中國結構性問題所在：資源錯配太多年了

作者：海通證券首席經濟學家李迅雷 來源：lixunlei

權威人士在人民日報上提出了一個重要觀點：“分化是經濟發展的必然”，他認為，無論是地區、行業還是企業，總有一部分在“二八定律”的分化中得到“八”的好處，脫穎而出，前景光明。還有一部分，嘗到苦頭。這是他繼2015年5月25日之后，第二次強調經濟運行走勢會分化了。既然經濟發展中必然出現分化，那么，就應該按市場化的原則進行優勝劣汰，處置僵死企業。但從前4月的經濟數據看，似乎資源仍在向低效率的地區、行業和企業傾向，這也是權威人士指出的中國結構性問題所在。

加杠桿穩增長：國企拼命加民企不跟進

根據國家統計局的數據，前4個月固定資產投資增速為10.5%，比去年全年略有上升。但從所有制結構看，民間投資前4個月的投資增速只有5.2%。過往數據顯示，民間投資一般要占全社會固定資產投資總額的三分之二，國企和地方政府占三分之一。如今，三分之二的投資增幅大幅下滑，那么，要穩定投資增速，只有靠國家和國企了。統計局數據顯示，前4個月國企的投資增速達到23.7%，是民企投資增速的4.5倍。

然而，從統計局提供的一張圖中發現，國企總體的經營業績要比非國有企業差多了。如第一季度國企的主營業務收入和利潤增速均為負的，而股份制企業、外商投資企業和私營企業都是正增長，且利潤的增長要大大超過收入的增長。這說明，在當前增速回落的情況下，業績差的國企在拼命加杠桿，業績好的民企對于投資變得更加謹慎。

不過，從1-4月份投資的行業分布看，水利、環境和公共設施管理業的投資增速與電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的投資增速較快，分別為27.8%和23.7%。估計這些項目的收益率水平較低，民間資本不愿參與，不愿參與的原因可能還有融資成本較高的因素，如政府部門推出的那么多PPP項目，但民間投資的參與熱情較低。

民間固定資產投資占全國固定資產投資的比重為62.1%，比去年同期降低3.2個百分點。這說明即便是利率下行的條件下，民間投資的意愿也在下降，也從另一側面說明中國經濟的潛在增長率或在回落。與此同時，中國企業海外并購大幅增加，據統計，今年中資企業在海外達成了總規模達1108億美元的并購交易，超過了2015年全年的1068億美元的最高紀錄，估計2016年中國將成為全球最大的跨境收購者。2007年以來，美國一直蟬聯全球跨境并購冠軍。

國企與銀行：負循環游戲加劇資源錯配

從央行公布的4月份金融數據看，月末人民幣貸款余額99.12萬億元，同比增長14.4%，貸款的增速仍然大于投資增速，盡管貸款余額中國企的占比多少并沒有說明，我估計應該在50-60萬億之間。根據財政部公布的一季度國有企業經營狀況的數據，債務總額為81.2萬億，而4月末企業債的余額只有16.23萬億，故銀行貸款應該是國企負債的最主要渠道，發債、發行融資券、信托貸款等也是國企的融資手段，但占比累加起來應該不會超過30%。

為何國企對GDP的貢獻占比在不斷下降，估計目前也就兩成以上，且經營業績在不同所有制企業中表現最差，但銀行還是把信貸的主要投向給了國企呢？原因不外乎以下幾點：一是國企信用有保障，盡管盈利狀況不好，但它們的背后有政府作為隱形擔保；二是國企的資產規模較大，在符合貸款條件方面有優勢；三是國企參與政府主導的項目較多，也需要銀行支持；四是在目前體制下給國企貸款相對容易規避道德風險。

但是，這樣一種模式“銀行-國企模式“的效果卻令人擔憂，表現為銀行的不良率不斷上升，國企的債務率也快速增加，這是一種雙輸的模式。從財政部的統計數據看，3月末，國有企業資產總額1225155.1億元，同比增長15.6%；負債總額812024.2億元，同比增長18.1%；所有者權益合計413130.9億元，同比增長10.8%。國企的資產負債率達到66.3%，與2008年3月末相比，時隔八年，資產負債率整整上升了10個百分點（2008年3月末為56.8%）。

今年以來，企業債的違約率明顯上升，且違約的債務人以國企居多，這是否意味著中央要有意打破剛兌？由于國企在制造業中分布于周期性行業居多，而這些行業往往存在產能過剩問題，如鋼鐵、有色、化工等。故業績下滑嚴重，甚至出現全行業虧損。為此，人民日報權威人士指出“必須明確，依靠過剩產能支撐的短期經濟增長不僅不可持續，而且承受的痛苦比去掉這些產能要更大、痛的時間會更長。比如，一些產能過剩領域的企業，虧損加大，拖欠的工資增多，銀行很痛苦，職工也很痛苦，而且越拖越痛苦。怎么辦？長痛不如短痛。對這些企業進行“清盤”，既可以釋放出土地、信貸等稀缺資源，也使這些企業的職工在納入社保、接受培訓后走上新崗位，看到新希望。“

希望權威人士這席話能奏效，否則，銀行-國企模式將把中國經濟徹底帶入到債務的泥潭里。2015年國企的債務余額占GDP比重為115%，如果繼續按照國企18%的債務增速，名義GDP7%的增速，則到2021年，國企債務余額占GDP比重超過200%。假定今后年均固定資產投資增速為10%，那么，到2021年，固定資產總額也將超過GDP。很顯然，目前的增長模式不可持續。

投資在不同地區間分布：錯配太多年了

從前4個月的固定資產投資的區域分布看，東部地區投資61833億元，同比增長10.8%；中部地區投資35005億元，增長13.5%；西部地區投資30864億元，增長13.2%；東北地區投資3943億元，下降24.7%。再看一下民間投資的在不同區域上的增速：東部增長7.7%、中部增長6.8%，西部增長2.9%，東北負增長23.1%。可見，民間投資與國有企業與政府的投資存在明顯差異。即政府和國企偏向與中西部地區的投資，而民企偏向于東部地區投資。

但從投入產出的角度看，東部地區的投入產出比遠高于中西部地區和東北地區。即不少中西部地區的省份，其固定資產投資總額占GDP的比重已經超過100%，如寧夏、青海、貴州等省份，全國整體也已經到了82%。記得在1999年的西部大開發之前，西部地區的投入產出比要高于東部地區，但由于政策上過于追求均衡發展，較少考慮投資效益，這就導致了資源的錯配。而且，這種資源錯配也使得銀行的壞賬率上升，國企的債務率提高。

從上圖中可以發現，從2010年至今，無論是東部省份還是中西部地區的省份，投資回報率都在逐年下降，只是東部地區的投資回報率高于中西部。但在東部中，廣東、浙江的投資回報率要高于江蘇、山東，說明轉型成功與否，主要看對投資依賴度的大小。

我之所以在過去10多年中，一直堅持認為區域經濟均衡發展政策是屬于資源錯配，第一理由就如權威人士所述，分化是經濟發展的必然結果，全球沒有一個中等人口國家實現過區域間的均衡發展，更不用說大國了。第二個理由，則是人口在往東流，投資往西走，這是典型的資源錯配。尤其在戶籍管制的條件下，中西部的人口在減少，流向東部，圖什么呢？不就是東部地區就業機會多，生活環境好和收入高嗎？但政府主導的投資卻在往西走。

人民日報權威人士在談及經濟分化現象時，提到了地區、行業和企業三個層面的分化現象，認為二八現象普遍存在。按我的理解，不僅各大區域之間存在分化現象，即便小區域之間也存在分化現象。因此，在資源配置方面，就應該讓市場起決定性作用，但我們看到的實際情況是，越落后的地方，政府的官員的配置數量的占地區人口比例就越高，其話語權就越大。深圳所以能夠成為中國投入產出比最高的城市，就是因為它是小政府、大市場。

權威人士認為，“經濟發展總是波浪式前進、螺旋式上升，我們要扭住調結構不放松，不必太糾結于一兩個百分點的起落，更不能以焦慮心態穩增長，結果事與愿違。 ”如果真能做到任GDP增速下降一兩個百分點，則真沒有必要煞費苦心去人為拉動投資了，更沒有必要讓銀行拼命放貸去支持實體經濟了。