報告：樓市調控是又一次“圍魏救趙” 貨幣政策將變

來源：華創債券

國慶期間房地產調控政策頻出，短期內對房地產市場的擔心加劇，或從情緒上利于債券市場。當然，短期內需要關注央行貨幣政策是否會適度收緊，如果是，也可能導致債券市場受到誤傷。中期內，房地產景氣度是否就此下降才是影響債券市場后期走勢的關鍵，我們認為調控政策并非一味打壓房地產市場，限購城市庫存較低，房價很難扭轉上漲的趨勢，只是漲幅的放緩，而且熱點城市的限購，可能導致需求往周邊城市溢出，全國房地產市場景氣度并不會下降；同時，在調控城市的土地供給有望加大，后期房地產投資會更快的反彈。

此外，國慶期間海外市場美元反彈，主流國家國債收益率反彈，油價反彈等變化則不利于節后債券市場的表現；最后，節后資金面的波動也不容過于樂觀，央行是否繼續在公開市場拉長逆回購期限以保持去杠桿的壓力也存在不確定性。綜合而言，我們認為短期內多空因素較為平衡，利率債或維持窄幅波動的行情。

第一，房地產調控是又一次的“圍魏救趙，而不是全面收緊。調控政策只是對熱點城市的降溫，對非熱點城市則會起到升溫的作用。

（1）出臺房地產調控的城市均屬于房價持續大幅上漲，庫存較低的熱點城市，調控政策難改變這些熱點城市房價上漲的趨勢，只會降低房價的漲幅。具體從政策力度看，北京、深圳、合肥、蘇州等少數較為嚴格，其他城市政策力度遠不如2014年930政策之前的執行力度（46個城市限購、全面認房又認貸限貸），甚至有些城市只是表面上跟風限購。因此，政策力度的區別也使得本輪房價下跌的概率不大。

從過去經驗看，限購只是改變房價上漲的節奏，一旦房價面臨下跌壓力之時，政府又會放開限購，房價又會加快上漲。有了此番經歷后，老百姓對限購政策導致房價下跌已經不報太大希望，因此也不敢真正看空核心城市的房價。

（2）限購政策會不會導致全國房地產市場景氣度下降？我們認為不會，這是又一次的“圍魏救趙”，限制熱點城市是為了將需求擠出到非熱點城市。

（3）會不會影響后期的房地產投資？我們認為不會，反而會促進房地產投資。按照19個城市調控政策，后期這些城市的土地供給會上升，自然會推動熱點城市房地產投資的更快的回升。

會不會導致信貸萎縮？我們認為不會。盡管限購確實會導致短期內19個城市成交量的萎縮，進而導致信貸的萎縮，但全國范圍內的成交量并不會明顯下降，這也意味著房地產信貸并不會明顯下降。此外，四季度財政政策有望更快釋放，PPP項目進展也將加快，配套的信貸需求也不會下降，再加上地方債發行速度降低對信貸的擾動也會減弱，因此綜合而言，四季度并不會出現信貸的大幅萎縮。

（4）后期還會有什么政策？貨幣寬松環境不改變，恐怕難改房價上漲的趨勢，因此后期貨幣政策也可能適度的收緊。

（5）從長期趨勢看，房地產市場的降溫對實體經濟并不是壞事。近2年，房地產市場較為火爆，但是實體經濟較為冷淡。一方面房地產市場的火爆吸引了大量的資金進入，客觀上造成了別的行業的冷；另外一方面，房地產價格的反彈客觀上導致了其他行業成本的上升，壓縮了其他行業的利潤。

第二，國慶假期期間，海外市場并不太平，油價，美元和主流國債利率都出現明顯上升。海外市場的變化，無疑會對國內債券市場形成壓力：（1）全球主要國家貨幣政策繼續放松的空間已經沒有了，全球主流國家利率的抬升，會對國內債券市場形成壓力。并加劇人民幣的進一步貶值。（2）油價的上升，也會加大國內的通貨膨脹預期。

第三，關注節后的資金面的變化和公開市場逆回購期限的變化。下周到期資金達到5650億，而且下周面臨法定準備金的補繳，同時近期外匯市場人民幣貶值帶來的資金流出壓力等等因素，都可能對資金面產生較大的波動。更需要警惕的是節前央行采取的拉長公開市場逆回購期限的溫和去杠桿的操作思路是否還會延續？去杠桿并沒有見到明顯的效果；此外，貨幣政策也需要適度收緊以配合國慶期間各地出臺的房地產調控政策，因此流動性的收緊可能是大勢所趨。