廣發證券：在真正值得參與的反彈之前還有兩個“等待”

本周和投資者交流下來，感覺目前大家最關注的是兩個事情：

1、本周四和周五海外股市和大宗商品開始劇烈反彈，是否接下來會傳導到A股市場？

2、媒體流傳出央行流動性座談會的內容，顯示匯率問題已影響到貨幣政策的執行模式，這又會對A股市場產生什么影響？

就此兩個問題，我們的看法是：

1、海外大幅反彈的原因——全球寬松再次加碼的預期升溫，海外投資者“幻想”下周的美日議息會議傳遞“鴿派”信息。年初以來，海外股市和大宗品市場發生了大幅下跌，這應該是去年12月16日美聯儲加息之后的滯后反映（美聯儲的首次加息意味著全球流動性在邊際上最寬松的階段結束了）。而本周的一系列事件似乎又使大家看到了再次“放水”的希望——先是周三橋水基金創始人達里奧接受采訪時表示美國可能會啟動QE4；再是周四歐央行行長德拉吉宣布“經濟下行風險再度上升，3月需要重新審視貨幣政策立場”。而在下周四和周五，美聯儲和日本央行將分別召開貨幣政策會議，有了這周的“鋪墊”，海外投資者開始幻想下周美日兩國央行也將釋放出放慢加息甚至再次寬松的信號。

2、客觀來看，如果海外主要央行確實再次寬松加碼，那將會緩解人民幣進一步貶值的壓力。結合央行流動性座談會傳遞出人民幣匯率對貨幣政策的掣肘問題，貶值壓力的緩解將有助于改善國內投資者對貨幣政策和流動性的預期。從上周央行流動性座談會透露出的信息來看，“蒙代爾不可能三角”確實開始實際地影響到了央行的貨幣政策執行——雖然春節期間是傳統的流動性緊張期，但央行考慮到如果進行降準降息等總量寬松政策，可能會加大人民幣貶值壓力，因此更傾向于通過短期貨幣工具在春節期間釋放流動性，春節結束后再有序回收流動性，這樣的決定無疑會打擊投資者對今年貨幣政策寬松幅度的預期。但是如果接下來海外貨幣政策進一步寬松，使得國內和海外的利差再次加大，那么人民幣進一步貶值的壓力將會下降，國內央行進行貨幣寬松的空間也被打開，這確實有利于修復國內投資者對貨幣政策的悲觀預期。

3、但我們需要看到：2014年初到2015年中，中國和海外主要經濟體的利率下行幅度相當，但A股的漲幅卻遠遠高于海外股市，這說明除了流動性寬松帶來的估值提升，A股估值還在最近兩年享受了其他因素帶來的明顯溢價。2014年年初以后，受經濟放緩和貨幣政策寬松的影響，包括中國在內的全球主要經濟體都經歷了明顯的利率下行，且利率下行的幅度都在100個BP左右，這說明流動性的寬松程度都差不多。但是從股市的表現來看，海外股市一般上漲10%到30%左右，但A股市場卻上漲了120%，漲幅遠遠高于海外股市。這說明除了流動性寬松帶來的估值溢價以外，A股市場還在最近兩年享受了其他因素帶來的估值溢價。而進入新年以后，全球股市在流動性收緊預期下都出現了下跌，但A股市場的跌幅又遠遠大于其他海外股市，這也說明國內市場又受到了流動性以外的其他因素沖擊。

4、這個因素是什么？——我們認為是“改革溢價”！但是隨著改革進入深水區，我們發現越來越多的矛盾開始浮出水面，在這些矛盾沒有得到解決之前，我們擔心“改革溢價”難以迅速恢復。2014年以來，監管層采用了創新式的經濟管理思路——即“供給側改革”和“需求端刺激”雙輪驅動的政策導向。在供給側，強調要減稅、去產能、降低融資成本、促進產業轉型；而在需求端，則強調要保住經濟增長的“底線”，并通過加大財政支出、地產限購松綁、一帶一路等措施來落實。這樣看似完美的政策組合，曾經極大地提升了投資者對于改革和轉型的預期，也帶來了A股估值相比海外股市的“改革溢價”。但是隨著改革和轉型進入“深水區”以后，我們開始逐漸發現了一些矛盾——首先是供給側的大幅減稅可能帶來財政收入的明顯萎縮，進而對需求端的財政支出加大力度形成了制約；其次是“去產能”可能帶來短期的經濟陣痛和社會陣痛（企業破產、員工下崗、信用違約），這又和需求端的“保增長”相矛盾。因此我們認為A股“改革溢價”的再次提升，需要讓大家看到“調結構”和“保增長”矛盾的解決之道，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現在還需要給監管層更多的時間來運籌帷幄，因此我們也還需要繼續等待。

再結合我們近期大范圍客戶交流所了解到的投資者行為模式，預計短期內市場仍難實現強勢反轉——在充分換手之前，“弱反彈”和“陰跌”的交織更可能成為中短期的常態。

過去三周，我們集中拜訪了京滬深廣四地的機構投資者，對于不同類型的機構投資者，他們目前的倉位和心態也是完全不一樣的：

1、考核相對收益的公募基金——如果市場繼續下跌則“不動裝死”；但如果有反彈，則會考慮趁機降低一下倉位，并進行結構調整。很多公募基金在去年底為了排名考核，都選擇“重倉跨年”，并寄希望于一季度的“春季躁動”去慢慢減倉。但沒想到開年第一天就遭遇“熔斷”，此后市場也是在成交極弱的環境中大幅下跌，這使得很多公募基金被無奈地“悶殺”。而另一方面，由于基金凈值短期內跌幅很大，很多基民已經舍不得減倉了，因此公募基金的贖回壓力反而在變小。綜上，對很多公募基金來說，如果市場繼續大跌，那他們也不會再大幅減倉了（即“不動裝死”）；但一旦市場有反彈，那他們則會趁機將過高的倉位降下來，并將極端偏向中小盤的持股結構轉向偏指數化的均衡配置。

2、考核絕對收益的保本型產品——“安全墊”被擊穿后被動大幅減倉，但接下來重新加倉需要一個漫長的過程。去年四季度新發了很多追求絕對收益的產品（比如保本基金、二級債基、年金、萬能險等等），他們是去年四季度A股市場最重要的增量資金來源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產品受交易規則限制，不得不大幅減倉甚至全部清倉。接下來他們需要重新累積“安全墊”，然后根據“安全墊”的厚度逐步增加股票倉位，這將是一個非常漫長的過程。

3、考核絕對收益的私募基金——倉位普遍較低，大幅下跌以后已有興趣少量加倉去搏短期反彈。我們拜訪的私募基金倉位普遍已經降到20%到30%之間，按照減倉的時點可以把他們分為兩種類型——一些私募基金是在去年6月份的第一次“股災”后就大幅減倉，一直保持低倉位到現在，因此他們也錯過了去年9月到11月的反彈，低倉位熬到現在相對是比較“饑渴”的。而目前市場已經跌到第一次“股災”的位置，因此他們已經很有興趣加倉去搏一把反彈了；還有一些私募基金是在去年四季度加倉，但是新年第一周暴跌之后，他們考慮到產品的安全性而不得不把倉位再次降下來，因此他們也是“心有不甘”，現在也有興趣去搏反彈。但是不管是哪一種類型，他們都是抱著“快進快出”的心態去搏短期反彈，倉位也不敢加得太高（普遍反饋只會加5到10個點的倉位）。

4、我們認為接下來將是這些不同類型投資者相互博弈和猜心的過程，市場可能會呈現“弱反彈”和“陰跌”相互交織的局面。而值得大家真正去參與的中期反彈還需要兩個“等待”——不僅要等待交易上的充分換手，還需要等待政策面看到解決“調結構”和“保增長”矛盾的辦法。

以上三類投資者在接下來將會相互博弈，股票也在交易的過程中不斷換手。但是相比去年的兩次“股災”，這一次“股災”的換手還非常不充分——去年6月的第一次“股災”中，市場在18個交易日下跌32%，總成交1.7萬億股，日均成交927億股；而在去年8月的第二次“股災”中，市場在8個交易日下跌27%，總成交5707億股，日均成交713億股，但新年以來的第三次“股災”中，市場在15個交易日下跌18%，總成交量只有6331億股，日均成交量僅為422億股，只及前兩次股災的一半，可見目前還沒有充分換手。

我們認為接下來市場更可能會出現“弱反彈”和“陰跌”相互交織的局面，而值得大家真正去參與的中期反彈還需要時間上的等待（不僅要等待交易上的充分換手，還需要等待政策面看到解決“調結構”和“保增長”矛盾的辦法）。

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