報告：所謂的銀行真實不良率一是不可知二是不重要

作者：國泰君安銀行團隊邱冠華 王劍 趙欣 茹張宇 來源：王劍的角度

研報導讀

我知道，你們最想知道的是，銀行的真實不良率。

很遺憾，這篇報告想告訴你的是：所謂的真實不良率， 一是不可知，二是不重要。因為，影響銀行股估值的，是投資者預期不良率的變化。

而影響預期不良率的因素，一是新近資產質量形勢，二是宏觀經濟前景，三是流動性趨勢。

所以，讓我們把關注重點落腳在這些因素上，這才是銀行股分析所需要的邏輯。

研報摘要

1、研究框架：真實不良率幾乎是一個不可知的數據，但這不重要，影響股價的是預期不良率的變化。投資者是基于不良的歷史趨勢，以及對未來宏觀形勢和信用市場流動性的預期，間接形成對未來不良率的預期。

2、歷史回顧：2011年下半年，隨著溫州中小企業流動性危機爆發，打破了不良率長期低位的態勢。2012-2013年間，風險由溫州逐步蔓延至浙江、長三角、沿海地區。2014年以后，不良資產在全國遍地開花。不良區域蔓延路徑是基本符合產業鏈上下游蔓延路徑的。

3、影響因子：未來新增不良率主要取決于三個指標：貨幣政策條件、宏觀經濟增速、結構調整進程。目前經濟明顯下行可能性不大，貨幣政策轉向緊縮的概率很小，新增不良主要來源于結構調整和落后產能淘汰。

4、趨勢預判：2015年，較早暴露風險的長三角地區出現了不良企穩跡象，中西部不良資產可能要耗時5年以上方能出清。在無其他變量干預情況下，預計中國不良率將在2020年之后見頂回落。

5、處置情況：銀行加大處置力度，最根本的原因是將不良貸款維持在可控范圍內，同時要兼顧撥備覆蓋和利潤增速。部分上市銀行要想保持2016年利潤正增長，可能需要降低撥備覆蓋率150%的監管要求。

研報正文

一、研究框架：不良率真相

現階段，資產質量仍是銀行業最為重要的指標。在賬面不良率不為市場信任的情況下，市場更為關心所謂的真實不良率，而這確實又是一個幾乎不可知的指標。但影響銀行股估值的，其實是市場預期不良率的變化。所以，我們的研究分析，要重點落腳在如何掌握市場的預期不良率的變化上。

1.1. 永不露面的真實不良率

不良率是評價銀行資產質量最重要的指標。但是，不良率又是一個經濟周期的滯后指標和鈍化指標，銀行股股價基本同步于經濟周期。因此，很難用不良貸款預測銀行股股價變動。

不良率是經濟周期滯后指標，原因有二：

從企業角度講，企業無力償還貸款本息是滯后于盈利惡化的。經濟周期下行后，起初企業收入開始下滑，但仍能償付銀行貸款的本息。隨著下滑加劇，才會逐漸出現企業無法償付貸款本息的情況，也就是產生不良貸款。

從銀行角度講，賬面不良是滯后于真實資產質量變化的。在不良貸款出現的初期，銀行往往能夠通過協商、重組、展期、出表等方式（有些方式不被監管允許，為暗箱操作），使不良貸款暫時不被暴露。同時，銀行也會通過清收等方式，提前規避信貸風險。直至最后問題惡化到難以操縱時，不良貸款才會體現于報表。

賬面不良率是經濟周期的滯后指標，而所謂“真實不良率”幾乎又是一個不可知的數據。首先，銀行的基層業務人員，會通過各種手段（主要是各種變現的展期、借新還舊等）掩蓋不良，總行所掌握的不良率會有所偏差。即使該行內控良好，基層絕少這類操作，那么不良貸款匯總至總行后，總行也會通過重組、展期、出表等手段，進行又一輪掩蓋，然后再披露。所以，所披露的不良率已經兩輪處理，監管層和公眾很難掌握全行業的真實不良率，真實不良率成為了一個只有上帝才知道的指標。

雖然隨著時間推移，有些掩蓋的不良會陸續暴露，但真實不良率仍可能永不露面。只要經濟不出現斷崖式惡化，銀行就對不良資產仍有較強的操縱能力，可以暫時隱藏一部分，并結合自身的盈利情況，在將來經濟形勢啟穩、新增不良下降后，逐步將存量不良釋放，用未來的盈利慢慢消化，從而熨平自身的盈利波動。

但此時，銀行外部的人只能看到賬面不良率，永遠沒機會看到所謂的真實不良率。

1.2. 無法證偽的預期不良率

真實不良率不可知，導致銀行股估值困難。投資者因為看不清銀行資產質量，會以預期中的糟糕的不良率給銀行股估值，并形成一個極低估值。我們先將其稱為市場的“預期不良率”。

我們可以用估值模型大致測算市場的預期不良率。其中一種較為簡略的方法為：銀行股目前PB估值低于1倍，但我們仍假設銀行股合理PB為1倍，按此計算出一個每股凈資產，是為“擠干水分后的每股凈資產”，記為BPS’。BPS’與賬面BPS（要先剔除會計撥備影響之后）之差，即為市場所認為的未披露的不良損失，如x。但不良損失并不一定等于不良，這里還有個不良資產的損失率問題，比如不良損失率50%，那么未披露的不良總額為2x。未披露的不良（2x）與賬面不良之和，即為現行股價下投資者所預期的不良

按此方法估計，截止2016年一季度末，16家A股上市銀行的預期不良率均值在8.7%左右（基于假設：合理PB為1倍、不良損失率為50%。PB高于1倍的個股不參與個股測算，但參與全部均值的測算），而其賬面不良率僅為1.69%。

從邏輯上講，若其他變量不變，那么需要將這預期不良率證偽（即證明，真實不良率遠低于預期不良率），估值才會修復。但現實中，恰恰由于真實不良率不可知，那么這種證偽幾乎是不可能的。這成為銀行股研究的一大困擾。

1.3. 投資實戰：資產質量如何影響個股估值

但是，值得一提的是，雖然所謂的真實不良率不可知（因此無法證偽預期不良率），但這并無大礙，因為投資者心中預期不良率的變化，才是影響銀行股估值水平的重要指標。

眾所周知，任何股票價格本質上都是未來現金流的折現：

代入上述模型中的指標的數值，都是投資者對未來的預期值。

對于銀行股而言，投資者的預期不良率作為一個指標可以代入上述模型，比如可以代入分子，成為未來預期現金流的一個減項。

也可以代入分母，因為預期不良率越高，說明投資者對未來的風險越是擔憂，從而會需要更高的風險溢價（風險溢價是折現率的一部分）。

不管代入分子還是分母，結果是一樣的：預期不良率越高，股價越低。所以，只需要代入分子或分母之一（不用同時代入）。為分析方便，我們只代入分子。

影響股價變動的是預期的變化。即，投資對未來不良率先是形成一個初始預期，而當某些因素變化，使該預期發生變化后，才會引起股價變化。換言之，這一股價模型里未直接用到所謂的“真實不良率”。它只需要用到“預期不良率”的變化。誠如前文所言，我們很難知道所謂的真實不良率，但這并無大礙。

所以，我們要跟蹤預期不良率的變化。影響預期不良率的重點因素包括：

（1）已有的不良走勢，尤其是近期的走勢：歷史可以影響未來，所以現有不良的走勢（包括生成和處置情況）是后文重點分析的內容。

（2）宏觀經濟形勢：宏觀經濟無疑是最為影響資產質量的指標。未來經濟形勢若有好轉，企業盈利便會改善，其償付貸款的能力也會提高，因此市場會預期未來不良率改善。目前，在經濟“L”形預期下，GDP增速重拾升勢的可能性不大。但只要GDP增速已經大致走平，不再顯著下滑，那么新生不良就會下降。

（3）信用市場的流動性：哪怕宏觀經濟形勢無變化，但如果信用投放（包括貸款、債券、股票、非標等）增加，信用市場流動性改善，企業的信用可得性提高，企業的流動性向好，也能提高其信貸償還能力。最為典型的例子包括，2012年以來溫州不良率的月度環比升幅（個百分點），與信用市場流動性之間（我們用長三角票據直貼利率代表，它對中小企業信用市場的流動性有較好代表性）有顯著正相關。這種正相關也存在于不良率與貨幣市場利率之間（貨幣市場與信用市場流動性之間有一定傳導性）。

1.4. 小結：如何看待不良指標

雖然很難識別所謂的真實不良率，但這不重要，影響股價的是預期不良率的變化。而投資者又是基于不良的歷史趨勢，以及對未來宏觀形勢和信用市場流動性的預期，間接形成對未來不良率的預期。宏觀經濟形勢和信用市場的流動性成為了不良率的兩個影子指標，仍然需要我們后期持續關注。

此外，不良率仍然是一個很好的宏觀指標。因為全國銀行的信貸總額可以視為一種全國范圍、全部行業的債權資產配置，不良貸款也是一個很好的宏觀指標。

不良貸款還直接決定了不良資產處置公司（AMC）的基本面情況。商業銀行處置不良貸款的重要手段之一就是轉讓給AMC，不良資產處置行業迎來爆發式增長。粗略估計目前AMC行業已經形成萬億量級的市場空間，未來3-5年將保持20%以上的行業增速。

二、生成情況：早暴露，早處置，早見頂

2.1. 不良貸款情況回顧：由點向面擴散

在研究不良貸款中，目前我們沒有可供參考的不良周期經驗數據，因為我們是首次經歷市場化的不良周期。

①中國2004年完成了大型銀行的股份制改革，并陸續上市。改革期間，由四大AMC剝離了銀行的歷史不良，銀行實現財務重組，卸下包袱，輕裝上陣。

②2005年至2008年間，中國進入新一輪經濟增長周期，信貸高速增長，而不良產生較少，不良率逐年“雙降”。

③2007年底，美國發生次貸危機，并波及中國。我國于2008年推出四萬億刺激計劃，信貸井噴，不良率進一步被稀釋。

因此，中國尚沒有完整的不良周期經驗數據。

2011年下半年，以溫州中小企業流動性風險爆發為標志，不良率長期低位的態勢被打破，成為我們此次不良周期的起點。之后不良形勢由點向面擴散。2012-2013年間，從不良風險暴露由溫州逐步蔓延至浙江、長三角、沿海地區。2014年以后，不良遍地開花，從沿海地區向內陸地區蔓延。

溫州危機的產生和古今中外的金融危機并無本質區別，經歷了吹起泡沫、刺破泡沫兩個過程。

溫州危機的前提是過度信貸。銀根寬松階段，為了完成信貸投放任務，金融機構進行同質化的放貸競爭，甚至降低放貸標準，將本身隱藏系統性風險的互保聯保貸款用于中小企業。浙江地區經濟發達、信用較好，獲得信貸資源傾斜。

在流動性過剩的背景下，資產價格持續上升，實體經濟發展帶來的利潤遠小于固定資產升值帶來的利潤，過度信貸使企業獲得的借款是多于主業所需的，資金流向省內外的房地產、礦產等投機性領域。另外，信貸存在短貸長用問題，暗藏流動性風險。

2010年和2011年的房地產調控和收縮銀根使銀行信貸投放趨于謹慎。2011年下半年，溫州企業資金鏈和信貸擔保鏈斷裂，并以圈層形式遞進，溫州信貸危機爆發。溫州銀行業不良率從2011年6月末的0.36%激增至2014年4月末的4%以上，當地銀行機構出現虧損，回吐往年利潤。

溫州爆發危機后，在2012-2013年間，浙江其他地區（如紹興、寧波、杭州等）也出現類似的情況，由于各地杠桿率不同、支柱產業出現惡化時間不一，浙江其他地區出現問題的時間略有先后，但危機爆發過程基本類似，都是企業出現流動性問題，風險通過互保鏈蔓延，區域內發生信用危機。2012年浙江省不良率明顯惡化，較年初上升77bp至1.68%。

2012年開始，江蘇、上海等沿海地區的中小企業信貸質量出現惡化。由于鋼價下跌，上海等地鋼貿出現大量不良；國內產能過剩、外貿內需不振等多重因素，江蘇等地光伏行業信貸質量也出現惡化。與浙江不同的是，由于江蘇、上海等地企業規模較大、產業多元化，風險多呈現行業性而非區域性，區域不良余額和比率均低于浙江。

2014年以后，銀行不良從沿海地區向內陸地區蔓延，不良資產在全國遍地開花。從工行、建行、農行新增不良中區域分布占比數據看出，2011年至2013年，長三角是不良的主要生成區域，2014年和2015年，中西部、東北地區風險逐步暴露。

從2015年的不良率數據可以看出，較早暴露的長三角地區出現了不良企穩甚至下降趨勢，但中西部地區開始上升較快。2015年，中部地區、東北地區和西南地區不良率大幅攀升，山西、吉林、黑龍江、河南等省不良率上升2-3pc。而2015年、2016Q1浙江省不良率僅上升0.33pc、0.02pc，2015年江蘇省不良率僅上升0.18pc，2015年、2016Q1上海不良率下降0.11pc、0.05pc。

不良區域蔓延的路徑，基本符合產業鏈上下游蔓延路徑。長三角地區以中小企業為主，大多生產消費品和小型工業用品，屬于下游行業；中游以重化工業為主，上游主要是資源型行業，中上游大多數企業集中在內地。在經濟下行階段，需求走軟，終端消費品和工業用品最先受到沖擊，而后風險向中上游蔓延。

2.2. 不良貸款來源分析：周期的衍生物

從上述歷史來看，不良來源主要分兩類：

一是信貸周期中產生不良。即銀根放松，金融機構過度信貸，催生泡沫，銀根收緊時，由于借款周期與用款周期不匹配（企業申請長期貸款難度較大，通常存在短貸長用的現象），資金鏈斷裂。典型的代表是溫州危機和鋼貿貸款。

二是經濟周期中產生不良。經濟繁榮階段，企業擴大經營規模。經濟下行階段，外貿內需不景氣，需求走軟，企業經營惡化。典型代表是光伏、鋼鐵、煤炭等行業。

由于信貸周期和經濟周期往往是相生相伴的，大多數企業貸款風險會同時面臨以上兩種情況。經濟景氣時，企業盈利狀況好，銀行愿意多投放信貸，企業加杠桿擴規模；經濟不景氣時，企業經營惡化，銀行傾向于謹慎投放，甚至壓縮某些行業信貸，加重企業流動性風險。

信貸周期導致不良的典型代表是溫州危機。2005-2010年間，浙江省是信貸資源重點傾斜的領域，新增信貸占全國比例基本保持在10%左右，但GDP占比基本維持在6-7%之間，導致當地杠桿率偏高。另外，民間過橋借貸參與度廣。2011年二季度溫州中心支行調查顯示，民間借貸參與規模首次超越房地產、股票、基金等投資方式，溫州已有89%的家庭個人、59.67%的企業參與民間借貸。

過度信貸用于投機領域導致的危機，多集中在長三角地區，往往以一種劇烈的方式爆發。其他地區杠桿率沒有長三角地區高，信貸資金用于投機的比例也較低，企業往往由于經營惡化導致信貸資產質量惡化，銀行能夠通過貸后管理獲得提前預警，因此這類不良惡化趨勢會比較溫和。

2.3. 不良貸款趨勢展望：東部最早企穩

由于經濟不景氣導致的資產質量問題，預計仍會不斷惡化。這類不良未來的趨勢，主要取決于三個指標：

貨幣政策條件：貨幣寬松能夠緩解銀行資產質量問題。原因有三方面，第一是引導市場利率下行，減輕企業債務負擔；二是寬松貨幣后，貨幣實際購買力下降，債務人真實債務負擔下降，利于改善銀行資產質量；三是企業的信貸可得性提高，再融資難度減小。目前經濟仍不景氣，預計貨幣政策轉向緊縮的可能性很小，將維持寬松。

經濟增速下滑：經濟下滑速度越快，企業經營惡化越快，不良暴露速度越快。未來幾年，我國GDP增速可能維持在6.5%左右，不會明顯下滑。

結構調整進程：目前我國經濟面臨結構調整壓力，大量信貸投放于落后產能之中，結構調整越快，不良暴露速度越快。預計這是未來新增不良的重要因素。

我們認為長三角地區的信貸資產質量已經度過了最糟糕的時期，預計在未來1年左右將企穩。最先出現問題的溫州地區用了約3年時間不良見頂，2014年率先出現不良雙降。長三角等地在消耗鋼貿、光伏等行業不良后，很少有意外新生的不良。2015年上海不良率開始下降，浙江地區不良率仍在上升，但預計將在未來1年左右企穩。

預計中西部重化工業、資源型行業不良資產可能要耗時5年以上方能出清。長三角不良率大約耗時4年左右才見頂回落，由于中上游企業規模較大、國企偏多，出清速度慢，預計中西部和東北地區將耗時更久。按此估計，在無其他變量干預情況下，中國不良率將在2020年之后見頂回落，除非政策上主動加快出清。

三、處置情況：監管指標與盈利水平的權衡

3.1. 處置手段：方式多元化

在宏觀經濟下行的背景下，不良率繼續上行是大概率事件，因此銀行仍需要投入大量資源用于清收處置不良。這是因為，一來這是滿足監管的需求，二來表內有大量的不良將影響銀行的信貸投放能力。

清收，是指采取多種手段，包括訴訟、變賣抵質押品、履行擔保等手段，盡可能完整地收回所欠本息。

對于清收難度極大的不良，則需加快處置，主要方法包括核銷、轉讓給AMC、資產證券化、債轉股。

①核銷：即會計上注銷該筆不良，同時也相應注銷所計提的貸款損失準備（撥備）。銀行核銷不良資產的動機并不強。

根據不良資產核銷的有關規定（財政部、稅務總局等），銀行在核銷不良時要收集一系列證據，證明該貸款確實是難以收回，因此操作成本和時間成本較高。

無稅收優惠。

好處是銀行繼續持有該貸款，繼續維持與借款人關系，客戶資源不流失，若未來客戶情況好轉，則能挽回部分損失。

②轉讓給AMC：資產管理公司是專營不良貸款的金融機構，商業銀行因監管要求需盡快處置不良，AMC可以從容不迫地處置，在時間、方法上更為主動，其處置方式所受的限制也要少于商業銀行。目前轉讓不良資產時價格一般為貸款面值的20-40%左右，視質量優劣而定。

銀行向資產管理公司轉讓不良，手續相對簡便，是一種快速處置不良的方式。

對銀行來說會流失部分客戶，因此也影響積極性。

③不良資產證券化：我國銀行業不良資產證券化，在早年已有案例，發起人為銀行或AMC。由于資產證券化交易流程較為復雜，涉及多方機構，因此短期內仍處于小額試點階段，尚不能成為主流方式。

不良ABS和轉讓AMC最大的差異在于不良ABS能夠分享處置收益。因此，若預期處置收益率較高，銀行為緩解表內資產質量壓力，將選擇不良資產證券化；否則，則傾向選擇轉出給AMC。

目前是不良ABS的試點階段，外部市場條件尚不成熟。存在交易不活躍、定價困難、合格潛在投資者不足、剛兌預期下風險難以實質出表等問題。

④債轉股：債轉股為銀行新增一個選擇權，對產業也構成利好，但仍需關注風險。債轉股適用于常規處置方式已經失效但仍有前景、直接破產清算顯得可惜的不良資產企業。債務轉股后，銀行（或AMC）作為新股東，有必要強制“修理”企業（積極股東主義），使其好轉，再擇時退出，從而盡可能多地收回資金。

從中行公布的不良貸款回收數據中可以看出，清收、核銷和轉出是最主要的三種不良處置方式，占回收金額比例高達80%以上。幾年來不良上升速度較快，超過了商業銀行自身能夠清收的上限，所以核銷和轉出的比例逐步增大，尤其是轉出占回收金額比例從2013年的10%升至2015年32%。

3.2. 處置需求：壓力仍較大

銀行資產質量方面，主要的監管指標有：不良貸款率、撥備覆蓋率、撥貸比。其中，三者的關系是：不良率=撥貸比÷撥備覆蓋率。根據銀監會2011年頒布的《商業銀行貸款損失準備管理辦法》，規定撥貸比不低于2.5%，撥備覆蓋率不低于150%，兩者均需達標。

因此可以得到一個不良率臨界值：1.67%。即當不良率低于1.67%時，只要撥貸比達到2.5%以上，那么撥備覆蓋率肯定超過150%，撥貸比是考察撥備計提充足性的指標；當不良率超過1.67%時，只要撥備覆蓋率達到150%以上，那么撥貸比肯定超過2.5%，撥備覆蓋率是考察撥備計提充足性的指標。2016年一季度末中國商業銀行不良率1.75%，預計不良率將繼續上升，因此撥備覆蓋率成為強約束指標。

銀行加大處置力度，最根本的原因是將不良貸款和不良率維持在可控范圍內。此外，再去兼顧撥貸比、撥備覆蓋率。

根據不良、撥備、利潤之間的勾稽關系，商業銀行要想保持2016年利潤正增長，可能需要降低撥備覆蓋率150%的監管要求。商業銀行不良率是一個在生成不良的基礎上清收處置后的結果，在賬面上以一個平穩的速度遞增（預計2016年末，上市銀行不良率將提升36bp至2.00%。）。因此在確定不良自然生成、計提撥備后，就能得出資產質量對當期利潤的影響。根據這一模型，我們可以做出凈利潤對不良自然生成率、撥備覆蓋率的敏感性分析。

樂觀假設：2015年上市銀行不良自然生成率1.37%，假設2016年保持不變，要想凈利潤增速保持正增長，上市銀行撥備覆蓋率將降至150%。考慮部分銀行有能力將撥備覆蓋率保持在150%以上，因此少數銀行面臨撥備覆蓋率低于監管要求的壓力。

一般假設：我們預計2016年不良自然生成率可能升至1.50%左右，上市銀行撥備覆蓋率或降至145%左右。

悲觀假設：若不良自然生成率超預期上升達到1.7%以上，上市銀行撥備覆蓋率將降至135%以下。

從上市銀行2016年一季報公布的數據可以看出，對于撥備水平并不充足的銀行，核銷轉出會繼續拉低撥備，導致處置后仍然需要重新計提更多撥備，這可能會導致銀行當期盈利收縮。銀行為了保持盈利增速的基本平穩，可能直接計提撥備，減少核銷，如工商銀行、交通銀行、建設銀行、民生銀行、光大銀行（中國銀行出售南洋商業銀行兌現收益，盈利增速無憂）。

而對于南京銀行、寧波銀行、北京銀行、浦發銀行、興業銀行來說，撥貸比、撥備覆蓋率都較好，仍可加大處置力度。這實質上，是用撥備“儲備”了過往的利潤，此時則用于反哺利潤。