報告：中國經濟已有疲態跡象 寬松貨幣政策即將兌現

作者： 黃文濤 胡艷妮 來源：文濤宏觀債券研究

摘要：

一季度經濟短期企穩，房地產作用明顯。一季度經濟數據整體超市場預期，經濟短期企穩。但對企穩的因素需謹慎看待，無論是從實體經濟還是從物價表現、金融數據看，房地產業都是帶動經濟企穩的主要因素。

房地產銷售增速可能回落，對房地產投資的影響需要關注。三月份房地產投資與銷售出現了一些新的積極因素，如開發企業到位資金增速顯著提升、企業拿地意愿增強、企業開工增速回升等，再結合近期的調研信息，預計短期內房地產投資增速回暖態勢可能會維持。但房地產庫存狀況并未明顯改善，在今年去庫存任務下，房地產投資的回暖更多的是由銷售好轉帶來的，如果房地產銷售轉跌，可能會帶來投資相應走弱。而受一線城市與部分二線城市政策收緊影響，房地產銷售增速預計會出現回落，這在旬度高頻數據已有體現。

中觀數據邊際走弱，經濟疲態苗頭初顯。下游汽車銷量同比增速放緩，房地產銷售同比增速顯著回落。中游鋼材價格回落，水泥價格上漲趨勢放緩，發電耗煤量同比跌幅擴大。上游大宗商品價格四月普漲，但最后一周漲勢普遍趨弱或轉跌。

PMI回落與中觀數據吻合，經濟回暖或曇花一現。4月PMI比上月微落0.1個百分點，雖繼續位于擴張區間，但增長疲態已顯。非制造業商務活動指數比上月小幅回落0.3個百分點，表明非制造業繼續保持增長態勢，但增速略有減緩。

蔬菜價格顯著回落，CPI上升壓力緩解。豬肉價格同比增速略有回升，蔬菜價格同比增速較三月回落，農業部公布的鮮菜批發價格指數、農產品批發價格指數與菜籃子產品批發價格指數等也顯著回落。近期大宗商品價格上漲較為明顯，但短期對CPI同比上漲的壓力有限。綜合考慮，CPI上升壓力有望緩解。

總體看，本次房地產和基建投資帶動的短期經濟回暖慣性猶存，但疲態初顯。我們預計二季度中后期將呈現投資、物價的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現。

正文

一、經濟短期企穩房地產作用明顯

一季度經濟數據整體超市場預期，預示經濟短期企穩。但對企穩的因素需謹慎看待。無論是從實體經濟還是從物價表現、金融數據看，房地產業都是帶動經濟企穩的主要因素。

第一，房地產業支撐實體經濟企穩。從投資角度看，估測房地產投資對固定資產投資的拉動率提升1.1個百分點，支撐投資企穩；從各行業對經濟增長的拉動角度看，房地產業對經濟增長的拉動率提升0.4個百分點，是拉動率提升最顯著的行業，基本彌補金融業拉動率的下降幅度。

第二，房地產投資回升帶動鋼材價格回升，對PPI跌幅收窄貢獻較大。統計局未公布PPI的行業權重。根據歷史數據，如以各行業主營業務收入占工業主營業務收入比重作為權重，將各行業PPI加總后，得到的結果與統計局公布的PPI指數基本吻合。利用這一方法，我們估測了各行業對PPI變動的貢獻。結果顯示，3月PPI累計跌幅較2月收窄0.3個百分點，其中黑色金屬冶煉延壓業貢獻0.14個百分點，黑色金屬采掘業貢獻0.01個百分點，合計貢獻0.15個百分點。

第三，貸款、社融等金融數據好轉跟房地產銷售與投資好轉密切相關。一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，其中個人按揭貸款新增1萬億，占比21.7%，房地產貸款新增1.5萬億元，占比32.5%。個人按揭貸款與房地產貸款新增規模占貸款規模的比例超過50%，為歷史高位。

二、房產銷售回落投資影響需關注

三月份房地產投資與銷售出現了一些新的積極因素。政策支持下，自去年年底房地產銷售就開始好轉，但在三月份房地產投資與銷售出現了一些新的積極因素：房地產企業拿地意愿增強；開發企業到位資金增速顯著提升；二三城市同比銷售已顯著高于一線城市；企業開工增速回升。綜合上述因素，再結合近期的調研信息，預計短期內房地產投資增速回暖態勢可能會維持。

受政策影響，房地產銷售同比增速可能回落。首先，一線城市限購政策趨嚴，南京、蘇州等二線城市以及廊坊等一線城市周邊區域醞釀出臺限購措施。其次，房地產行業貸款增速過快，實際上處于加杠桿過程中。房地產開發資金來源中個人貸款與定金的比值接近60%，接近2009年末的高峰值，個人購房貸款與房地產貸款占新增人民幣貸款的比重超過50%，同樣處于高位，杠桿過高可能會引發監管部門擔憂。最后，去年二季度銷售已開始好轉，影響二季度銷售同比增速。預計銷售同比增速可能將繼續回落，4月旬度數據已有體現。

去庫存格局依舊未變，需要關注銷售回落對投資的影響。從更長期的視角看，房地產市場仍處于去庫存格局，一季度新開工面積2.83億平米，銷售面積2.43億平米，新開工面積高于銷售面積；狹義去化周期接近7個月，廣義去化周期超過60個月，去化周期依舊處于歷史高位。在今年去庫存任務下，房地產投資的回暖更多的是由銷售好轉帶來的，如果房地產銷售轉跌，可能會帶來投資相應走弱，房地產投資增速回落在不久后或許會出現。對于房地產銷售回落對房地產投資的影響，需要保持關注。

三、中觀數據走弱經濟疲態初顯現

下游汽車與房地產銷售增速均在放緩。四月前三周，乘用車零售與批發銷量同比增速分別為8%與4%，較三月的10%與9%回落。根據限額以上零售企業銷售數據，汽車銷售占零售總額的比重接近30%，因此汽車銷售對社零的影響較大。乘用車銷售增速的回落或許預示著一季度的零售下滑趨勢可能還會繼續。通常社零增速水平較為穩定，但今年一季度有一定幅度下滑，反映了就業壓力增大與居民收入下滑的影響。受滬深及部分二線城市銷售政策收緊影響，房地產銷售同比增速顯著回落。一、二、三線城市三月日均銷量同比增速51.2%、115.3%與54.1%，四月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趨勢。在當前房地產庫存格局沒有顯著變化背景下，房地產銷售增速放緩可能會引發投資增速相應放緩。

中游鋼材價格回落，水泥價格上漲趨勢放緩，發電耗煤量同比跌幅擴大。受前期基建與房地產投資回升帶動，前期鋼鐵與水泥等行業量價齊漲，但最近走勢有所弱化。鋼鐵四月上、中旬產量同比增長0.2%與1.7%，增速轉正，但粗鋼產量同比下跌-0.5%與-2%；螺紋鋼價格自年初最高漲幅已回升50%以上，但最近一周價格有所下跌，29日較高點22日跌去3%左右。水泥價格整體較月初也有上漲，但最近一周上漲趨勢放緩，周環比價格上漲與下跌省份數均為8家，上漲省份數減少，下跌省份數顯著增多。六大發電集團日均耗煤量四月上、中、下旬（截止27日）同比跌幅8.5%、6.3%、7.33%，跌幅有擴大跡象。

上游大宗商品價格四月普漲，但最后一周漲勢普遍趨弱或轉跌。CRB現貨指數自月初以來大幅回升，但月末回升勢頭減弱，下旬自20日的高點逐步回落；金屬與工業原料走勢相似，在四月最后一周略有回落，食品價格則繼續走高。多哈會議凍產協議雖然“流產”，但油價延續反彈趨勢，WTI原油期貨結算價（4月29日）45.92美元/桶，周環比漲幅5.0%，較去年同期下跌21.6%；布倫特原油期貨結算價44.5美元/桶，周環比漲幅1.7%，較去年同期下跌30.2%。鐵礦石價格在四月基本呈上漲趨勢，但下旬波動較大，月末價格較月中高點下跌6.6%左右，港口庫存也較月初高點有所回落。煤炭價格四月漲勢相對緩慢，末周同樣漲勢趨弱；但焦煤例外，受益于上游鋼材需求回暖，價格仍有小幅上漲。

四、PMI小幅回落回暖或曇花一現

4月PMI為50.1%，比上月微落0.1個百分點，雖繼續位于擴張區間，但增長疲態已顯。基建和房地產投資回升導致的經濟回暖初步呈現回落之勢，生產指數為52.2%，比上月微落0.1個百分點。四月中國非制造業商務活動指數為53.5%，比上月小幅回落0.3個百分點，表明我國非制造業繼續保持增長態勢，但增速略有減緩。總體看，本次房地產和基建投資帶動的短期經濟回暖慣性猶存，但疲態初顯。

內需外需環比走軟。新訂單指數為51.0%，比上月回落0.4個百分點；新出口訂單50.1%，同樣比上月回落0.1個百分點。進口指數49.5%，再次回落到收縮區間，經濟先行指標不力。

補庫存無力。原材料庫存指數為47.4%，比上月下降0.8個百分點，近年來連續低于臨界點，表明制造業主要原材料庫存量繼續下降，并未見到有力的補庫存，也就難以見到后續的生產改善和持續的投資改善。

就業壓力壓制價格水平。從業人員指數47.8%，回落0.3個百分點，連續處于臨界點下方。在未來幾年去產能和供給側改革、經濟下滑的大背景下，就業壓力將繼續加大。習主席近期在調研中強調要重視就業問題，表明中央已意識到這一問題的重要性和緊迫性。城鎮和農村居民可支配收入增速連續減速。我們認為在收入改善不力、增長乏力的背景下，價格難以持續、大幅上漲，我們對滯脹的觀點不敢茍同，中國只有滯，沒有脹。

五、蔬菜價格回落CPI上升壓力緩解

3月份CPI上漲2.3%，低于市場預期。CPI的上漲主要是食品價格大幅上漲推動所致，而肉禽及其制品與蔬菜暴漲是推動食品價格大幅上漲的最主要因素。短期來看，CPI上漲壓力有望緩解。

首先，豬肉價格目前仍處于高位，但同比增速繼續提升空間有限。根據統計局公布的4月上旬豬肉價格數據，四月上旬同比漲幅可能仍高于3月份。但是，近期養殖場戶補欄積極性較高，農業部最新監測數據，3月份生豬存欄量環比增加0.9%，能繁母豬存欄量環比止跌持平。去年四月底豬肉價格啟動上漲，五、六月份加速上漲，基數效應作用下，豬肉同比增速有望逐步回落。

其次，近期蔬菜價格增速顯著回落。前期蔬菜價格的反季節上漲是推高CPI的主要因素。隨著天氣轉暖，蔬菜供給增加，蔬菜價格已明顯回落。根據部分高頻數據推測，農產品批發價格指數已開始顯著回落。商務部數據顯示，18種蔬菜中11中價格已出現同比增速回落；其中生產周期相對較短的葉菜價格同比增速自3月下旬已開始大幅回落。按統計局公布的旬度蔬菜價格數據，四月份上旬白菜、油菜等蔬菜價格同比增速已較3月份回落。根據農業部提供的鮮菜批發價格指數測算，4月份蔬菜價格可能會有較為明顯的回落。

最后，大宗商品價格近期雖有回升，但短期對CPI同比上漲的壓力有限。近期大宗商品價格上漲較為明顯，引發市場對大宗商品價格推高PI的擔憂。從短期看，大宗商品價格上漲對CPI同比上漲的壓力有限。第一，鐵礦石等一些大宗商品的價格上漲部分是因為投資的回暖，如果投資增速回落，可能會減緩或者扭轉價格上漲勢頭，從中觀數據看，最近一周許多商品價格上漲趨勢走弱甚至轉跌。第二，去年二季度大宗商品價格相對高位，大宗商品價格同比上漲幅度仍然有限。第三，大宗商品價格傳導至CPI需要一定時滯。

綜合來看，四月份蔬菜價格回落幅度可能會超過豬肉價格上漲幅度，由于兩者權重相差不大，將有助于緩解食品價格上漲壓力。更能綜合反映食品價格的農產品批發價格指數與菜籃子價格指數已開始顯著回落，同時大宗商品價格短期對CPI同比上漲的壓力有限，CPI上升壓力有望緩解。

六、總結及數據預測

總體上看，本次房地產和基建投資帶動的短期經濟回暖慣性猶存，但或有曇花一現之嫌，4月多項數據表明經濟雖繼續位于擴張區間，但增長疲態已顯。基建和房地產投資回升導致的經濟回暖初步呈現回落之勢，內需外需環比走軟。我們預計二季度中后期將呈現投資、物價的雙雙回落，貨幣政策寬松即將兌現。