機構：2015年5月的大宗商品反彈是如何終結的？

鳳凰財經訊民生證券發布研報分析2015年4月的大宗反彈是如何終結的？分析認為，2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍，以及未來大宗商品的走勢分析。

原文如下：

李少君首席策略/研究院副院長

楊柳策略金融組副組長

歡迎投資者微信進一步交流（李少君junge_6626，楊柳alicebakett）

前言

摘要

本輪周期帶動的反彈是典型的“風未來，心先動”。當然，“心動”也并非捕風捉影，1月份的2.5萬億信貸數據、大宗商品價格的全面反彈、穩增長力度逐漸升級、總理“該出手時就出手”的講話，都使市場產生了“基本面邊際改善”的預期。同時，周期行業的長期超低配與低估值，也強化了周期行情的持續性。

市場當下的一個重要焦點問題是大宗反彈的持續性，因為這直接關系到周期主導的風格會不會逆轉。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當下和預判未來的線索。我們將逐一回答以下問題：

1、2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2、2015年4月的大宗反彈是如何終結的？

3、誰來主導大宗商品走勢——金融屬性or商品屬性？

4、2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍？

5、哪些大宗反彈的驅動力還在，哪些已走？

6、未來要重視跟蹤哪些數據？

風險提示：美元走勢大幅逆轉、基本面邊際改善的預期證偽

正文

本輪周期帶動的反彈是典型的“風未來，心先動”。當然，“心動”也并非捕風捉影，1月份的2.5萬億信貸數據、大宗商品價格的全面反彈、穩增長力度逐漸升級、總理“該出手時就出手”的講話，都使市場產生了“基本面邊際改善”的預期。同時，周期行業的長期超低配與低估值，也強化了周期行情的持續性。

市場當下的一個重要焦點問題是大宗反彈的持續性，因為這直接關系到周期主導的風格會不會逆轉。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當下和預判未來的線索。

第一

2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2015年4月至5月，全球大宗商品經歷一波大幅反彈，主要動力包括：

一是美元指數在3月中旬止住了2014年7月以來的快速上行趨勢，美元指數從80一路沖頂100后回落至93附近。美元指數回落主要是由于3月份FOMC會議紀要的鴿派信號和2月份嚴寒給美國經濟帶來的沖擊，因此加息預期帶來的美元升值趨勢暫告段落。

二是大宗商品在4月份反彈之前經歷了將近1個多月的快速下滑，從2月17到3月17，標普大宗商品總指數下跌超過10%，從2014年中到2015年2月，該指數累計下跌45%，大宗商品在技術面上有強烈反彈需求。

三是2015年3月份開始大宗商品普遍庫存下滑較快，2015年初螺紋鋼、動力煤、鐵礦石等主要大宗商品庫存位置處于同期歷史低位，進入3月份開工季，庫存快速下降，帶動大宗商品價格4月份掀起一波反彈。

圖

四是市場對于穩增長發力預期強烈，2015年一季度經濟深度探底，一季度名義GDP 5.9%，創金融危機以來最低，要完成上半年7%的目標，二季度是關鍵的時間窗口，疊加二季度的高基數效應，亟需穩增長政策集中發力。因此，市場普遍預期4月政治局會議將重點強調穩增長。

第二、2015年4月的大宗反彈是如何終結的？

5月中旬大宗反彈偃旗息鼓，最直接的原因是美元指數大幅反彈。5月18日，美元指數大漲1%，七天累計漲幅5%。美元反彈來自于美國4月經濟數據的好轉。美國4月核心CPI上漲0.3%，創下2013年1月以來最大漲幅。耶倫22日表示，“仍有望在今年（2015年）的某個時候加息，潛在的加息步調可能是漸進的，導致美國經濟一季度增速放緩的大部分原因是暫時性因素，預計未來經濟數據會轉強”。市場對耶倫此番言論普遍解讀為偏鷹派。

其次，中國經濟從寬貨幣到寬信用的傳導路徑也尚未疏通，實體經濟未見顯著改善。至此，大宗商品反彈告一段落。4月進出口數據雙雙大幅低于預期，進口數據創2009年同期新低；4月信貸低于上年同期及市場預期，M2同比增速降至10%，社融總量在上年低基數的基礎上繼續加速收窄。

最后，隨著二季度開工旺季結束，需求帶動庫存的快速下降也結束了。以鐵礦石為例，國內鐵礦石港口庫存從去年6月份的低點7800萬噸一路上漲至今年1月份的9800萬噸。

第三、誰來主導大宗商品走勢----金融屬性or商品屬性？

由于期貨市場的存在和美元計價機制，大宗商品除了受實體經濟供需影響的商品屬性，也同時具備金融屬性。中長期看，大宗商品的價格總要回歸其商品屬性，過去50年，大宗商品價格走勢與經濟增長率之間相關系數達到0.45。所謂金融屬性，主要是美元指數強弱和期貨頭寸變化。由于大宗商品供需短期不會出現太大變化，短期金融屬性對于大宗商品的影響更加顯著。

回顧4、5月份的大宗反彈行情，核心動力是美元指數高位回落驅動，還有一部分原因是對于基本面邊際改善的預期。由于全球經濟下行的基本邏輯沒有發生變化，反彈的高度和延續性都更加依賴于美元指數下行的持續性。因此，如果美元走勢出現逆轉或者基本面邊際改善的預期證偽，大宗商品的反彈也難以延續。

第四、2015年12月以來的大宗商品反彈動力如出一轍

本輪大宗商品的反彈同樣受到上面四個因素驅動：

1）美元指數12月開始快速回落，12月3日美元指數創下十年新高后單日暴跌2.1%；

2）大宗商品超跌，9月開始一路暴跌，到12月紛紛創下歷史新低；

3）供給側改革壓力下，12月大宗商品庫存處于同期歷史低位；

4）2月份公布1月份2.5萬億信貸數據和總理“該出手時就出手”的重要講話后，市場穩增長預期再度升溫。

第五、哪些大宗反彈的驅動力還在，哪些已走？

其實最根本是回答兩個問題，一是美元會不會展開反彈；二是3月份開工會不會超預期。

回答問題一：短期美元指數上行概率更大。

首先是近期美國經濟和就業數據超預期：2月份的非農就業增加24.2萬人，大超市場預期的19萬人；1月PCE當月同比增長1.25%，核心PCE當月同比增長1.67%，創2012年11月以來最高。市場對于美聯儲加息時點的判斷也有所提前。

其次，歐洲央行3月進一步擴大寬松規模，美元指數急升后又快速回落，目前美元指數尚未反應出歐美貨幣政策的分化，未來美元對歐元升值壓力較大。

再次，由于大宗商品價格近期的反彈，主要商品貨幣近期升值較快，市場對澳、加央行的寬松預期也在升溫。

回答問題二：需求側尚未觀察到明顯改善，需觀察開工季微觀實體變化。

目前尚未到開工旺季，水泥、發電量等對開工敏感的指標并沒有明顯改善信號。根據我們近期在河北微觀調研情況看，周期品上漲的主要原因是前期庫存偏低導致的，由于價格上漲已經有企業考慮增加供給，但下游需求尚未有顯著變化，因此短期庫存偏緊的狀況難以維系。價格的大幅反彈是對基本面變化的超調，這種偏差糾正的幅度要看3月份的實體開工狀況。

第六、未來要重視跟蹤哪些數據

此輪周期股的反彈中，大宗商品價格與穩增長預期起到了重要的作用，而這兩個因素都是可驗真或可證偽的。進入開工季，市場對于傳統周期行業的真實數據可能十分敏感，甚至提前或過度反應。因此，要高度重視和密切關注相關行業的細微變化。

3月份進入旺季的行業包括及重點觀察數據：

1）3月信貸數據。一般而言，1、3、4月是上半年信貸數據較高的月份，因此，3月份要格外關注銀行的信貸意愿，尤其是中小行。

2）水泥和發電量。對實體開工敏感，不受庫存擾動，其中水泥數據更新頻率較高。3月份以來，華東和西南地區水泥廠商已經率先提價，三月中下旬，上調面或進一步擴大。

3）密切關注3月份進入開工旺季的行業。

風險提示：美元走勢大幅逆轉、基本面邊際改善的預期證偽