私募做市拉開(kāi)帷幕 初期意義大于效用

私募做市初期意義大于效用，私募做市對(duì)新三板整體影響還有很長(zhǎng)的路要走。試圖打造全產(chǎn)業(yè)鏈的私募機(jī)構(gòu)，還需要仔細(xì)考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個(gè)方面，兩者兼顧很難。

中國(guó)基金報(bào)記者楊光吳君小輝

中秋節(jié)前，股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》，對(duì)私募參與做市的各項(xiàng)條件做出詳細(xì)詮釋，這表明私募做市正式拉開(kāi)帷幕。在多家受訪機(jī)構(gòu)看來(lái)，私募做市初期意義大于效用，私募做市對(duì)新三板整體影響還有很長(zhǎng)的路要走。

私募做市

初期意義大于效用

鼎鋒明德研究總監(jiān)陳宗超認(rèn)為，私募做市試點(diǎn)對(duì)新三板的意義毋庸置疑：一方面，私募做市擴(kuò)大了做市商的范圍和數(shù)量，提升了新三板市場(chǎng)交易的深度；另一方面，也彌補(bǔ)了當(dāng)前做市商投研人員的不足，讓做市商更能發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)者和價(jià)格穩(wěn)定的作用。但由于初始只有10家左右的私募做市試點(diǎn)，短期看，對(duì)于緩解新三板的流動(dòng)性，仍是杯水車薪。

銀河證券首席策略分析師孫建波在研報(bào)中認(rèn)為，私募做市主要是為了提高做市商的效率，促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)和交易效率的提高，而非提高價(jià)格。從交易效率上看，主要表現(xiàn)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的準(zhǔn)確度，以及做市商報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確度。表現(xiàn)在盤面上，主要體現(xiàn)為做市商所報(bào)賣價(jià)與買價(jià)的區(qū)間要合理。

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，做市制度已實(shí)行兩年，但沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，流動(dòng)性仍然不足，主要原因是對(duì)個(gè)人投資者設(shè)置的500萬(wàn)門檻太高，導(dǎo)致開(kāi)戶人數(shù)太少，做市商缺乏交易對(duì)手。另外，做市商報(bào)價(jià)價(jià)差太大，現(xiàn)在做市的價(jià)差普遍在3%以上，甚至5%，這樣大大增加了投資者的交易費(fèi)用，其背后原因是做市商數(shù)量太少，競(jìng)爭(zhēng)不夠。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最需要私募提供流動(dòng)性，估值和定價(jià)。所以，私募參與做市會(huì)給券商做市商帶來(lái)很大競(jìng)爭(zhēng)壓力，會(huì)迫使市場(chǎng)服務(wù)越來(lái)越好。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前私募做市僅是試點(diǎn)，試點(diǎn)成功后將會(huì)進(jìn)一步拓展。選擇私募試點(diǎn)，是由于私募機(jī)構(gòu)機(jī)制靈活、決策速度快，同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)管控能力方面也有一定的積累，未來(lái)不排除會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容到其他金融機(jī)構(gòu)。

中國(guó)國(guó)際科促會(huì)新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新指出，私募參與做市，會(huì)為市場(chǎng)提供增量資金，從而促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性與活躍度，并形成與券商做市的有效競(jìng)爭(zhēng)，有助于提高市場(chǎng)定價(jià)能力，但由于首批僅有10家入選，短期內(nèi)影響程度如何有待觀察。

南方某私募新三板研究總監(jiān)指出，由于初期做市私募數(shù)量有限，引入的增量做市資金有限，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)能力提高的幅度不會(huì)很大，可能也就在10%-20%左右。

北京新鼎榮輝資本董事長(zhǎng)張馳認(rèn)為，私募之所以愿意參與做市主要有以下兩點(diǎn)：首先，券商的盈利點(diǎn)很多，對(duì)做市并不積極，但私募參與做市和其本身利益休戚相關(guān)，預(yù)計(jì)未來(lái)私募主要會(huì)給自己投資的企業(yè)做市，進(jìn)行投資和做市的聯(lián)動(dòng)；其次，私募參與做市主要不是為了賺做市的錢，他們通過(guò)做市，會(huì)很容易切入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，和優(yōu)質(zhì)企業(yè)建立緊密聯(lián)系，不僅是投資融資，還涉及發(fā)行并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)整合等。

私募做市與

券商做市優(yōu)劣比較

上述南方某私募新三板研究總監(jiān)指出，橫向來(lái)看，雖然都是打著做市的旗號(hào)，但各家券商的做市風(fēng)格有所不同，有的券商是套利模式為主，有的券商是直投模式為主；縱向來(lái)看，過(guò)去兩年券商整體在做市風(fēng)格上也經(jīng)歷了一些變化，2015年做市商的模式之一是低價(jià)拿票，然后在市場(chǎng)上拋售套利，今年這種套利模式越來(lái)越難以為繼，這類券商正在尋求轉(zhuǎn)型。“相較之下，私募的盈利模式主要是集中投資，所以私募對(duì)項(xiàng)目的投研深度要求更高，更能體現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的作用。另外，私募的激勵(lì)機(jī)制，會(huì)讓私募更有動(dòng)力通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)、持倉(cāng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行獲利，因此在交易風(fēng)格上會(huì)更偏激進(jìn)。”

孫建波認(rèn)為，與券商相比，一方面，私募機(jī)構(gòu)受監(jiān)管程度、規(guī)范運(yùn)營(yíng)水平、合規(guī)意識(shí)與券商有差距；另一方面，私募機(jī)構(gòu)在管理上更有效率。這兩個(gè)方面相輔相成，券商在多年的規(guī)范監(jiān)管之下，已經(jīng)形成了一整套完善的規(guī)范運(yùn)營(yíng)范式，但也容易人浮于事、形式主義。引入私募后，能夠?qū)ψ鍪猩倘后w行為進(jìn)化起到推動(dòng)作用。

陳宗超和布娜新同時(shí)指出，我國(guó)證券公司的發(fā)展歷史要較私募早得多，納入法律監(jiān)管也早于私募，所以無(wú)論是從發(fā)展歷史、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)還是內(nèi)部風(fēng)控，券商都較私募要成熟得多。與私募相比，券商有相應(yīng)的風(fēng)控、內(nèi)控部門，并且定期接受證監(jiān)會(huì)的巡視，投研人員也經(jīng)常接受合規(guī)培訓(xùn)，在這一點(diǎn)上，私募行業(yè)整體存在較大差距。“但此次進(jìn)入做市試點(diǎn)的私募機(jī)構(gòu)，體量大、存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，與券商的差距稍小，私募機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立專門的風(fēng)控崗位，防患于未然。”陳宗超表示。

程曉明認(rèn)為，因?yàn)樗侥急旧碓谛氯逋度胼^大，它們進(jìn)入新三板做市，盈利模式和券商不太一樣。除了獲得買賣價(jià)差外，還有一個(gè)很重要的目的，就是將其以前在新三板的投入進(jìn)行變現(xiàn)，因此私募對(duì)于搞活新三板交易會(huì)有更大的需求。所以，一家私募參與做市，對(duì)新三板的投入和影響，可能抵得上10家券商。不過(guò)，在程曉明看來(lái)，私募做市與券商做市，既有合作互補(bǔ)，也有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，長(zhǎng)期來(lái)看，私募與券商有望旗鼓相當(dāng)。

張馳認(rèn)為，與券商相比，私募更有價(jià)值判斷能力，會(huì)用價(jià)值投資的邏輯來(lái)做市。實(shí)行私募做市試點(diǎn)，最核心的還是需要私募的價(jià)值判斷能力，對(duì)于價(jià)值被嚴(yán)重低估的企業(yè)，私募做市能夠起到平穩(wěn)股價(jià)、托底的作用。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，私募機(jī)制靈活，早期項(xiàng)目投研能力更強(qiáng)，但在資金投入方面難以和券商相比。此外，私募在系統(tǒng)和通道等方面可能會(huì)租用券商現(xiàn)有設(shè)施，會(huì)導(dǎo)致交易成本略高。

做市用自有資金

是限制更是防范

在具體方案里，監(jiān)管部門要求，做市私募機(jī)構(gòu)不得使用受托管理的客戶資金進(jìn)行做市，做市資金來(lái)源僅限于自有資金。

對(duì)此，孫建波認(rèn)為，做市資金來(lái)源僅限于其自有資金，是為了防止利益輸送，符合證券業(yè)管理的規(guī)范，在當(dāng)前階段以此為要求是合理的。當(dāng)前私募機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，自有資金規(guī)模也在不斷提升，利用自由資金做市，規(guī)模不會(huì)受到約束。具有做市資格的私募機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大資本金的融資能力也不會(huì)很弱，當(dāng)做市市場(chǎng)擴(kuò)大時(shí)，通過(guò)股本增資即可解決資金問(wèn)題。

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，監(jiān)管部門首先是從風(fēng)控的角度來(lái)考慮私募做市，從資本實(shí)力、專業(yè)能力、規(guī)范運(yùn)作等方面出發(fā)設(shè)立了若干個(gè)細(xì)分條件，由于做市商對(duì)于新三板來(lái)說(shuō)是市場(chǎng)的重要參與者，必須要設(shè)立門檻，只有資金充裕的機(jī)構(gòu)才有可能以自有資金參與做市交易，具有較強(qiáng)的投研水平才有利于提高市場(chǎng)的定價(jià)能力，規(guī)范運(yùn)作是市場(chǎng)正常運(yùn)行的保障。此外，做市業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間應(yīng)建立防火墻，避免利益沖突。

程曉明認(rèn)為，目前監(jiān)管部門對(duì)私募做市的條件要求不算很高，能達(dá)到的私募機(jī)構(gòu)應(yīng)該不少。但這些都是明面的條件，監(jiān)管部門在選擇私募做市商時(shí)，關(guān)于私募以前在新三板的投入情況，也會(huì)是很重要的考量。此外，做市資金來(lái)自自有資金，實(shí)際上只是提出了跟券商一樣的要求。

陳宗超認(rèn)為，做市應(yīng)該以提升流動(dòng)性為主，賺錢為輔，而發(fā)行產(chǎn)品天然有回報(bào)要求，所以要用自有資金。“不過(guò)，如果私募管理的新三板產(chǎn)品規(guī)模較大，很少會(huì)在一個(gè)標(biāo)的上持股超過(guò)10%。只要市場(chǎng)參與者眾多，單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)的影響會(huì)有限。追求資本回報(bào)率是每個(gè)投資人的本能，很多券商的做市部門也有回報(bào)的考核要求，因此，目前只是在防范階段，待經(jīng)驗(yàn)積累到一定程度才能因地制宜。”

張馳認(rèn)為，監(jiān)管部門所設(shè)的各項(xiàng)條件中最難達(dá)到的是3年管理規(guī)模達(dá)到20億，目前只會(huì)是一線和老牌私募機(jī)構(gòu)能滿足標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)在設(shè)立較高門檻，先讓實(shí)力較強(qiáng)的私募進(jìn)來(lái)，改善一批企業(yè)的流動(dòng)性，才會(huì)產(chǎn)生示范效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。此外，自有資金投資主要是為了控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果通過(guò)發(fā)產(chǎn)品來(lái)做的話，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外溢性會(huì)比較大。

布娜新表示，私募的主要收入還是圍繞投資收益而非做市，監(jiān)管層的限定是為了防止私募出現(xiàn)對(duì)自己所投股票的“尋租”行為，不過(guò)，不排除未來(lái)私募之間會(huì)結(jié)成做市同盟，彼此買賣對(duì)方股票的可能。

私募做市只是

政策推進(jìn)第一步

陳宗超認(rèn)為，試點(diǎn)只是第一步，未來(lái)更多政策落地值得期待。“互聯(lián)網(wǎng)在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上有個(gè)說(shuō)法叫做小步快跑，快速迭代，就是每次都有小的改進(jìn)，但每次更新的頻率很快。股轉(zhuǎn)公司在政策的推進(jìn)上也在采取類似的策略，這次是小步，是為后續(xù)的快跑做準(zhǔn)備。”

朱雀投資新三板團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，作為新三板共同的做市商，各個(gè)做市商之間的資格和地位方面應(yīng)該是公平的，權(quán)利和義務(wù)方面也沒(méi)有太多差異。各家做市商之間存在競(jìng)爭(zhēng)與合作的關(guān)系，這也是目前券商做市的現(xiàn)狀。私募做市試點(diǎn)僅是做市商擴(kuò)容的開(kāi)始，隨著試點(diǎn)的推進(jìn)，市場(chǎng)制度中存在的一些問(wèn)題也會(huì)進(jìn)一步顯露，并得到彌補(bǔ)，制度會(huì)更加成熟，做市商不斷增加后，為市場(chǎng)帶來(lái)更多的資金和活躍度，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善有益。不過(guò)，私募作為做市商未來(lái)發(fā)展前景如何，取決于試點(diǎn)能否順利推進(jìn)并取得較好效果。試點(diǎn)推出一方面可以使私募機(jī)構(gòu)積累做市業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步規(guī)范內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，另一方面也使監(jiān)管層對(duì)私募做市有了更強(qiáng)的信心，為下一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍打下了基礎(chǔ)。

張馳則認(rèn)為，通過(guò)私募做市，主要目的是引領(lǐng)市場(chǎng)回歸價(jià)值投資和機(jī)構(gòu)投資。未來(lái)做市商之間更多是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的永遠(yuǎn)稀缺，但也有一定的互補(bǔ)性，因?yàn)槭袌?chǎng)很大，需要各種類型做市商參與其中。隨著更多機(jī)構(gòu)成為做市商，價(jià)值被低估的情況會(huì)減少很多。未來(lái)市場(chǎng)會(huì)更加理性，市場(chǎng)的資源會(huì)有傾斜，流向優(yōu)質(zhì)的、被低估的標(biāo)的，導(dǎo)致它們流動(dòng)性改善，價(jià)值會(huì)反彈，估值會(huì)提升，然后吸引資金進(jìn)入，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

程曉明認(rèn)為，未來(lái)做市前景主要取決于市場(chǎng)環(huán)境。如果交易不活躍，無(wú)論私募或券商，誰(shuí)做市都難以解決問(wèn)題。“目前最關(guān)鍵的問(wèn)題是個(gè)人門檻必須降低，以增加交易對(duì)手，如果沒(méi)有交易對(duì)手，做市擴(kuò)容無(wú)法解決目前的問(wèn)題。”

北京某大型股權(quán)私募機(jī)構(gòu)新三板負(fù)責(zé)人表示，做市是比較新穎的、有技術(shù)含量的工作，私募機(jī)構(gòu)還需要學(xué)習(xí)和實(shí)踐。試圖打造全產(chǎn)業(yè)鏈的私募機(jī)構(gòu)，還需要仔細(xì)考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個(gè)方面，兩者兼顧很難。