海通宏觀：中國房貸邊際杠桿已近極限 警惕地產泡沫

來源： 姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等

居民加杠桿，危險的游戲！——由房貸激增看地產泡沫

摘要：2016年中政治局會議罕見提及“抑制資產泡沫”，房地產再次成為市場關注的焦點。而與地產泡沫相對應的，是過去幾年中國居民房貸的爆炸式增長。居民房貸緣何激增？其后果有多嚴重？未來還能否高速擴張？

房貸大爆炸，居民高負債。12年以來，中國經濟增速持續下行，但居民房貸卻迎來爆發式增長，月均新增額從11年的693億元飆升至16年上半年的月均3933億元，迭創新高。從房貸余額看，金融危機后美、日均開始回落，只有中國持續上升，并于14年超過日本，可謂“超日趕美”；從房貸余額/GDP看，美國和日本在各自地產泡沫破滅后均見頂回落，而中國則持續上升，目前約25%，已達到日本90年地產泡沫頂峰時的水平。若按現有速度擴張，則3年內將接近美國當前水平！

貨幣信貸擴張，地產量價齊升。

中國居民房貸緣何激增？我們認為原因有以下三個方面：

第一，貨幣信貸擴張，信貸結構傾斜。過去幾年信貸增速高企，超發的貨幣為居民大規模購房提供了支撐；而15年以來，企業中長貸增速下行而居民中長貸增速上行，使得居民中長貸/企業中長貸加速上行，這意味著越來越多的信貸資源被分配到房地產市場中。

第二，低利率促銷量，寬貨幣推房價。住房貸款平均利率從14年下半年以來持續下行，導致地產銷量增速在15年見底回升。16年初地產刺激政策再度出臺，再次刺激了居民購房需求；而貨幣增速高企，則導致房價暴漲，并從一線向二三線傳導，16年上半年地產銷售額同比增速42.1%，超出銷售面積增速14.2個百分點。

第三，居民購房杠桿率驟升。居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額從11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次創新高至56.5%，居民購房杠桿率呈加速上升。

杠桿疾速攀升，償付壓力山大。

房貸高增長能否持續？這取決于居民的償付能力：

中國居民負債率疾速上行，或被低估。從居民負債率來看，對應住房貸款的中長期消費貸款是居民債務中占比最高的部分，房貸的大幅上升，直接推升中國居民部門杠桿率急速上行。雖然橫向比較看，中國居民負債率仍低于英美日等國，但國際經驗表明，當人口紅利消退、人口撫養比見底后，將迎來居民杠桿率見頂。而中國人口撫養比已在11年見底，這意味著中國居民杠桿率將在未來幾年見頂，目前我們已離頂部不遠。

居民房貸收入比超日趕美，值得警惕。居民房貸收入比可以更準確的刻畫居民償付房貸的能力。美國、日本房貸收入比的起伏與地產泡沫的生滅同步進行。目前中國居民房貸收入比0.46，已超過日本房產泡沫時期的水平，若按現有速度擴張，則將在5年內達到美國次貸危機前的歷史高點。

新增房貸銷售比歷史新高，岌岌可危！從新增房貸/新增地產銷售看，美國07年時的峰值為52.6%。而中國15年新增房貸銷售比升至35%，16年上半年更是創歷史新高至42%，已接近美國金融危機期間峰值水平。上半年新增房貸/GDP高達6.4%，不僅遠超日本歷史高點（3.0%），也接近美國歷史峰值（8.0%）。這都意味著居民購房邊際杠桿率或已接近極限！

綜合來看，中國房貸高增不可持續，邊際杠桿已近極限，地產泡沫值得警惕！

正文：

2016年中政治局會議罕見提及“抑制資產泡沫”，房地產再次成為市場關注的焦點。而與地產泡沫相對應的，是過去幾年中國居民房貸的爆發式增長。房貸緣何激增？其后果有多嚴重？未來還能否高速擴張？本報告中我們將對以上問題作深入研究。

1．房貸大爆炸，居民高負債

1.1 中國居民房貸飆升

12年以來，中國經濟增速持續下行，但居民房貸卻迎來爆發式增長，從11年月均693億元，飆升至15年月均2217億元，而16年上半年月均更是激增至3933億元，占上半年月均新增貸款總額比重超過30%。

1.2 房貸余額“超日趕美”，占GDP比重激增

08年金融危機以來，以美國、日本為代表的發達國家的房貸余額都持續回落。譬如美國從07年峰值的10.6萬億美元降至9.4萬億美元，而日本則是12年見頂后回落。唯有中國房貸余額不降反升，11年仍不到1萬億美元，并在14年超越日本，15年則超過2萬億美元大關，16年有望接近3萬億美元，可謂“超日趕美”。

而如果考慮到各國經濟體量的差異（15年美、日、中GDP分別為18萬億美元、11萬億美元和4萬億美元），則房貸余額/GDP更具可比性。

而美國、日本的房貸余額/GDP都經歷了“平穩—加速上行—見頂”的過程：00年以前美國房貸余額/GDP基本穩定在40%左右，此后隨地產泡沫擴張而持續上升至07年的73.3%，地產泡沫破滅后見頂下滑，15年底已降至50%左右。日本房貸余額/GDP在85年以前穩定在20%左右，在地產泡沫頂峰90年也僅為25%左右，在地產泡沫破滅后仍在繼續上升，最高在00年達到36.7%，但居民部門資產負債出清緩慢，經濟躊躇不前，房貸余額/GDP見頂回落的過程較為緩慢。

在房貸增速持續上行、經濟增速緩慢下行的背景下，中國的房貸/GDP在過去幾年呈加速上升態勢。12年以前尚不到15%，15年底達到20.7%，16年底將超過25%，達到日本地產泡沫頂峰時的水平。15年房貸余額增速為23%，16年上半年則高達30%，若未來幾年以25%的速度擴張，則房貸/GDP在3年內將接近美國現有水平！

2．貨幣信貸擴張，地產量價齊升

2.1 貨幣信貸擴張，信貸結構傾斜

中國居民房貸規模緣何激增？首先，過去幾年貨幣信貸增速高企，為居民大規模購房提供了支撐。中國貨幣缺口（M2增速與GDP名義增速之差）在12年由負轉正，并不斷擴大，意味著貨幣供給遠高于實體經濟對貨幣的需求。而橫向比較看，中國M2/GDP也高于日本、遠超美國。過剩的貨幣涌入金融資產中，債市、股市相繼迎來牛市，而房地產市場也大幅擴張。

而15年以來，信貸結構也發生了較大變化，逐漸向居民部分傾斜。企業部門去杠桿令非金融企業中長期貸款增速持續下行，目前已降至10%左右。而居民中長期貸款增速在經歷了13、14年的持續回落后，于15年中拐頭向上，目前已超過30%。兩者走勢的背離使得居民中長貸/企業中長貸在過去一年中加速上行，目前仍在不斷上升，這意味著越來越多的信貸資源被分配到房地產市場中。

2.2 低利率促銷量，寬貨幣推房價

其次，利率下行刺激了居民的購房需求。14年下半年以來，全國住房貸款加權平均利率持續下行，帶動全國商品房銷量增速在15年初見底回升。15年底中央經濟工作會議提出“三去一降一補”，16年年初地產刺激政策再度出臺，商品房待售面積增速一路下探至10%以下，而商品房銷量增速在16年初加速上行，上半年地產銷量增速高達27.9%。

貨幣增速高企也令房價猛漲。貨幣增速高企是各種資產泡沫的溫床，尤其是地產泡沫。從歷史數據看，中國房價漲幅與M2增速高度一致。16年年初全國房價重回兩位數增長，一線城市地產價格更是出現暴漲，并向二三線城市傳導，這與M2增速回升不無關系。而上半年商品房銷售額同比增速42.1%，超出銷售面積增速14.2個百分點，而15年底兩者差距僅7.9個百分點，房價漲幅可見一斑。

2.3 居民購房杠桿率驟升

而中國居民部門加杠桿的速度則更為驚人。“居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額”可以很好地刻畫居民購房的邊際杠桿率。11年中國房貸銷售比仍處17.3%低位，此后一路上行，15年已達36.7%，而16年上半年更是高達56.5%！

3．杠桿疾速攀升，償付壓力山大

3.1 居民部門負債率：疾速上行，空間有限

中國居民杠桿率：近年快速增長，橫向比較尚低。中國居民部分負債率（居民負債/GDP）從05年的17.1%猛增至15年的39.9%。橫向比較來看，美國、英國居民部門負債/GDP均在80%以上，而日本也超過60%。新興市場國家普遍低于發達國家，如巴西、印度在50%左右。而得益于相對高的經濟增速和經濟起步階段極低的居民杠桿，中國目前40%的居民杠桿率尚不算高，但增速迅猛，已與其它新興市場國家相差不大。

從分子看，推升居民杠桿率的主要因素是房貸。從居民債務結構來看，對應住房貸款的中長期消費貸款在居民債務中占比最高，13-15年，隨著房地產市場的繁榮，中長期消費貸款占比從52%回升至54.9%。居民部門加杠桿主要依靠房貸的大幅上行。從05年到15年，居民中長期消費貸款余額占GDP的比重從11.0%上升至21.7%，是推升居民杠桿率大幅上升的最主要原因。

從分母看，中國居民杠桿率或被低估。居民負債率=居民債務余額/GDP，但收入法下各國GDP結構存在較大差異，因而以GDP作為杠桿率的分母，或導致可比性欠佳。譬如中國勞動者報酬（一般居民收入的主要來源）占比為46%，顯著低于美國的53%。這意味著，如果中國GDP中勞動者報酬占比與美國相同，則居民負債也將相應擴張，居民負債率至少比目前的高10%，即中國居民杠桿率被低估。

人口紅利消退，居民杠桿有頂。從長期看，房貸由房地產市場興衰決定，而房地產市場的需求則由人口所決定。來自發達國家的經驗表明，人口撫養比見底后，將迎來居民杠桿率見頂。美國人口撫養比于85年、08年兩次見底，而其居民部門杠桿率在10年見頂，日本人口撫養比分別于92年見底，其居民杠桿率均在00年見頂。中國人口撫養比已在11年見底，這意味著未來幾年中國居民部門杠桿率將見頂，目前我們離頂部或已不遠！

3.2 居民房貸收入比：超日趕美，值得警惕

地產泡沫生滅，房貸收入比起伏。相比GDP或GDP中的勞動者報酬，居民可支配收入可以更好地刻畫居民償付房貸的潛在能力。美國房貸收入比在00年之前基本穩定在0.6左右，從01年開始持續飆升，居民償付房貸的能力持續惡化，到07年時這一比值沖高至1.0，泡沫破滅后大幅回落到泡沫爆發前的水平。日本房貸收入比從80年代起持續攀升，90年代泡沫破滅后仍有增無減，直到00年達到0.6左右后增速才趨緩。

房貸/收入飛升，接近美日歷史高位。15年底中國居民房貸收入比已高達0.46，已超過日本地產泡沫時期的水平。中國15年房貸增速23%，16年上半年達到30%，居民可支配收入增速卻只有8-9%，因此房貸收入比仍在飛速上升。我們據此估算，如果房貸增速維持目前25-30%的水平，那么房貸收入比將在明年或后年達到美、日目前的水平（分別為0.71和0.68），并在2020年達到美國次貸危機前的歷史高點。

3.3 新增房貸銷售比：歷史新高，岌岌可危

新增房貸銷售比刻畫邊際杠桿率。但無論是居民負債率還是房貸收入比，均是靜態指標。相比之下，新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產銷售額）能更準確地刻畫居民購房的邊際杠桿率，也能更有效地度量居民房貸加杠桿的速度。

美國新增房貸銷售比07年見頂。從美國經驗看，其房地產市場自00年開始升溫，隨著地產泡沫膨脹，抵押貸款占房產銷售額的比重從99年的36%一路上升，07年沖高至51.6%，旋即次貸危機發生，泡沫破滅。這意味著，50%左右或是居民新增房貸銷售比的極限水平。

估算中國二手房市場規模。央行公布的中國新增房貸既包括新房房貸，也包括二手房房貸，而統計局公布的住宅商品房銷售額僅對應新房銷售，并不包含二手房，因而拿中國的新增房貸/商品房銷售額與美國并不具備可比性，需將二手房納入到地產銷售額中才可橫向比較。我們采用以下方法對全國各城市二手房住宅市場的規模進行了估算。

其中一線四個城市為分別計算后加總，二、三、四線城市因地產銷量數據存在缺失，我們以樣本城市數據加權平均來估算整體的二手房銷售額/新房銷售額。各地國土局、房管局公布了新房銷售額，我們固然可以據此計算新房銷售均價，但仍缺少可比的二手房銷售均價數據。因而出于可比性的考慮，我們以地方國土局、房管局數據估算二手房銷量/新房銷量，以搜房網抽樣數據估算二手房銷售均價/新房銷售均價。

上半年中國新增房貸銷售比已處高位。我們估算16年中國二手房銷售額大約占一手房銷售額的30%，然后就可以估算中國歷年新增房貸/新增地產銷售額，該比值自11年以來持續上升，15年達到35%，16年上半年則高達42%，接近美國金融危機期間峰值水平。這意味著，我們16年上半年的平均首付比例已經從14年以前的八成左右降到不到六成，而在美國金融危機以前、美國人買房也是平均一半首付，中國居民購房加杠桿的速度或已接近極限，未來加杠桿的空間已非常有限！

購房全靠加杠桿，新增房貸壓力大。飆升的新增房貸意味著未來數年居民部門償付壓力巨大。日本即使在房產泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過3.0%，而中國去年已經達到4.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%后見頂回落，而中國今年上半年新增房貸占GDP比重已達6.4%，不僅較去年暴漲，也與美國歷史高點相當接近，表明中國居民購房或已將杠桿用到極限！

居民房貸能否持續高速擴張？這取決于居民償付能力：

1）從國際通用的居民負債率（居民部門負債/GDP）看，人口撫養比見底意味著未來居民加杠桿空間或較為有限。2）從更準確刻畫居民償債能力的居民房貸收入比（房貸/居民收入）看，中國已超日趕美，達到美、日危機前水平，值得警惕！3）而從更邊際的新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產銷售）和新增房貸/GDP看，上半年中國不僅已創下歷史新高，也已經超過或基本等同于美、日歷史峰值，已是岌岌可危！

因而綜合來看，中國房貸高增不可持續，地產泡沫值得警惕！