美聯(lián)儲(chǔ)“睡過了”？花旗：加息“遲到了”6小時(shí)(圖)

美聯(lián)儲(chǔ)總部

美聯(lián)儲(chǔ)不僅僅失去了升息的最佳機(jī)會(huì)，并且美聯(lián)儲(chǔ)還選擇了在最錯(cuò)誤的時(shí)間升息。美國(guó)的制造業(yè)進(jìn)入了自金融危機(jī)以來的第一次蕭條，信貸周期進(jìn)入了減緩階段，而違約周期正在加速，違約周期的加速首先于一年前出現(xiàn)在了能源行業(yè)，隨后擴(kuò)散到了其它各個(gè)行業(yè)，而正是在這樣一個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了11年來的第一次緊縮周期。據(jù)花旗銀行消息，實(shí)際上，如果美聯(lián)儲(chǔ)把鬧鈴設(shè)定在了下午2點(diǎn)半響起，美聯(lián)儲(chǔ)其間多次按停了鬧鐘，直到晚上8點(diǎn)鬧鈴才響起，“甚至可能響得更晚”。但正如下圖所示，美聯(lián)儲(chǔ)鬧鈴的晚響不僅僅損害了其可信性，并且美聯(lián)儲(chǔ)悲哀的鬧鈴響起的時(shí)間(升息)還對(duì)股市和信貸收益產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果。

以下是針對(duì)4.5萬億美元(美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表)問題所呈現(xiàn)出的一個(gè)不同的視角，這個(gè)4.5萬億美元的問題是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在信貸周期中處于何處？

通常來講，升息會(huì)在這樣的時(shí)候進(jìn)行，即利潤(rùn)的增長(zhǎng)比債務(wù)快，并且公司仍然處于去杠桿化的過程。這也就是鬧鐘上的2點(diǎn)半：1994年和2004年都符合這個(gè)模式。現(xiàn)在，隨著公司在過去四年內(nèi)一直處于杠桿化過程中，并且歐洲尤其是美國(guó)的凈債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比都處在了非蕭條時(shí)期的最高水平。現(xiàn)在看起來鬧鐘已經(jīng)來到了晚上8點(diǎn)，甚至更遲。升息聚會(huì)時(shí)間遲了6小時(shí)，這意味著什么？下面兩個(gè)圖中左邊那個(gè)圖朝下的紅色箭頭解釋了一切

左圖：杠桿鬧鈴（順時(shí)針依次為：債務(wù)削減，利潤(rùn)大于債務(wù)，債務(wù)大于利潤(rùn)，泡沫破裂）

制造業(yè)的衰落

考慮到這些，下文的內(nèi)容就合乎邏輯了。花旗承認(rèn)，目前這個(gè)時(shí)候，“我們?cè)谠鲩L(zhǎng)和利潤(rùn)上都獲得了我們可能獲得的進(jìn)步。”然而，花旗信貸戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)人馬特-金(Matt King)卻對(duì)“股票投資者”表示了公開的嘲諷。

這也是我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為“當(dāng)央行升息時(shí)信貸息差會(huì)表現(xiàn)得很好”這個(gè)歷史模式在目前的環(huán)境中并不具有很好指導(dǎo)性的原因。信貸息差只有在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)以及利潤(rùn)改善時(shí)才會(huì)獲得好的表現(xiàn)。這一次，看起來我們似乎在增長(zhǎng)和利潤(rùn)上都獲得了我們可能獲得的進(jìn)步。實(shí)際上，過去幾個(gè)季度美國(guó)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的下跌以及最近這個(gè)季度美國(guó)每股收益的下跌讓我們感到我們正在危險(xiǎn)的靠近這樣一個(gè)臨界點(diǎn)，在這個(gè)臨界點(diǎn)，即便股票投資者也意識(shí)到杠桿化的升高是不可持續(xù)的，并且信貸和股票會(huì)相互加強(qiáng)各自的拋售趨勢(shì)。隨著工業(yè)制造產(chǎn)出出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，你可以認(rèn)為全球制造業(yè)看起來已經(jīng)處于了蕭條中。

考慮到花旗還存有最渺茫的希望，我們來看看“服務(wù)業(yè)和非能源行業(yè)恢復(fù)”的情況。正是這個(gè)服務(wù)業(yè)和非能源行業(yè)恢復(fù)的情況在花旗銀行不同的戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)之間造成了很深的分歧。

牛市的例子是服務(wù)業(yè)表現(xiàn)得更好，投資者的擔(dān)心可僅僅局限于能源，基礎(chǔ)工業(yè)和新興市場(chǎng)。此外，美國(guó)的情況可能要比歐洲的更讓人擔(dān)心，歐洲的股市指數(shù)成分與美國(guó)的大不相同，并且歐洲的恢復(fù)還處于早期。比起美元信貸，我們更看好歐元信貸，這就是部門原因。并且實(shí)際上更加看好歐元信貸也是我們基本的信貸和經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

但實(shí)際上問題擴(kuò)散的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)也是存在的——這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以在我們的評(píng)論中看出來，而不是頭條新聞式的預(yù)測(cè)中。利潤(rùn)的下行不僅僅是在能源行業(yè)。股市的反彈逐漸變得越來越窄。正如我們的股市戰(zhàn)略家說的，“牛市在變窄，熊市在變寬。”并且，世界各地的信貸分析師都在尋找“下一個(gè)大眾”，“下一個(gè)嘉能可”，“下一個(gè)Abengoa”，而投資者心理的魔力可能的確會(huì)促成這些公司案例的形成。

即便美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表保持在4.5萬億美元，但美聯(lián)儲(chǔ)仍英雄般的把利率升到了0.25%，在展示了這一點(diǎn)之后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說，好消息是它現(xiàn)在不僅僅可以下調(diào)利率，而且還可以在下一次針對(duì)2萬億美元的垃圾債券宣布第四輪量化寬松(可能還有第五輪)時(shí)把利率水平推至負(fù)區(qū)間。（雙刀）