高毅鄧曉峰：挑戰更多來自市場本身的供需關系和估值水平

鄧曉峰，現任高毅資產首席投資官。15年證券從業經驗，11年基金管理經驗，曾任博時基金股票投資部總經理。公募股票型基金8年業績冠軍，社保基金組合約9年10倍收益，累計為客戶創造235億投資收益。中國基金業金牛獎十周年特別獎得主。

三季度以來，A股市場繼續窄幅震蕩運行，上證指數震蕩區間為±3%，深成指震蕩區間為± 4%，創業板指震蕩區間為± 5%，成交量較二季度進一步縮小。延續我們在二季度使用的數據框架對市場進行跟蹤刻畫，可以注意到兩個特點：

1、2016年三季度首次出現了A股成交量停止向深證A股、創業板和小盤股集中，這是一個值得關注的變化；

表1：2016年三季度首次出現A股成交量停止向創業板和小盤股集中

2、再深入一個層次分解，三季度的A股市場實際上只有PPP、地產和煤炭三個大類板塊具有明顯的資金流入和漲幅特征。從這兩個客觀結果來看，A股在過去的一個季度里從總量和結構上都陷入了停滯。

表2：2016年三季度A股只有PPP、地產和煤炭三個大類板塊有整體性表現

我們嘗試從上述表象以外探尋原因。宏觀經濟方面，7月和8月規模以上工業增加值都保持了同比6%以上的增長，總體呈現平穩態勢，工業企業利潤增長甚至顯著快于收入增長。所以，挑戰更多來自于股票市場本身的供需關系和估值水平：截止9月末，A股全市場IPO和增發合計融資為1.2萬億(對比15年牛市歷史新高為全年1.5萬億)，產業資本凈減持超過1000億(對比15年牛市歷史新高為全年2300億)；交易結算資金余額從年初的2萬億下滑到三季度末的1.4萬億，而中小市值股票估值仍然高企，滬深300估值處于歷史中位數水平。與之形成對比的是，港股通9月份以來日均買入金額近50億。以上數據綜合刻畫了市場參與者用腳投票形成的客觀結果。

滄海橫流，唯真價值可以保駕護航。在三季度的投資中，我們注意到兩類投資機會：第一類是高景氣疊加估值合理的個股，其中以汽車股為代表，7、8月份以來汽車制造業整體利潤增速分別達到19%和43%，部分自主品牌出現強勢新單品乃至強勁的新產品陣列，成為諸多平淡行業中難得的亮點，股價亦有較好表現；第二類是基本面和股價都經過長期充分調整觸底回升的個股，其中以個別快消品股和醫藥股為代表，這類股票在香港市場中的選擇面更廣一些，因為港股已經經歷過充分的估值調整以及外資基金撤離的沖擊，所以一旦基本面反轉或觸底，更容易實現雙擊。

展望四季度，無論是國內還是國外仍然面臨較多的不確定性。對于首當其沖的流動性問題，目前全球對持續負利率產生的負面影響漸起警惕之心，進一步寬松的預期逐漸消散。這種微調一方面降低了金融系統長期的風險，但另一方面也增加了資產價格短期的風險。對于大多數風險資產而言，價格已經反彈達到對于外部性比較敏感的階段，而四季度預計將面臨來自利率回升、美國大選等若干事件的考驗，需要防范黑天鵝；對于國內而言，房地產調控一方面可能增加或有的市場資金流入，但另一方面也增加了經濟動能的不確定性，仍需保持觀察。

鄧曉峰