報告：地產銷售與投資小景氣周期將至少維持兩個季度

作者：明明債券研究團隊 來源：CITICS債券研究

報告要點：

2015年“330新政”以來，救市政策密集出臺，地產銷售量價漸升，新開工面積增長終于在今年年初姍姍來遲，這表明短周期的景氣信號在政策與信貸支持下得到確認，另一方面，中長線來看地產去庫存壓力仍大。該如何評價地產債，如何評價各家信用債發行人資質呢？本篇房地產債專題報告試圖以庫存為綱，謀價值之辯，繪制房地產行業全景圖，以闡述我們的管窺之見。

房地產行業短期內回暖趨勢明顯，長期內仍有壓力。就短期信號而言，去年12月黑色系和水泥建材出現反彈，預示著地產將出現回暖。今年1月的天量信貸又在貨幣層面上為地產行業“添磚加瓦”，可謂第二輪信號。今年2月以來新開工的持續好轉，最終確認了本輪地產景氣周期拐點，我們判斷地產銷售與投資的小景氣周期將至少維持兩個季度。長期趨勢來看，勞動力拐點的出現意味著地產行業增速的放緩，昔日盛景或難再現。但城鎮化的發展以及改善性需求的日益增長，決定了投資與需求具有持續性。

預計全國到2023年完成去庫存，城市之間差異明顯，二線城市受益頗多。（1）根據人均收入增長率、城鎮化率、城鎮人口增長率預測未來房地產銷售增速，預計全國地產銷售增速4.3%，考慮到“去庫存”政策逐漸發力，上修銷售增長率到7%，經過模擬，預計全國到2023年完成去庫存；（2）一線城市去化周期較短，二線城市中，一些北方重工業城市支柱工業沒落，人口環境不佳（呼和浩特、沈陽、西寧、長春），去化周期高達6年以上，中部與西南部的核心城市圈城市表現較好；（3）供給側改革下去庫存措施目前的基調為一線收緊、三四線發力，最終二線或將受益最多。

以庫存為綱，謀價值之辯。有別于其他行業，由于企業拿地節奏和售樓進度對公司現金流和盈利影響較大，靜態財務指標所反映的企業信用情況的參考意義有限，而且地產企業個體差異性較大，對于地產債的信用分析我們更多從企業規模、區域分布（五類）、項目去化、公司轉型、企業資質角度來綜合研判公司基本面情況。從風險點角度看，建議投資者關注以下企業：（1）對于凈負債率較高的房企，償債壓力較大，若行業景氣度輕微波動則可能對公司造成較大影響，如京投銀泰、恒大地產等；（2）庫存較多分布于三四線城市的房企，去化周期長，資金回流困難，如大連億達等；（3）小規模且無大股東強力支持的房企，轉型往往意味著未來大額資金支出，加大債券償付壓力，如新華聯、鳳凰股份等。

投資策略：地產行業短周期有小確幸，長周期料盛景難現。2015年迎來了地產債發行高峰期，到2018年將面臨債券的集中償還期，短期而言，地產企業違約風險很低。對于地產信用債而言，目前來說并無系統性風險，尾部風險多集中在三四線區域性房企。一些資質較好的大型房企所發債券收益率逼近國債收益率，嚴重壓縮投資者收益空間，因此建議投資者不立危墻之下，亦不居深巷之中，在比較安全類型的房企里下沉資質，尋求價值洼地，選擇收益較高的個券。

正文

自習近平總書記在去年年底的中央財經領導小組工作會議上提出，化解房地產庫存,促進房地產平穩發展后，“去庫存”這個任務就被提升至前所未有的高度。今年年初至今政府頻頻出臺調控政策，房市急劇升溫。在這樣的大背景下，投資者關心的兩個核心問題是：（1）基準利率彈簧市，房企二級市場信用利差還能持續壓縮嗎？這個問題決定了房地產債的交易價值。（2）不同等級債券利差分化趨勢明顯，如何挑選性價比高的房企個券？是適當資質下沉還是加杠桿套息？這個問題決定了房地產債的配置策略。本篇房地產債專題報告試圖以庫存為綱，謀價值之辯，繪制房地產行業全景圖，以闡述我們對地產債的管窺之見。

房地產行業：短周期的小確幸

短周期：小景氣信號的逐步確認

2015年“330新政”以來，救市政策密集出臺，帶動地產銷售逐步好轉，6月商品房銷售額同比增長率由負轉正。不過本輪地產景氣信號的最終確認，即新房開工好轉卻姍姍來遲。直到今年2月份新房開工同比才從2015年的-14%轉正到13.7%，滯后于本輪銷售回暖接近一年之久，大幅長于過去3-6個月的領先-滯后關系。截至2016年3月，銷售面積累計同比增長33.10%，銷售額累計同比增長54.10%，不斷回暖的地產銷售帶動同期房地產新開工面積回升到同比增長19.2%。

這預示著，隨著中國經濟周期逐漸平穩乃至“去周期”化，房地產的周期也在拉長，邁入平穩階段。

地產小景氣的信號首先在2015年12月的黑色系（煤炭、鐵礦石、鋼鐵）反彈中得以體現，水泥建材等則接下一棒。（1）12月中旬，中央經濟工作會議將“化解房地產庫存”列為2016年中國經濟工作五大任務之一；（2）需求側托底供給側改革的政策意圖逐步顯現；（3）黑色系大宗商品的長期下跌帶來的低庫存，導致其價格彈性對于預期的提振更加敏感；（4）地產銷售的量價齊升，提振上游需求預期。多種因素共振帶來了黑色系大宗商品的“小陽春”，可謂地產小景氣周期的第一輪信號。

2016年1月的天量信貸更是在貨幣層面上為地產行業“添磚加瓦”，可謂第二輪信號。（1）2015年央行5次降息4次降準，2016年1月新增人民幣貸款2.51萬億，遠遠高于歷年同期水平，不斷投放的流動性助力樓市；（2）一季度GDP同比增速中地產分項增速高達9.1%，高于工業5.5%，托底GDP增速在6.7%。預計在供給側元年以需求側配合供給側的基調不改，在三四線城市嚴峻的庫存情況尚未真正好轉之前，房地產“去庫存”仍為中短期內的主要目標。貨幣政策上有頂、下有底，不會輕易收緊，我們判斷地產銷售與投資的小景氣將至少維持兩個季度。

長周期：昔日盛景或難再現，周期波動漸平穩

住房制度改革后，中國的城鎮化進程與80年代嬰兒潮共同帶來了樓市黃金十年。立足當下，這些紅利業已逐漸消退，住房需求料難回到昔日光景。

從人口角度來看，15-64歲人占總人口的比重越高，房地產需求潛力越大。歷史數據顯示，15-64歲勞動力占比人口總量的變化拐點與房地產投資的變化極其吻合。而在2013年以來，這一占比出現大幅滑坡，另一方面，改善性住房與二孩放開，將會繼續為房地產貢獻需求主力軍。所以，昔日盛景雖難再現，但當地產周期與經濟周期逐漸平穩后，房地產投資與需求具有一定持續性。

行業比較：鶴立雞群

強勢的上下游地位與去年地產銷售的量價齊升，房企經營情況遠好于其他周期行業。地產行業利潤仍以32%的毛利率領先于其他行業，56.9%的有息負債率也低于行業平均水平。

公司債新政放開了房地產企業債券融資，一級市場房地產公司債大幅放量，發行利率屢創新低，一級房企如萬科、龍湖、中海等發行利率更是接近同期國開債利率，2016年1月14日發行的保利公司債5年期票面利率低至2.95%，僅比當日5年國開收益率高17BP；二級市場地產行業利差收窄，行業間比較居于中等偏低水平。

庫存均衡與去化：城市分化

庫存總量高：狹義庫存去化周期達2.5年

庫存計算口徑

商品房包括兩部分：住宅與商用地產（辦公樓、商業營業用房等）。住宅銷售在商品房銷售中的占比維持在85%-92%之間，國家出臺的一系列房地產去庫存政策多是針對個人住房，商用地產可租可售，其供需邏輯和住宅區別很大，因此本文只討論住宅庫存。

從數據發布的機構來說，目前有國家統計局與房管局。從數據質量上來說，后者負責所有房地產銷售、租賃、抵押和轉讓的登記。因此，房管局關于房地產市場交易的數據最為準確。不過房管局數據多為保密并不可得，所以我們主要采用國家統計局和地方統計局的數據來進行測算。

房地產庫存本身的度量口徑根據目的不同可以有多種選擇。房地產庫存規模可以從三個維度來判別：（1）超狹義庫存衡量短期庫存壓力；（2）狹義庫存衡量中期庫存壓力（3）廣義庫存衡量長期庫存壓力。

超狹義庫存

超狹義庫存衡量短期庫存壓力，不過低估潛在供給。房地產的建設周期大約1~2年，地產銷售中有相當一部分是期房銷售，單單用超狹義庫存衡量的短期庫存壓力則會低估這一部分供給，截止2015年底，這部分庫存是4.52億平方米。

超狹義庫存=待銷售住宅面積

狹義庫存

狹義庫存衡量中期庫存壓力，理論上來說是超狹義庫存+在建面積，不過房地產在建施工面積存在以下幾個問題：（1）房屋的施工面積會大于房屋的可售建筑面積，所以宏觀層面上，施工面積和可售建筑面積并不存在一個清晰的換算公式；（2）施工面積中有相當一部分已經通過預售銷售掉，不會形成庫存，但缺乏這方面信息。

所以我們用年新增供給與年新增需求的差額來測算。從供給端來看，最合適的住房產能度量指標是新開工面積，一般認為其瞞報動機比較低，并且有前瞻性。我們用2000年開始的新開工與銷售計算狹義庫存，截止2015年底，這部分庫存是27.52億平方米。

狹義庫存=在建已建未銷住宅面積=Σ（新開工住宅面積-銷售住宅面積）

廣義庫存

廣義庫存用狹義庫存+土地儲備來衡量長期庫存壓力，不過我們認為土地儲備不宜作為潛在供給。我們計算房地產庫存是為了研究目前房地產去庫存的壓力，而從土地儲備到開始新建房屋，最后到真正轉換為潛在的房地產供給，經歷的周期較長。諸多企業甚至在拿地后，仍會根據樓市行情或政策判斷房價走勢再確定開盤時間，從而導致囤地、捂地、緩慢開發規避監管屢見不鮮。海南省國土資源廳僅僅在2014年就清查出閑置土地13.92萬畝，最長期限閑置20年，這就導致了土地儲備到房地產潛在供給的傳導路徑且長且遠，詭譎難辨，不易作為衡量我國房地產庫存壓力的指標。

廣義庫存=狹義庫存+待開發土地儲備住宅面積

待開發土地儲備住宅面積=Σ（住宅用地供應面積*容積率-當期新開工住宅面積）

2015年，100個大中城市的平均容積率為1.97，考慮到中小城市的容積率會低一些，我們估計全國范圍內的容積率為1.6，以此為基礎，我們估算2000-2015的歷史容積率。截止2015年底，這一部分儲備的庫存面積為48.41億平方米。

綜上所述，我們衡量房地產庫存更傾向于采用狹義庫存指標。

狹義庫存去化時間長達2.45年

我們測算，如果未來地產銷售速度保持2015年的速度（11.24億平方米/年），同時未來無新增土地入場，則狹義庫存去化周期在2.45年，廣義庫存去化周期高達6.75年，均處于歷史較高值。

分城市庫存：一線好于二三線，南方優于北方

由于大多數城市缺少2000-2004年的庫存數據，所以在計算城市庫存時，我們采用如下方法：

A城市的狹義庫存=2005年A城市的銷售面積*2005年全國范圍的狹義庫存去化時間+2006-2015年累計狹義庫存

計算了全國一線、二線、三四線共計152個城市的房地產狹義庫存。其中，一線城市和狹義庫存和超狹義庫存相差無幾，我們采用超狹義庫存。由于2005年底的庫存存量面積為估算，所以成都和東莞的狹義庫存面積為負，此時我們也采用超狹義庫存面積。具體數據見附件。

計算顯示，中國的房地產市場體現出較強的區域、層級特征：（1）南方城市房地產市場好于北方城市，另一方面是沿海城市好于內陸。由于地理和歷史原因，北方城市以能源、重工業為主，近兩年能源、重工業景氣度不斷下滑，相對于出口制造業與服務業發達的南方、沿海城市，吸附人口能力較差，加速地產庫存積累；（2）一線城市遠遠好于二線城市，三四產城市庫存最為嚴重。截止2015年底，一線、二線和三四線城市的庫存面積分別為0.22、6.21和15.34億平方米，占比庫存面積的1.0%、28.5%和70.5%，用同期銷售速度衡量的去化周期分別為0.55、2.26和2.70年。

我們既已了解了房地產的庫存情況，那么地產庫存去化路徑將如何演繹，房地產銷售至關重要，我們通過對房地產需求的分解來對未來的房地產銷售進行測算。

房地產銷售：城鎮化與人口吸納決定地產銷售增速4.3%

需求模型構建：住房銷售受收入、城鎮化進程和人口規模的影響

我們之前已指出由于城鎮化進程與人口結構的變動，房地產黃金十年已經結束。我們采用人均住房面積來衡量對住房的需求。根據已有經驗可知，人均住房面積受收入、房屋價格、所處城市城市化進程的影響。

我們采用IMF在《Understanding Residential Real Estate in China》的方法，即根據每人均家庭收入、城鎮化率、非農人口規模（人口密度）、城市級別影響來預測住房銷售增長率：

商品住宅銷售面積增長率=α×人均收入增長率+β×城鎮化率變動+γ×城鎮人口增長率

我們前述指出由于城鎮化進程與人口結構的變動，房地產黃金十年已結束，未來需求增長有限，我們分別對人均收入增長率、城鎮化率、城鎮人口增長率作出如下假設：

人均收入增長率：未來下降到6.4%平臺，各城市按比例調整

隨著經濟增長逐步放緩，人均收入的增長率會逐步下降，我國城鎮人均可支配收入從2013年的9.7%一路下降到2016年一季度的8.0%，我們預計未來人均收入增速將保持在6.4%的水平。同時，各個城市的人均可支配收入根據各自城市過去三年的人均收入增速分別進行調整。

城鎮化率變動：到2020年達到60%，各城市根據歷史城鎮化率調整

國務院發布的《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》指出，到2020年，常住人口城鎮化率達到60%左右，戶籍人口城鎮化率達到45%左右，努力實現1億左右農業轉移人口和其他常住人口在城鎮落戶。截止2015年底的城鎮化率為56.1%，我們預計到2020年全國城鎮化率達60%，各城市城鎮化率結合過去3年城鎮化率變動的平均進行調整。

城鎮人口增長率：以城市過去的3年移動平均計算

考慮到人口增速的平穩性，我們認為各城市的城鎮人口的增長率假設按照3年移動平均進行線性外推。

最終，我們預測了全國未來5年的住宅銷售以4.3%的速度增長。住宅銷售量從2015年的11.24億平方米/年，增長到2020年的13.87億平方米/年。

城市需求預測：區域核心城市增速快

預計40個城市的增速平均值為3.98%，誤差允許的范圍內，這一結果和全國的需求相符。我們認為，未來幾年住宅銷售增速較快的城市共同的特點是城鎮人口的快速增長。以40個一二線城市為例，平均城鎮人口增長率為1.8%，住宅銷售增速最快的前10個城市城鎮人口增速平均值2.8，前20為2.6，后10為0.3。

一線城市中，北京有望繼續保持需求的高速增長，廣州其次，深圳、上海靠后。我國房地產銷售中，一線城市二手房交易量遠遠高于其他城市，表明其城市住房流動性較好，金融資產屬性較強，所以其住房銷售量不僅僅是實際居民住房需求的表現，還有資產配置的因素在其中。北京、上海戶籍政策逐漸收緊、城市門檻提高、人口凈流入開始下滑，2015年北京常住外來人口僅增長0.5%，上海常住人口在2015年同比減少15萬人，為30年來首次負增長。盡管如此，我們認為考慮到其金融資產屬性和有限的土地供給政策，其需求仍將保持穩定。

二線城市中，各個城市圈中的核心城市保持著較快的增速，表現最好的是環渤海城市帶。環渤海城市核心城市北京、天津、石家莊在京津冀一體化的帶動下，增速較快。中西部核心城市的表現也可圈可點，如烏魯木齊、鄭州、長沙等，一方面是由于國家戰略的調整和政策的扶持，促進城市的產業升級，另一方面是由于超大城市的生活成本上升，促使人口更多地向自己所在省份的省會城市以及周邊較發達省份的發達城市聚集。長三角和珠三角表現并沒有亮眼之處。

供給側改革下去庫存：一線收緊、三四線發力、二線收益或將最多

中央經濟工作會議提出“三去一降一補”作為供給側元年的主要任務。相比過剩產能行業煤炭、鋼鐵、化工等去產能的巨大壓力，在房地產行業的去庫存過程中，政策兜底的成分無疑更多，而且不存在其他行業的人員安置問題，去庫存阻力相對其余行業小。

從“一刀切”到“因城而治”

2015年“330”政策后，深圳領漲，南京、蘇州等少數二線城市在7月份緊跟，隨之北京、上海一線城市與其他二線城市紛紛全線上漲，從一線城市傳導到二線城市，而三四線城市仍略有遲緩，凸顯全國性的“一刀切”政策愈漸發力。

我們認識到，化解房地產高庫存宜當尊重城市發展規律和人口流動規律。房地產庫存去化受到人均收入、城鎮化率、人口增長等多種因素影響，區域分化日漸嚴重，甚至是同一省份的不同城市、三四線城市之前都差別很大。這也意味著未來房地產政策將從全國性的“一刀切”逐漸過渡到“因城而治”。考慮到目前三四線房地產庫存較為嚴峻，通過戶籍制度改革鼓勵農民工市民化，加速城鎮化進程。

降首付、加杠桿

自央行、銀監會在2月2日下調首付、二套首付的條件后，多個城市降低了首套與二套首付比例，刺激消費者進入樓市。在上海甚至出現通過首付貸、P2P等加杠桿進入樓市，雖然規模不大，但是從另一個側面表明，我國居民加杠桿進入樓市的傾向很強。鑒于目前我國相對于發達國家較高的首付標準，以及我國居民部門較為健康的資產負債表，預計未來仍有進一步加杠桿的空間。

資產證券化助力，國家住房銀行可以期待

2015年4月，住建部住房公積金監管司司長張其光、處長崔勇聯合撰文建議，以住房公積金制度為基礎，設立“國家住房銀行”的條件已基本成熟。國務院法制辦公布的《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》中，首次允許發行住房公積金個人住房貸款支持證券，可以認為是為國家住房銀行的頂層設計鋪路。通過國家住房銀行的購買-出租方式，在一定程度上消化地產庫存，同時分擔城鎮化過程中新增居民的城鎮化成本。以資產證券化為基礎盤活房地產資產，分擔銀行體系內的金融風險，乃一石二鳥之策。不過若最終建立起完善的國家住房銀行制度，還需相當多的頂層設計。

總之我們認為，供給側改革伊始，未來“因城而治”格局下，居民部門加杠桿與政策助力，一線的房地產政策將會收緊，政策對三四線城市的補貼、托底、去庫存支持力度較大，而庫存情況較為健康的二線城市很有可能獲益最多。因此，分別上調二/三四線城市的需求增速3/2.5個百分點.

去庫存周期：全國到2023年完成去庫存，城市去化周期有別

定義均衡庫存狀態

一般認為庫存比當年銷售面積等于1.6（2000年-2015年平均數）時比較合理。市場處于均衡時：

（新開工面積+待售面積）/銷售面積=1.6

代入我們預測的4.3%的房地產銷售增速，預計均衡狀態下的新開工面積等于前一年銷售面積的107%。

全國市場的出清：釋放需求壓低投資，促進市場及早回歸平衡狀態

15年以來國家出臺了一系列政策，從供需兩端發力，下功夫去庫存。供給端主要包括限制土地供給，需求端包括放開房企再融資、下調首付比例、下調稅費、修改公積金等，預計這些政策提升銷售增長率到平均每年7%。考慮到房地產銷售-新房開工之間較強的領先-滯后關系，我們根據歷史數據，預計未來幾年新開工面積與上一年的地產銷售保持1.112的彈性，經過測算，預計房地產市場將在2023年達到合理庫存狀態。

城市分化：城市層級內部分化巨大

我們結合了供需兩個層面的共同作用，計算出各個城市的庫存去化周期，來衡量一個地區庫存去化難易程度的指標。

一線城市不適合采用狹義庫存來衡量庫存過剩情況。一線城市如北京、上海、深圳的二手房交易比重較大，其房屋的流動性較高，金融屬性較強，在房地產一級市場銷售無較大變化時，預期的改變也可以讓房價大起大落，而以狹義庫存與房地產銷售速度方法衡量是一手房的供需關系，所以不宜采用狹義庫存來衡量其庫存過剩情況。

二線城市中，呼和浩特、沈陽、西寧、長春等北方重工業城市去庫存壓力最大，去化周期超過6年。表現比較好的主要集中在中部和西南部，比如中部的武漢、長沙、南昌，中西部的成都、重慶。前者受益于長江經濟帶和絲綢之路經濟帶，后者受益于國家區域協調發展戰略，作為城市圈中的核心城市，產業結構不斷優化升級。近年來這幾個城市第三產業的增長速度平均保持在10%，其中成都和武漢第三產業貢獻了GDP的一半左右。服務業的快速發展使人口凈流入逐年增多，每年都有超過10萬人口增量，為當地房市提供了潛在需求。

我們計算的114個三四線城市中，去庫存周期從幾個月到十幾年分布不等，最長的三個城市都位于山西省，分別為大同20.23年、忻州12.76年、陽泉10.70年；大于平均值3.13年的有41個城市，主要分布在安徽6市，東北6市，山西和福建5市，河北和山東4市，河南3市，江蘇2市，浙江、廣東、湖北、云南、湖南和江西各1市。這些高庫存城市大都有一個共同點：產業結構單一，以資源、重工業為主的城市。近年來受資源價格暴跌和周期、重工業下行兩方面影響，經濟發展后勁不足，有些甚至出現斷崖式增長，就業機會減少，人口不斷流失導致住房需求疲軟，庫存積壓。

區域分化：都市商圈的形成

在東部城市，北京、上海、廣東為極具有吸引力的城市，對人口吸納能力很強，并且有一定輻射作用，周邊城市依附于當地的經濟，分別與北、上、廣共同形成一定規模的商業圈。整體而言，對于京津冀、長三角、珠三角這三大商圈來說，京津冀區域未來長遠發展可能弱于長三角和珠三角。

京津冀區域發展較不平衡，北京憑借其政策中心的優勢，匯聚金融、文化等高端產業，而與之形成鮮明對比的是河北經濟發展較慢，16年第一季度GDP增速也僅為6.5%，全國倒數第五。近期供需矛盾突出，河北房價跌幅較大，此外，河北鋼鐵企業承擔著全國去產能的重任，預計在此背景下對經濟也會有一定傷害。再加上北京嚴格的戶籍制度，國企比例高產業轉移困難等因素，導致京津冀商圈的對人口的吸引力弱于長三角、珠三角地區。

長三角地區城市等級以上海為中心，南京、杭州為二級城市中心。長三角定位是全球重要的服務業和制造業中心。長三角的城市體系主要以上海為中心，具有很強輻射作用，其次以蘇南和杭嘉湖地區形成兩個次區域，蘇州、無錫等城市環繞，整體經濟有很強的帶動作用，對人口吸引力強。

珠江三角洲以廣州和深圳為區域中心，珠三角憑借自身優越的地理位置，成為外商投資的熱點地區。從區域特色產業和行業看，珠三角主要面向外來的輕加工，多為勞動密集型產業。珠江三角洲缺乏像上海這樣的支撐性大城市，一定程度上限制了其發展潛力。

房企發行人信用風險分析：以庫存為綱，謀價值之辯

信用分析原則

房地產行業是一個比較特殊的行業，僅僅財務指標并不能很好體現其穩健情況，企業的流動性更多地取決于庫存去化能力，對于企業來說，地產項目的區域分布直接影響公司銷售及現金回款情況，進而對房企的償債能力產生重大影響，結合上文我們分析的各城市的去化時間和區域分化情況，我們對102家房企分為五類：全國性房企、環渤海區域房企、中西部房企、長三角房企、珠三角房企。對于這五類，我們整體認為在各區域核心城市布局較多的企業去化周期不長，現金回流有一定保障。

2015年以來，地產投資增速明顯放緩，一二線城市地價過熱，三四線城市去化壓力較大，對于地產企業來說經營承壓。縱觀近兩年企業的發展特點，主要體現為：

1）多元化經營，轉型大金融、大健康、大文化等領域。整體而言，由于地產屬于重資產行業，要實現完全轉型清除原有資產比較困難，特別對于規模較小且無股東強大背景支持的企業來說，要實現轉型舉步維艱，因此在地產的基礎上考慮業務拓展顯得更合乎邏輯。目前來說，轉型比較成功的企業很少，基本都處于摸索階段，其中相對較成熟的有泛海控股的大金融領域的轉型。

2）一些房企作為集團的上市平臺，積極尋求或者被動接受股東集團資產注入擴大企業規模，增強企業競爭力。其中，招商蛇口是由招商地產與招商局集團旗下其他資源整合而成，香江控股獲香江集團商貿家居注入，盈利能力得到增強；而天地源、華發股份、中交地產均有望通過集團資源整合進入上市平臺。

3）對于在港交所上市的房企，面對市值相對被低估，紛紛尋求A股上市機會以期獲得更通暢的融資渠道。

短期內地產企業違約風險比較小，長期來看，地產企業資質較差企業容易隨地產周期變動，面臨一定償債壓力，本文主要對各區域房企中資質較差、去庫存壓力大以及凈負債率較高的企業綜合分析，以庫存為綱，達到揭示風險、謀求價值之目的。

第一類：布局相對比較分散的全國性房企

在資產規模前十的房企中，除了綠城集團外，其他九家房企均為土地布局相對分散的全國性房企。隨著行業成熟度集中，地產企業經營業績逐步兩級分化，領軍企業優勢越發明顯。大型房企憑借自身的資金實力和運營能力，拿地優勢明顯，且擁有優質客戶資源和品牌溢價能力，為銷售提供一定支撐。2014年行業前十名銷售金額集中度進一步提升至17.19%，預計未來會進一步提升。在這類企業中，綠地集團、恒大地產、廣西萬通凈資產負債率超80%，屬于行業高位，長期來看有具有一定資金周轉風險；大連萬達主要布局二三線城市，且以商業銷售為主的業務模式為公司去化帶來一定壓力；新華聯土地布局多為三四線城市，去化時間長，轉型不明。

綠地集團：地產業務快速增長，剝離能源板塊，陷云峰違約謎團

綠地控股為公司控股股東，但綠地控股股東持股比例較為接近，不超30%，因此無實際控制人。地產和能源板塊分別為公司收入的主要來源，分別占比54%和39%，能源板塊業務開展主要是綠地能源集團和云峰集團，二者分別占板塊收入的50%左右，由于板塊毛利僅為1.12%，近年來公司逐步縮減能源板塊的業務規模以優化業務結構，增加盈利能力，2015年10月27日，綠地控股發布臨時公告，宣布于10月份解除了對云峰集團的委托管理協議。2016年以來，云峰集團2只PPN違約，目前還有60億元，兌付風險巨大，3月1日，綠地控股發布公告表示不對債券的償付承擔責任。公司土地儲備區域分布為一、二、三線城市、境外城市占比分別為7%、41%、51%和0.5%，三線城市布局多為經濟較發達地區。公司在建項目規模較大，資金需求較高。公司地產主業在超高層、大型城市綜合體、高鐵站商務區及產業園開發領域遙遙領先。12-14年公司存貨復合增速47%，主要為地產業務增長較為迅速。財新報道，如果核查結果綠地控股逃廢債的情況屬實，公司預計發行的100億債券可能停掉。

恒大地產：地產布局由二三線向一二線轉移，產業布局金融、互聯網、健康、文旅

實際控制人許家印，持股比例64.23%。公司產品定位主要為中高端品牌。公司土地儲備1.47億，通過全國布局，對二線城市遠郊或三線城市儲備土地，在較短時間內積累了充裕的低成本土地資源。13年以來，公司加大了一二線城市尤其是二線城市拿地比重，最終一二三線城市占比為2%、39%、59%。有別于萬科集團，恒大地產運營模式標準化，地區公司在總公司管理下運營。15年公司共發行400億公司債，200億公募債，200億私募債，公司堅持現金為王的戰略，年末現金余額1640億元，能充分覆蓋短期債務。2015年公司完成了金融、互聯網、健康、文化旅游的多元化產業布局，并表示未來5-10年不會輕易進入其他產業：1）金融領域，收購新大東方人壽更名“恒大人壽”，涉足金融保險業；2）互聯網領域，恒大金服擁有多種金融牌照提供在線金融服務，恒騰網絡覆蓋物業、社交、生活服務板塊；3）健康領域，恒大健康開展社區健康管理、養老、美容等業務；4）文化旅游領域，恒大文化掛牌新三板，旗下有恒大院線。目前來說，公司的多元化產業貢獻收入相當有限，未來發展有待跟蹤。

大連萬達：商業性地產銷售為主、主要布局二三線城市

公司經歷了幾次轉型后，業務逐步由地方性住宅地產轉向全國性的商業文化旅游一體的綜合性地產，由于公司的招商能力、土地獲取能力、項目執行力都很強，商業地產運作模式成為行業標桿。目前公司商業地產銷售、住宅地產銷售、租賃及商管、酒店收入占比分別為34%、29%、23%、8%，商業地產銷售占比下滑了近50%，租賃及商管占比增加較多。目前公司正朝跨國企業和輕資產模式轉型，即商業地產由公司負責選址、設計、建造、招商和管理，第三方投資，租金收入按比例分成。具體來說，1）萬達城市綜合體對于區域經濟具有很強的經濟拉動作用，因此受政府歡迎，土地成本低；2）萬達地產的投資模式是先簽約再開發的模式，因此出租率較高，保持在98%以上。萬達廣場的建筑面積在一、二、三線城市的分布比例為1:4:5，二三線城市較高，且由于商業地產資金投入大，周期較長，對公司的經營和管理帶來一定挑戰。融資渠道方面，14年底公司在港交所完成上市，市值低估，目前，公司正發全面收購要約，回歸A股懷抱。資產方面，由于在建萬達廣場較多，存貨占總資產比重20%以上，公司受限資產占總資產比重46.6%，比重較大。整體而言，公司融資渠道通暢，具有拿地低成本優勢，但是鑒于公司商業地產分布在二三線城市較多，且在建規模較大，未來有一定支出壓力，未來輕資產方向轉型不缺定，因此要保持一定謹慎。

新華聯：凈利下滑，去化時間長，轉型困難

公司為上市公司，融資渠道通暢些，公司資產規模僅319億元。2015年，由于三費的大幅增長，公司凈利下滑。此外，公司積極布局文旅板塊和金融板塊，控股子公司新思路文旅持有黃金海岸59%股權，公司持有長沙銀行7.29%股權。對于小型企業來說，資產規模有限，轉型大多比較困難。

第二類：環渤海區域性房企

環渤海區域主要包括京津冀、山東、大連一帶，主要城市有北京、天津、廊坊、大連、青島等地，除北京、廊坊外，大連、青島、天津的去化周期都在兩年以上，有一定去庫存壓力，其中大連億達85%土地在大連，去化時間3.8年，去化壓力極大。京投銀泰凈負債率高達89.98%，償債壓力極大。海航投資屢次剝離不良資產，未來地產經營料不可持續，轉型方向也不甚明朗。金融街高管陷風波，應注意企業資質變化情況。

京投銀泰：鄂爾多斯項目10.6億貸款回收難度大，資金壓力明顯

實際控制人北京市國資委。公司在軌道上蓋物業具有一定的技術優勢，目前公司儲備土地大部分緊密依托北京市軌道交通，具有優越的地理優勢。公司對鄂爾多斯項目公司提供借款本金10.6億元，14年年報計提資產減值準備0.84億元，由于鄂爾多斯項目公司資不抵債，10.6億元的回收風險極大，這將對公司造成一定的資金壓力。另一方面，此前公司兩大股東京投集團和中國銀泰持股比例非常接近，但對上市公司支持力度不對稱，15年11月，程少良退出中國銀泰，中國銀泰與京投銀泰股權及行政關系的切割，利于大股東京投集團對公司掌控能力的進一步提升，集團作為北京市基建最重要的投融資主體之一，豐富的資源一定程度上利于京投銀泰的發展。

海航投資：陷銷售困局出讓不良資產，轉型前景不甚明確

公司地產業務毛利從12年的46%減少至14年的22%，公司積極調整戰略，從2011年開始剝離低效資產，轉讓不景氣三線城市項目，減負回籠資金31.37億元，目前僅剩天津、上海項目。公司在地產開發上存在定位上的失誤，偏重高端豪宅，導致現金流無法回流，陷銷售困境，此外，天津區域去庫存壓力較大，對公司現金回流也產生一定影響。雖然公司很早提出轉型做金控平臺，但是公司資產規模較小，轉型初期需要大量資金支持，從公司非公開發行、出售不良資產的情況來看，公司對資金需求比較強烈。然而公司目前并沒有具體金融業務出臺，轉型前景不甚明朗。

金融街：自持性物業為公司提供穩定現金流，董事接受組織調查風險不明

公司實際控制人金融街集團，最終控制人西城區國資委。公司的自持性商業物業大部分位于北京金融街區域，資源稀缺性和優越的地理位置使公司保持很高的出租率和租金水平，能為公司提供穩定的現金流。公司一直以來獲北京市西城區國資委支持較大，董事王功偉曾任西城區人大常委副主任，15年底，公司公告董事王功偉、董事鞠瑾正在接受組織調查，對公司有一定影響。

第三類：中西部區域性房企

中西部區域主要包括合肥、武漢、長沙、重慶、西安、貴陽等地，整體而言，公司資產規模不大。目前來說，合肥、武漢、重慶、長沙、成都區域地價成本相對不高，而庫存去化普遍表現較好，多在1.5年以內，特別是成都，去化時間0.24年，風險相對較小；西安去化時間1.5年，烏魯木齊去化時間2.56年，周期相對較長，對應去化時間較長的房企有西安高科、天地源、烏房集團。此外，對于國奧投資、方興上海、電建地產，凈負債率在80%以上，存在一定償債風險。

國奧集團：預計兩年連虧，債券面臨暫停上市風險

公司連續多年無新增儲備土地，地產業務成長性較低，而且公司資產負債大幅攀升，面臨一定償債壓力，公司經營承壓，14年虧損1.69億元，15年上半年虧損0.47億元，同時公司2015年年度歸母凈利潤出現凈虧，若年度審計利潤為負，則公司債PR國奧投可能被暫停上市交易。

第四類：長三角區域性房企

長三角區域主要包括上海、南京、寧波、杭州、蘇州等地，其中寧波和蘇州的去化周期稍微長些，其余上海、南京、杭州去化較好，對房企來說資金回流較快。其中融創地產拿地激進，凈負債率攀升較快，意味未來可能有大量資金需求；綠城集團面臨產品戰略的轉型；鳳凰股份土地儲備少，其他業務開展也較為困難。

融創地產：二線城市拿地激進，凈負債率攀升較快

實際控制人孫宏斌。凈負債比率上升較快，由14年末的44.5%上升至15年的75.9%，但是現金流保持較好。近期公司二線城市拿地激進，15年至今公司新購入1473萬平共46個項目的土地，新進入濟南、南京、成都、西安及武漢，至今共有土地儲備2155萬平，三線城市無布局。

綠城集團：去庫存壓力較大，戰略轉型迎陣痛

公司堅持以精品住宅為主的經營策略，為公司業績穩定提供了一定保障。但是公司項目主要位于杭州等三四線城市，去庫存壓力較大，而且公司精品住宅路線導致開發成本高，房價偏高，加劇了去化難度。此外，公司持有性物業較多，導致資產流動性不足，運營效率低下。盡管2015年國資委直屬央企中交集團收購公司股權，持股28.91%，成為公司第一大股東。公司將開展一系列轉型，包括從“以產品為導向”轉向“以營銷為龍頭”，調整城市布局，變現部分物業等等，但是轉型涉及到一系列團隊、文化理念的調整，地產行業屬于重資產行業，轉型相對緩慢困難，具體效果有待觀察。

鳳凰股份：土地儲備對未來發展支撐不足，轉型養老產業資金籌措困難

公司新增土地儲備較少，對未來發展支撐不足。公司規模較小，轉型布局養老產業，而養老產業資金投入大，回報周期長，公司面臨一定的經營風險。公司土地儲備大多位于三四線城市，去化困難，2015年公司凈虧損0.78億元，經營承壓。

第五類：珠三角區域性房企

珠三角區域主要包括廣東、福建兩省。福州、泉州、廈門去化時間分別為3.8、1.94、2.21年，相對較長，惠州、佛山、廣州、珠海等地去化時間都在半年以內。綜合來看，福州等地占地面積較多的世紀金源、陽光城、融信集團去化壓力較大。同時關注美的置業、珠海格力地產，凈負債率高企，具有一定財務壓力。中國武夷雖然凈負債率高企，但是受益于通州房價上漲，一定程度能改善財務狀況。