廣發(fā)證券：周期股以外還有更好的選擇

廣發(fā)證券

本周的主要變化有：1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增長27.8%，相比上周有非常明顯的加速；2、國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格中鋼鐵、化工品、煤炭上漲，而水泥微跌。國外大宗品價(jià)格普遍大漲；3、兩融余額較上周微跌1.5%至8566億元，本周大小非小幅凈增持28億元。

本周和投資者交流下來，感覺大家最為關(guān)注的問題從大勢研判變成了結(jié)構(gòu)選擇：一方面，周五海外大宗品的暴漲，是否會(huì)促發(fā)周期股的持續(xù)上漲？另一方面，小票已經(jīng)跌了很多，是不是已經(jīng)沒必要賣了，甚至還可能來一次超跌反彈？

就以上問題，我們的看法是：

一、我們對(duì)3月“喘息期”的判斷不變，這是一種“熊市反彈”，其和“牛市反彈”最大的區(qū)別是：熱點(diǎn)板塊的輪動(dòng)很快——因?yàn)闆]有一個(gè)熱點(diǎn)可以講出3年的長期大故事。

1、我們?nèi)ツ甑滓詠韺?duì)市場轉(zhuǎn)向中期謹(jǐn)慎，看“震蕩慢熊”，在學(xué)習(xí)完2016年政府工作報(bào)告之后，我們?nèi)匀痪S持該結(jié)論。熟悉我們前期報(bào)告的投資者，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們?nèi)ツ?1月中旬以來轉(zhuǎn)向中期謹(jǐn)慎的邏輯可以用一句話表示出來——那就是隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”開始出現(xiàn)了矛盾。從最新的政府工作報(bào)告內(nèi)容來看，我們認(rèn)為其體現(xiàn)了一定的“誠意”，但又不夠讓人“興奮”，因此也還不足以讓我們即刻改變中期“震蕩慢熊”的觀點(diǎn)。比如：雖然報(bào)告提到了下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)以及加大財(cái)政赤字去減稅，這代表了一個(gè)好的方向。但是仔細(xì)閱讀其中的細(xì)節(jié)，會(huì)發(fā)現(xiàn)赤字增加的規(guī)模（5600億元）其實(shí)很難支撐起一個(gè)令人興奮的減稅計(jì)劃（假設(shè)2016年財(cái)政赤字增加的5600億元全部用于減稅，那么減稅比例不到5%，可謂“杯水車薪”）；此外，在強(qiáng)調(diào)“去產(chǎn)能”的同時(shí)，卻沒有下調(diào)失業(yè)率和新增就業(yè)的目標(biāo)。但是我們認(rèn)為在勞動(dòng)力跨行業(yè)轉(zhuǎn)崗中造成“摩擦性失業(yè)”是不可避免的，“去產(chǎn)能”和“保就業(yè)”在實(shí)際執(zhí)行過程中很可能會(huì)顧此失彼。

2、為什么3月又看“喘息期”？因?yàn)槲覀冋J(rèn)為短期的市場取決于投資者行為模式，3月會(huì)是一個(gè)極端悲觀情緒的修復(fù)期，這是一個(gè)“熊市反彈”。在上周周末，我們?cè)诤蛷V大投資者交流的過程中，深深地體會(huì)到了一種“哀莫大于心死”的情緒——在2月25日暴跌之后，恰逢“拆圍墻”、“斗志強(qiáng)”事件的發(fā)酵期，大家當(dāng)時(shí)不是擔(dān)心增長和轉(zhuǎn)型問題，而是開始對(duì)自己的生活和生存環(huán)境產(chǎn)生了失望情緒。但我們認(rèn)為造成大家悲觀的這些長期因素，短期是無法證實(shí)的。反而短期來看，匯率預(yù)期越來越平穩(wěn)、流動(dòng)性狀況持續(xù)寬松，因此短期因素是在改善的，所以在3月份我們認(rèn)為A股出現(xiàn)一個(gè)“熊市反彈”是完全有可能的。當(dāng)然，我們一直把這個(gè)熊市反彈定義為“喘息期”，因?yàn)檫@不是用來大幅加倉“搏出位”的，而是給大家一個(gè)比較舒服的時(shí)間和空間來調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)。

3、“熊市反彈”和“牛市反彈”最大的區(qū)別——每一次“牛市反彈”中，幾乎都會(huì)有一個(gè)至始至終的炒作主線；但在“熊市反彈”中，單一板塊的熱度卻很難持續(xù)，因此容易形成“熱點(diǎn)輪動(dòng)”。回顧2013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”構(gòu)成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反彈”。而每一次“牛市反彈”幾乎都是由某一個(gè)熱點(diǎn)板塊的持續(xù)發(fā)力所帶動(dòng)起來的，比如2013年的傳媒、2014年的券商、2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。之所以這些熱點(diǎn)能被市場追捧到天上去，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)他們能講出至少三年以上的大故事，一波又一波的投資者愿意去接這個(gè)盤。但是在“熊市反彈”中，每個(gè)熱點(diǎn)板塊漲到一定程度后，由于沒有“三年大故事”的信仰支撐，且板塊估值稍有偏離市場整體便可能引發(fā)大家的擔(dān)憂，因此接盤的資金會(huì)越來越少，大家寧愿去找新的熱點(diǎn)。所以“熊市反彈”做起來是很累的，如果不能做到頻繁換倉去追逐熱點(diǎn)，那還不如就直接空倉。

二、周期股到底能不能講出一個(gè)三年的大故事？——至少現(xiàn)在我們覺得還沒有足夠的證據(jù)來支持，所以我們認(rèn)為“反彈有理，反轉(zhuǎn)乏力”。

1、決定周期股向上空間的三大因素是：需求、庫存、產(chǎn)能。目前唯一能驗(yàn)證的只有庫存，但庫存是一個(gè)短期因素，沒法講長期大故事。國內(nèi)周期品普遍是在今年1-2月份漲價(jià)的，這是一個(gè)傳統(tǒng)的需求淡季，所以我們首先可以排除這次漲價(jià)是由需求驅(qū)動(dòng)的；其次關(guān)于產(chǎn)能，在1、2月份的傳統(tǒng)淡季中，很多生產(chǎn)線也只是處于正常的淡季休假中，而不是徹底關(guān)停退出市場；因此，這一次周期品漲價(jià)的最主要驅(qū)動(dòng)力量來自于庫存——由于前幾年效益慘淡，很多生產(chǎn)商都選擇了放慢生產(chǎn)和降低庫存的策略，長此以往生產(chǎn)商的庫存已降到了很低的位置。但每年年初又是中間經(jīng)銷商補(bǔ)庫存的時(shí)候，需求還是有的，結(jié)果就會(huì)造成階段性的供不應(yīng)求和產(chǎn)品提價(jià)。但是和需求、產(chǎn)能比起來，庫存只是一個(gè)短期的因素，它是無法決定周期品的中長期景氣趨勢的。

2、目前來看，最有希望講“三年大故事”的是“產(chǎn)能”，但目前從生產(chǎn)商現(xiàn)狀和宏觀政策導(dǎo)向來看，很難在短期看到真正有力度的“去產(chǎn)能”。就周期品的需求來看，雖然現(xiàn)在財(cái)政政策積極，甚至有人在傳新的“四萬億”財(cái)政刺激。但是我們需要看到的是，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的體量和2008年底推出“四萬億”時(shí)已不可同日而語——中國在2008年的GDP規(guī)模只有31萬億，而2015年的GDP規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了67萬億，這樣意味著要達(dá)到和08年“四萬億”同樣的效果，就至少需要比當(dāng)時(shí)翻倍的投入，這將是一個(gè)“天文數(shù)字”。因此，我們認(rèn)為這次要講周期股的“三年大故事”，不能從財(cái)政刺激這些需求端的線索來講，而只能從供給端出發(fā)，即通過“去產(chǎn)能”帶來新的供需均衡。但從目前的情況來看，目前大部分企業(yè)的采取的是“輕度去產(chǎn)能模式”——即減少未來的資本開支，而不是直接關(guān)停或變賣現(xiàn)有生產(chǎn)線，并通過類似于“三班倒變一班倒”、“強(qiáng)制休假”的形式來降低生產(chǎn)效率。這意味著產(chǎn)能并沒有真正的被消滅，一旦價(jià)格漲到生產(chǎn)者心動(dòng)的程度，那供給再次恢復(fù)到“過剩狀態(tài)”的時(shí)間會(huì)非常短。

3、3月份進(jìn)入驗(yàn)證周期股長期邏輯的“窗口期”，反而要當(dāng)心部分前期漲價(jià)產(chǎn)品的證偽。3月以后很多周期品將陸續(xù)進(jìn)入正常旺季，一方面需求端會(huì)有回升，但另一方面供給端也會(huì)開始復(fù)工，并且那些前期漲價(jià)越多的工業(yè)品，很可能接下來供給回升的速度也越快，這時(shí)候繼續(xù)漲價(jià)的動(dòng)力也將越來越弱。只有那些供給端真正面臨擴(kuò)張瓶頸的周期品，才能在進(jìn)入旺季之后，繼續(xù)享受持續(xù)的提價(jià)。因此3月以后對(duì)周期股來說將進(jìn)入一個(gè)“去偽存真”的階段。

三、小盤成長股雖然前期跌幅較大，但是綜合估值、景氣和倉位情況來看，仍然遠(yuǎn)沒有到底部。

1、從估值的角度來看，目前創(chuàng)業(yè)板的絕對(duì)估值和相對(duì)估值接近歷史均值，但距離底部還很遠(yuǎn)。目前創(chuàng)業(yè)板整體的PE已經(jīng)從最高的140倍降到了現(xiàn)在的67倍，可以說是一個(gè)慘烈的“腰斬”。但即使跌到現(xiàn)在這個(gè)位置，我們從下圖也可以看出，創(chuàng)業(yè)板無論是絕對(duì)估值還是相對(duì)滬深300的估值，只能說是接近歷史均值了，但遠(yuǎn)還沒有到歷史底部。

2、從景氣的角度來看，外延收購的高峰期已經(jīng)過去，且目前進(jìn)入了“市值和預(yù)期的負(fù)螺旋”。我們?cè)谌ツ陝?chuàng)業(yè)板最瘋狂的階段，曾經(jīng)提出了“市值和預(yù)期的正螺旋”是加速創(chuàng)業(yè)板泡沫的重要原因（詳見報(bào)告《市值與預(yù)期的螺旋式擴(kuò)張》，2015-5-18）。但目前隨著創(chuàng)業(yè)板公司市值的萎縮，出于對(duì)股權(quán)稀釋的擔(dān)憂，很多資產(chǎn)重組不得不擱置，這就會(huì)降低大家對(duì)成長股未來資產(chǎn)重組的預(yù)期，進(jìn)而進(jìn)入到“市值和預(yù)期的負(fù)螺旋”。

3、從倉位的角度來看，去年12月的排名壓力、今年1月份的股災(zāi)和最近兩周的三次創(chuàng)業(yè)板暴跌，都使得大家減倉小票的壓力并沒有得到充分釋放。去年12月在排名壓力下，大家都把小票的倉位頂?shù)煤芨撸?月開年第一周便遭遇“股災(zāi)”和“熔斷”，大家很難把小票減出來。好不容易熬到了2月份的反彈，但大家的普遍想法又是“等到正式開兩會(huì)再減”，結(jié)果最近兩周創(chuàng)業(yè)板遭遇三次暴跌，再次打亂了大家的減倉節(jié)奏。因此目前來看，減倉小票的壓力也還沒有得到充分的釋放。

四、我們的結(jié)論：在“熊市反彈”的熱點(diǎn)輪動(dòng)中，接下來被輪到的可能是絕對(duì)低估值行業(yè)，除了我們上周提示的金融服務(wù)、食品飲料、鐵路運(yùn)輸、房屋建設(shè)，還有汽車和家電也可能加入輪動(dòng)的隊(duì)列。

1、如果周期股無法在進(jìn)入旺季之后讓大家看到“長期大故事”的希望，那我們認(rèn)為接下來的熱點(diǎn)會(huì)輪動(dòng)到其他板塊。從我們目前了解到的情況是，很多重倉小票的投資者接下來確實(shí)有換倉大票的想法，但是對(duì)加倉漲價(jià)概念的周期股卻并不是太有興趣。因?yàn)橐皇菗?dān)心講不出長期大故事，進(jìn)入旺季之后持續(xù)漲價(jià)會(huì)被證偽；二是也不想給之前買周期股獲利的人抬轎子。對(duì)這些投資者來說，迫切需要“非小票、非周期”的加倉標(biāo)的。

2、我們認(rèn)為低估值大盤股是周期股以外更好的選擇，除了我們上周提示的金融服務(wù)、食品飲料、鐵路運(yùn)輸、房屋建設(shè)，再新增推薦汽車和家電。我們上周推薦的金融服務(wù)、食品飲料、鐵路運(yùn)輸、房屋建設(shè)這四個(gè)行業(yè)，屬于目前絕對(duì)估值和相對(duì)估值都最有吸引力的板塊，他們?cè)诒局艿氖袌鲋幸脖憩F(xiàn)非常優(yōu)異。本周我們新增推薦汽車和家電，這兩個(gè)行業(yè)的絕對(duì)估值水平略高于上周我們推薦的四個(gè)行業(yè)，但是增長的穩(wěn)定性和確定性更強(qiáng)，我們相信在“熊市反彈”中也會(huì)最終被輪到。

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