私募做市拉開帷幕 初期意義大于效用

私募做市初期意義大于效用，私募做市對新三板整體影響還有很長的路要走。試圖打造全產業鏈的私募機構，還需要仔細考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個方面，兩者兼顧很難。

中國基金報記者楊光吳君小輝

中秋節前，股轉公司正式發布《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》，對私募參與做市的各項條件做出詳細詮釋，這表明私募做市正式拉開帷幕。在多家受訪機構看來，私募做市初期意義大于效用，私募做市對新三板整體影響還有很長的路要走。

私募做市

初期意義大于效用

鼎鋒明德研究總監陳宗超認為，私募做市試點對新三板的意義毋庸置疑：一方面，私募做市擴大了做市商的范圍和數量，提升了新三板市場交易的深度；另一方面，也彌補了當前做市商投研人員的不足，讓做市商更能發揮價值發現者和價格穩定的作用。但由于初始只有10家左右的私募做市試點，短期看，對于緩解新三板的流動性，仍是杯水車薪。

銀河證券首席策略分析師孫建波在研報中認為，私募做市主要是為了提高做市商的效率，促進市場定價和交易效率的提高，而非提高價格。從交易效率上看，主要表現為價格發現的準確度，以及做市商報價的準確度。表現在盤面上，主要體現為做市商所報賣價與買價的區間要合理。

企巢新三板學院院長程曉明認為，做市制度已實行兩年，但沒有達到預期效果，流動性仍然不足，主要原因是對個人投資者設置的500萬門檻太高，導致開戶人數太少，做市商缺乏交易對手。另外，做市商報價價差太大，現在做市的價差普遍在3%以上，甚至5%，這樣大大增加了投資者的交易費用，其背后原因是做市商數量太少，競爭不夠。對于市場來說，最需要私募提供流動性，估值和定價。所以，私募參與做市會給券商做市商帶來很大競爭壓力，會迫使市場服務越來越好。

朱雀投資新三板團隊認為，目前私募做市僅是試點，試點成功后將會進一步拓展。選擇私募試點，是由于私募機構機制靈活、決策速度快，同時在風險管控能力方面也有一定的積累，未來不排除會進一步擴容到其他金融機構。

中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新指出，私募參與做市，會為市場提供增量資金，從而促進市場的流動性與活躍度，并形成與券商做市的有效競爭，有助于提高市場定價能力，但由于首批僅有10家入選，短期內影響程度如何有待觀察。

南方某私募新三板研究總監指出，由于初期做市私募數量有限，引入的增量做市資金有限，對市場定價能力提高的幅度不會很大，可能也就在10%-20%左右。

北京新鼎榮輝資本董事長張馳認為，私募之所以愿意參與做市主要有以下兩點：首先，券商的盈利點很多，對做市并不積極，但私募參與做市和其本身利益休戚相關，預計未來私募主要會給自己投資的企業做市，進行投資和做市的聯動；其次，私募參與做市主要不是為了賺做市的錢，他們通過做市，會很容易切入優質企業，和優質企業建立緊密聯系，不僅是投資融資，還涉及發行并購基金、產業整合等。

私募做市與

券商做市優劣比較

上述南方某私募新三板研究總監指出，橫向來看，雖然都是打著做市的旗號，但各家券商的做市風格有所不同，有的券商是套利模式為主，有的券商是直投模式為主；縱向來看，過去兩年券商整體在做市風格上也經歷了一些變化，2015年做市商的模式之一是低價拿票，然后在市場上拋售套利，今年這種套利模式越來越難以為繼，這類券商正在尋求轉型。“相較之下，私募的盈利模式主要是集中投資，所以私募對項目的投研深度要求更高，更能體現價值發現者的作用。另外，私募的激勵機制，會讓私募更有動力通過信息優勢、持倉優勢進行獲利，因此在交易風格上會更偏激進。”

孫建波認為，與券商相比，一方面，私募機構受監管程度、規范運營水平、合規意識與券商有差距；另一方面，私募機構在管理上更有效率。這兩個方面相輔相成，券商在多年的規范監管之下，已經形成了一整套完善的規范運營范式，但也容易人浮于事、形式主義。引入私募后，能夠對做市商群體行為進化起到推動作用。

陳宗超和布娜新同時指出，我國證券公司的發展歷史要較私募早得多，納入法律監管也早于私募，所以無論是從發展歷史、監管經驗還是內部風控，券商都較私募要成熟得多。與私募相比，券商有相應的風控、內控部門，并且定期接受證監會的巡視，投研人員也經常接受合規培訓，在這一點上，私募行業整體存在較大差距。“但此次進入做市試點的私募機構，體量大、存續時間長，與券商的差距稍小，私募機構應設立專門的風控崗位，防患于未然。”陳宗超表示。

程曉明認為，因為私募本身在新三板投入較大，它們進入新三板做市，盈利模式和券商不太一樣。除了獲得買賣價差外，還有一個很重要的目的，就是將其以前在新三板的投入進行變現，因此私募對于搞活新三板交易會有更大的需求。所以，一家私募參與做市，對新三板的投入和影響，可能抵得上10家券商。不過，在程曉明看來，私募做市與券商做市，既有合作互補，也有競爭關系，長期來看，私募與券商有望旗鼓相當。

張馳認為，與券商相比，私募更有價值判斷能力，會用價值投資的邏輯來做市。實行私募做市試點，最核心的還是需要私募的價值判斷能力，對于價值被嚴重低估的企業，私募做市能夠起到平穩股價、托底的作用。

朱雀投資新三板團隊認為，私募機制靈活，早期項目投研能力更強，但在資金投入方面難以和券商相比。此外，私募在系統和通道等方面可能會租用券商現有設施，會導致交易成本略高。

做市用自有資金

是限制更是防范

在具體方案里，監管部門要求，做市私募機構不得使用受托管理的客戶資金進行做市，做市資金來源僅限于自有資金。

對此，孫建波認為，做市資金來源僅限于其自有資金，是為了防止利益輸送，符合證券業管理的規范，在當前階段以此為要求是合理的。當前私募機構發展迅猛，自有資金規模也在不斷提升，利用自由資金做市，規模不會受到約束。具有做市資格的私募機構，擴大資本金的融資能力也不會很弱，當做市市場擴大時，通過股本增資即可解決資金問題。

朱雀投資新三板團隊認為，監管部門首先是從風控的角度來考慮私募做市，從資本實力、專業能力、規范運作等方面出發設立了若干個細分條件，由于做市商對于新三板來說是市場的重要參與者，必須要設立門檻，只有資金充裕的機構才有可能以自有資金參與做市交易，具有較強的投研水平才有利于提高市場的定價能力，規范運作是市場正常運行的保障。此外，做市業務和資產管理業務之間應建立防火墻，避免利益沖突。

程曉明認為，目前監管部門對私募做市的條件要求不算很高，能達到的私募機構應該不少。但這些都是明面的條件，監管部門在選擇私募做市商時，關于私募以前在新三板的投入情況，也會是很重要的考量。此外，做市資金來自自有資金，實際上只是提出了跟券商一樣的要求。

陳宗超認為，做市應該以提升流動性為主，賺錢為輔，而發行產品天然有回報要求，所以要用自有資金。“不過，如果私募管理的新三板產品規模較大，很少會在一個標的上持股超過10%。只要市場參與者眾多，單個機構對股價的影響會有限。追求資本回報率是每個投資人的本能，很多券商的做市部門也有回報的考核要求，因此，目前只是在防范階段，待經驗積累到一定程度才能因地制宜。”

張馳認為，監管部門所設的各項條件中最難達到的是3年管理規模達到20億，目前只會是一線和老牌私募機構能滿足標準。現在設立較高門檻，先讓實力較強的私募進來，改善一批企業的流動性，才會產生示范效應和聯動效應。此外，自有資金投資主要是為了控制市場風險，如果通過發產品來做的話，市場風險外溢性會比較大。

布娜新表示，私募的主要收入還是圍繞投資收益而非做市，監管層的限定是為了防止私募出現對自己所投股票的“尋租”行為，不過，不排除未來私募之間會結成做市同盟，彼此買賣對方股票的可能。

私募做市只是

政策推進第一步

陳宗超認為，試點只是第一步，未來更多政策落地值得期待。“互聯網在產品開發上有個說法叫做小步快跑，快速迭代，就是每次都有小的改進，但每次更新的頻率很快。股轉公司在政策的推進上也在采取類似的策略，這次是小步，是為后續的快跑做準備。”

朱雀投資新三板團隊認為，作為新三板共同的做市商，各個做市商之間的資格和地位方面應該是公平的，權利和義務方面也沒有太多差異。各家做市商之間存在競爭與合作的關系，這也是目前券商做市的現狀。私募做市試點僅是做市商擴容的開始，隨著試點的推進，市場制度中存在的一些問題也會進一步顯露，并得到彌補，制度會更加成熟，做市商不斷增加后，為市場帶來更多的資金和活躍度，長期來看對整個市場流動性的改善有益。不過，私募作為做市商未來發展前景如何，取決于試點能否順利推進并取得較好效果。試點推出一方面可以使私募機構積累做市業務經驗，進一步規范內部管理和風險控制，另一方面也使監管層對私募做市有了更強的信心，為下一步擴大試點范圍打下了基礎。

張馳則認為，通過私募做市，主要目的是引領市場回歸價值投資和機構投資。未來做市商之間更多是競爭關系，優質標的永遠稀缺，但也有一定的互補性，因為市場很大，需要各種類型做市商參與其中。隨著更多機構成為做市商，價值被低估的情況會減少很多。未來市場會更加理性，市場的資源會有傾斜，流向優質的、被低估的標的，導致它們流動性改善，價值會反彈，估值會提升，然后吸引資金進入，產生連鎖反應。

程曉明認為，未來做市前景主要取決于市場環境。如果交易不活躍，無論私募或券商，誰做市都難以解決問題。“目前最關鍵的問題是個人門檻必須降低，以增加交易對手，如果沒有交易對手，做市擴容無法解決目前的問題。”

北京某大型股權私募機構新三板負責人表示，做市是比較新穎的、有技術含量的工作，私募機構還需要學習和實踐。試圖打造全產業鏈的私募機構，還需要仔細考慮自己的定位，最后仍然需要偏重一個方面，兩者兼顧很難。