錢軍：中國股市目前最缺的不是一個大牛市

新聞配圖

【推薦閱讀】

很少有人知道所以肯定賺錢 白銀牛市即將大爆發

空空空！億萬富豪：美股牛市消耗殆盡 配置黃金

億萬富翁投資者：股票牛市耗盡 大量配置黃金

上海交大高級金融學院金融學教授錢軍近日就一年前的A股股災、股市前景及注冊制接受了FT中文網專訪。他認為，股災一年后，投資者信心仍然缺失，基本面也不支持一輪大幅反彈。但他指出，中國股市目前最缺的不是一個大牛市，而是市場化和規范化。以下是整理后的采訪文字實錄：

A股大幅反彈既缺基本面支撐，也缺信心

問：A股股災一年之后，最近的波動又很讓人揪心。很多人擔心，中國經濟好的時候股市也不怎么樣，經濟不好會不會讓股市更差。但還有一些人覺得，中國股市與中國經濟本身就是脫鉤的，經濟不好，股市不一定不好。您怎樣看？

錢軍：在中國股市與經濟的脫鉤問題上，我做過學術研究。我們比較了中國中長期的GDP增長，和中長期（三年以上）股市上的收益。在世界上很多國家，這兩者的關聯性是非常高的，而在中國，這個關聯性小到在統計上可以忽略不計。通常而言，股市走勢要看所謂的“fundamental”——基本面。但中國股市看的不是基本面，而是政策。

從去年七月份股災到現在，A股總體沒有出現大幅度的回調。我覺得有幾點原因。

第一個，沒有支撐大牛市的基本面，這個沒有變。中國上市公司中還是有很多亮點，尤其是創業板里面有很多亮點。但是去年最高點的時候，創業板的市值太高了。企業基本面從2014年底到現在沒有什么大的變化，跟中國經濟一樣都不是那么的好。

我自己的判斷是，上證綜指如果到達3000點以上，就沒有基本面的支撐了。

但為什么以前有政策就上得去，現在上不去了？主要是股民信心不在了。去年股災，或者“異常波動性”期間，政府采取了一系列非常規措施，但我不覺得，這些措施讓投資者的信心，尤其是散戶的信心，回來了。美國股市以機構投資者為主，機構投資者會理性分析，只要覺得股價低到了一定程度，就會進來。而中國股市以散戶為主，即使政府大規模入場“救市”，也很難把這么多散戶的信心重新扶植起來。

第二個很重要的因素是匯率問題。現在很多人預期人民幣會貶值，而且不論居民還是企業，都有國際配置的需求。去年下半年，每個月中國跨境資金都是凈流出。資金對于股市非常重要，如果投資者信心不足，資金一部分往外流，還有一部分進入房地產，這些結合起來，對股市的沖擊就很大。

現在的中國股市，我感覺就像一個皮球在一個假想的空間里彈跳，上也上不去，因為沒有支持上升的基本面，下也下不來，因為下面有一個人為的支撐。但總的來說，負面消息基本上我們都看到了，也體現在股價中了。如果讓我給投資建議，我會說，如果再出現比較大幅的下跌，倒是一個好機會，但我實在無法同意一些人說的，今年下半年會有一千點的大幅反彈。我看不到這樣的反彈。

銀行業對中國金融穩定的關鍵程度遠大于股市

問：中國政府或者監管者出手救市的理由通常是，如果任股市繼續下跌，可能導致金融穩定性出現問題。從您的研究來看，股市波動跟金融穩定性之間究竟有什么樣的關系？

錢軍： 這是一個非常重要的問題。股市是金融體系的一個板塊，但在中國金融體系中，股市不是最大的一塊。在去年中國股市的異常波動之后，有人做過統計：把股市從最高點跌下來以后產生的所有損失，攤到中國家庭上，平均損失是非常小的。

在金融體系中，銀行板塊比股市的規模要大得多，它積聚的中國企業、政府、家庭的財富是最大的。銀行對企業的融資功能，也比股市重要很多。

此外還有房地產。中國家庭的財富，尤其是沿海一線城市，很多都體現在房產上。一線城市的房地產市場，哪怕只出現10%的波動，給中國家庭造成的財富損失，也遠遠超過股市。

所以，要在中國預防金融系統性風險，底線是銀行。如果發生金融危機，一定從銀行業爆發。銀行如果覺得房地產很危險，切斷房地產貸款，那么房地產就會出大問題；如果覺得企業風險過高，減少放貸，就會直接影響到實體經濟。所以說股市出問題，不一定有系統性風險，而如果銀行出問題，則肯定有系統性風險。

所以去年那個情況下，到底應不應該救市？我的回答是，如果股市進一步下行，真的會導致銀行體系出現嚴重的流動性問題跟壞賬問題，那么我肯定支持救市。當然救市的方法是可以商榷的。去年有很多誤解，說，美國也救市啊。但美國救市時，不是把錢砸在股市里，而是選擇向大的風險性機構注資，做法完全不同。

問：那么什么時候股市下滑會導致銀行出問題？

錢軍：這是一個很好的問題。股市與銀行之間的一種重要關聯，叫做股權質押。很多上市公司從銀行貸款時，以股權做為抵押品。這些公司的股價一旦下跌，抵押品價值下降，這些貸款就會出問題。如果股權質押的范圍非常大，那么股市如果再下降個20%，就可能引發銀行體系的風險。

那么中國股權質押的規模到底大不大？我持懷疑的態度。很多銀行高管告訴我，規模不是很大。首先，就算把上市公司全加起來，在中國經濟產值里也只占20%，而且它們銀行貸款的抵押品也不完全是股權。我的判斷是，股權質押的規模，還沒有大到會引發銀行危機。

股市與銀行的另一個關聯，是理財產品。最近我做了一個學術研究，研究了25家中國最大銀行發行的所有理財產品，規模非常大。去年股市有一個很重要的現象叫“場外配資”，銀行的理財資金肯定通過各種渠道進了股市。如果銀行的大部分資產加了杠桿進入股市、又在股市中有損失的話，對銀行也會是重大打擊。但是你可以看到，很多銀行理財產品進股市的時候是分層的。銀行的很多資產都是senior，也就是最高那一層，也就是說，最后他們的損失是很小的。所以，從理財產品的角度來說，我也不覺得去年7月股市下跌對銀行的影響程度，已經到了必須救市的地步。

還有一個非常重要的關聯，就是信心。如果一個國家的老百姓覺得本國的貨幣要跌，那么他就會變賣所有的本國資產、股票、房產，而且會去銀行取錢，換成美元。這時候股市的下跌可能成為導火線。投資者會擔心，今天是股市跌，明天就是房地產跌，我所有的資產可能都會跌，全都換美元才保值。所以說金融體系的板塊有關聯性，一個板塊出問題后可能會迅速擴展到其他板塊。如果投資者的信心沒有了，他們可能就會做一些非理性的動作。

現有發行制度不改，上市那天可能就是企業下坡路的開始

問：那么現在要怎樣重建投資者信心呢？

錢軍：我覺得有兩方面，第一個靠監管部門，第二個靠股民自己。

監管部門，尤其是證監會，對市場負的責任，就是做好裁判。如果上市公司造假，就按照法律懲罰嚴懲。如果有內幕交易，按照法律嚴懲。

而首先不該做的就是，證監會沒有責任和義務制造牛市。在2008年金融危機期間，不管誰做美國證監會主席，美國股市能好嗎？相反，2007年中國股市大牛市、美國大牛市泡沫的時候，換誰去做證監會主席，股市都會上漲。以股市業績來評判股市監管部門，是一個非常錯誤和非常危險的事情。

問：現在大家都把希望寄托在注冊制的推出上。注冊制就能解決中國股市的所有問題嗎？

錢軍：中國的股市和經濟發展之所以脫鉤，最核心的問題，是上市公司結構。太多的上市大企業，都是產能過剩企業，都是應該萎縮的企業。這樣的企業在A股，尤其是在上交所，占了大頭。創業板有很多好公司，但是把創業板全部加起來，也比不上上交所里幾個超大型企業。難道中國沒有大型的、新興的、創業的消費型公司嗎？有啊，BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）。但是這些公司都不在中國上市，都在香港和美國上市。

比如說京東，它想在A股上市都不行。A股上市要求是，交材料之前，連續三年，不能虧一分錢，而且對凈資產和規模都有要求。京東達不到這個門檻，中國股市不歡迎。但美國股市就歡迎這樣增長型的企業。所以，很有意思的是，如果你把剛剛上市的中國企業和美國企業比一比，中國企業非常牛，而美國企業很多都虧損。那么，美國證監會都是一幫無能的人？或者美國的投資者都是白癡嗎？不是的。美國大量的上市企業，處于新興行業，現在不掙錢，但投資者看重的是它未來的增長空間。

而在中國，一家企業要上市，利潤率要高到一定程度，而且規模要大。那么最符合上市條件的，必然是成熟行業的大企業。上市的那一天，就是這個行業的頂峰，往下就是下坡路，沒有別的。因此，實行注冊制有兩個核心，一是去業績門檻，二是去行政化。

注冊制想要真正成功地實行，需要很多相關條件：信息披露、執法、對上市公司的教育、對投資者的教育，讓他們正確理解什么叫注冊制。

現在有很多對注冊制的誤解。比如有人說注冊制沒有門檻了，什么樣的企業都能上市，洪水泛濫，股市會大跌。不是這樣的。注冊制取消了業績這個門檻，但信息披露的門檻、合法合規的門檻，是很高的。阿里巴巴在美國上市的報告，就被打回來好多次，要它解釋清楚公司的治理架構，包括所有的關聯效益，要講清楚什么資產上市、什么資產不上市、跟大股東有什么關系、商業模式有什么風險，等等。

在這樣的情況下，公司就會花更多的時間在把企業做好，把信息披露好，而不是把時間和精力放在準備上市材料，準備那個業績，或者去找某些人開通一個通道，或者花時間花錢去買一個殼，這都是中國股市的奇葩現象。

中國目前的上市是一個行政過程，而不是一個市場過程。所以我覺得，并不是說注冊制可以改變中國股市里所有的問題，但它是最重要的必要條件。中國股市最重要的發展方向，不是什么時候有牛市，而是怎樣規范化。而規范化最不能缺的，最緊急的，就是注冊制。

炒股虧了怎么辦？看這里，無論你炒A股、美股、黃金還是外匯，在這里能夠獲得最精準的投資情報。關注微信公眾號【華爾街情報】(微信號:iMarkets)

交易累了怎么辦？看這里，匯聚全球知名媒體頭條，拓寬投資者交易視野。能賺錢的頭條才是真頭條。關注微信公眾號【今日全球頭條】(微信號:ifeng_igold)