五：日本11月全國消費者物價指數(年率)；日本11月失業率。

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