管濤：穩住匯率就必須保證房價上漲 這是誤讀

鳳凰專訪管濤

鳳凰財經訊（記者熊乙）國慶節以來，人民幣不斷貶值，離岸人民幣對美元匯率連創記錄新低，人民幣資產也因此大幅縮水，人們紛紛慨嘆“與法定節假日一起不見的，還有褲兜里的錢”。

上周，人民幣短暫回暖，就在市場認為匯率企穩回調之時，人民幣卻開啟了更大幅度的下跌——在岸人民幣接連失守6.83、6.84大關，離岸人民幣更跌破6.85，創下歷史新低。

這一幕有些似曾相識——去年6月的股市，“8.11匯改”之后的人民幣，都曾經歷過同樣的暴跌。人們不禁要問：人民幣跌到哪兒才算合理？它究竟是風險資產還是避險資產？人民幣貶值帶來的資本外流有多嚴重？股市和匯市的聯動性究竟如何？中國經濟增速減緩的“新常態”下，房價和匯率又該如何取舍？

針對這些問題，鳳凰財經專訪了金融四十人論壇高級研究員、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤。以下為采訪實錄：

記者：目前，市場最關心的可能就是人民幣貶值的問題。國慶節以來，人民幣不斷創新低，市場上出現了一些聲音，說“人民幣是不是被高估了”。然而一年多之前，包括美國在內一些國家還一直強調“人民幣被低估了”，你怎么看這個現象？人民幣是不是被高估了？

管濤：匯率高估還是低估主要是相對于均衡水平而言，因為實際上匯率的升值和貶值并不意味著高估或者低估。要市場匯率相對于均衡水平出現很明顯的偏高或偏低，才構成低估或者高估的說法。那均衡匯率是怎樣形成的呢？這個東西就是在理論上講的，理論上講的均衡匯率就是單一國家經濟對內對外同時達到一個平衡狀態。

實際上，目前對于人民幣匯率水平是高估還是低估，從不同的角度看就是不一樣的。比方說，從貿易角度看，我們的（中國）貿易仍有比較大的順差，出口有一定競爭力，所以人民幣匯率沒有被高估，這也是官方比較認同的意見。但要是從金融的角度看，特別是目前討論得比較多的經濟下行、外部美元走強、市場信息波動比較大、情緒波動比較大，還有貨幣流通比較多，從這個角度看，大家可能覺得短期內人民幣有所高估。

所以說高估還是低估，根本上還是看用什么標準來衡量。如果匯率完全市場化，那高估還是低估，就應該通過交易的方式試錯試出來。但在目前的情況下，因為在管理上匯率有一定浮動，市場和調控者之間可能擁有不同的看法，所以就存在一個博弈的過程。

記者：現在人民幣不斷逼近6.8關口，您覺得這個價值對人民幣來說是不是合理的呢？

管濤：如果看實體經濟面的話，一般就看經常項目的情況，目前，經常項目仍然是一個比較大的順差，從這個角度來看，匯率水平是合理的。只不過市場匯率不會穩定在均衡匯率水平上，它是圍繞均衡匯率水平上下波動的，就像我們經常講的價值規律。價值規律講的什么？價值決定價格，價格圍繞價值上下波動，放到匯率問題上也是一樣，均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠，但市場匯率不會穩定在均衡匯率水平上，它一定是圍繞均衡匯率上下波動的。

因為在理論上大家并沒有一個統一的認識、統一的標準去衡量均衡匯率，所以這個均衡匯率是不可能提前預知的。在這種情況下，可能由于市場偏空的情緒比較濃烈，大家覺得市場匯率還有往下調整的過程。我并不認為市場一定是對的，但確確實實有市場情緒的推動，再加上正好外部美元走強，形成了一個預期自我強化、自我實現的機制，好像不破6.8就覺得沒調整到位。破了6.8又怎么樣呢？如果還有什么壞消息出來的話，市場可能會繼續推著匯率往下走。

記者：在人民幣不斷下跌的過程中，有一個問題被大家不斷探討，就是我們到底是穩增長還是保匯率？您自己也多次提到過，當兩者出現矛盾的時候，會傾向于穩增長。那么根據人民幣目前的貶值速度，是不是意味著我們已經選擇了穩增長，而在匯率方面作出了讓步？

管濤：沒有這樣的，非常感謝你這個問題，這個問題問得很及時，現在很多媒體報道的時候是斷章取義的。我講穩增長、保匯率的矛盾沖突，講的是傳統三元悖論，就是貨幣政策獨立、匯率穩定、資本帳戶自由開放，這三個目標不可能同時實現。

對于貨幣政策來講，當面臨穩增長和穩匯率沖突的時候，就像周小川行長曾講過的，大國應該優先考慮對內經濟，所以貨幣政策應該優先考慮穩增長，而不是穩匯率，但我并不是說穩匯率這個目標可以不要。它是可以三選二的，穩匯率的問題可以用另外的工具去解決，但貨幣政策應該以穩增長優先。

 后來我又講了一個延伸的“三元悖論”，就是“不可能三角”（從外匯政策這個角度來講，有匯率、儲備、管制這三個工具）。現在中國是（把這三個工具）結合起來使用，不是像亞洲金融危機一樣把匯率穩定在一個點上，現在的穩匯率是參考一籃子匯率調節，讓它保持有限的彈性，同時也提供外匯儲備來平均市場供求，一定程度上加強了資本流動的管理。所以，我并不是說穩匯率不要，只是講當貨幣政策面臨兩個沖突的時候，是以穩增長優先。

記者：我們說到穩增長，這是一個經濟增長的問題，前段時間才公布的三季度GDP是6.7%，其中房地產起到了非常大的支撐作用，我比較好奇的是：我們應該怎樣來平衡房價和匯率的關系呢？

管濤：我覺得前期的房價上漲根本不是出于穩匯率的考慮，盡管市場有（這樣的）解讀——因為房地產價格上漲，人民幣資產具有一定的吸引力，可以在一定程度上把錢留在國內，減少了資金外流的壓力，有利于匯率穩定。但這只是客觀的結果，而且這個結果成不成立還值得討論。

我覺得前期房地產價格的上漲，一定程度上是穩增長的副產品，就是說當時采取了略偏寬松的貨幣政策，流動性就比較多，再加上有些城市放松了對房地產市場的調控，而經過這一兩年的調整，有些地方的房地產庫存已經相對較少，那么政策加上市場，就一起推動了房地產價格前期的上漲。

我們現在就意識到了這個問題，房地產價格上漲過快的話，可能會有形成資產泡沫的風險。從本意上來講，它有違“金融服務實體經濟”的初衷，因為它可能給企業一個不好的示范效應，如果炒房能賺錢，誰去做實業？還有它可能會造成資源進一步向房地產市場集中，使得其他非房地產相關行業更加缺少金融支持。而且比較令人擔憂的是，如果房地產價格包括地價上漲過快的話，會影響相關城市的競爭力，整個企業在當地的生產經營成本都會上升，所以從這個角度考慮，中央多次強調，要抑制資產泡沫。7月26日中央政治局工作會議在研究下半年經濟工作時強調了這個問題，10月28日開會研究四季度經濟工作時又強調了這個問題。

恰恰是如果房地產市場能夠健康發展，有利于金融長期穩定，有利于金融可持續發展，這才是匯率穩定、貨幣穩定的根本。像市場之前解讀的，好像只有房地產漲才能夠穩住匯率，我覺得那是很危險的，這個不能作為政策，就像不能拿股市的上漲來穩定匯率一樣。

去年大家有一種觀點，認為股市上半年漲那么快，是因為政策上想用股市上漲來穩定經濟，但我們發現這條路是有風險的。在房地產市場上，我們應該吸取過去的教訓，及時采取措施，這才是從根本上有利于匯率穩定。

記者：您剛才提到了去年股市的問題，記得您在去年股災期間曾預言過，說匯市可能會重演股市的暴跌行情，現在可以說是基本上實現了。站在現在的這個時間節點上來看，您又怎么看匯市和股市之間的聯動性呢？

管濤：為什么當時我這么看，因為大家都知道，股市是個資產價格，資產價格的特性是什么？它調整得比實體經濟快，它對實體經濟的任何風吹草動都反應得非常快，然后就會形成“超調”——要么過度地漲，要么過度地跌。因為我是長期研究外匯的，我也注意到外匯市場上，這些年來實際上也逐漸形成了這種特征，所以我比較早就提出來，中國的外匯市場已進入了多重均衡狀態，這意味著市場預期對于跨境資本的流動、對于匯率的走勢都會有很大的影響，而不完全取決于基本面。當時我注意到這種市場情緒的波動，有可能不但會影響股市，也會影響匯市，而且市場預期無所謂理性不理性，存在就是合理。

我一直跟一些人交流，很多人說去年的股市之所以漲，是因為一個官媒發了一篇文章，說“4000點是牛市新起點”，然后大家呼呼地就進去了。所以這篇文章很壞，給大家制造了一個政策牛的幻想。

我個人認為，雖然這篇文章不好，但最根本的原因還是在普遍看多的情況下，大家選擇性地相信了利多，現在外匯市場也面臨著同樣的問題。就像2014年以前，人民幣單邊升值的時候，大家傾向于用購買力平價來衡量人民幣匯率的合理水平，覺得人民幣破6進5是很自然的事。現在大家不用購買力平價了，把那個都忘了，現在大家講什么？講貨幣超發——外匯儲備/M2的比例很低了，所以很危險，貨幣供應這么多，人民幣不貶值是沒有道理的。所以不同的時期，由于關注點不同，大家可能會選擇性地相信利好，而不相信利空的消息。

記者：您也說了市場情緒對整個市場的影響，您覺得這對股市和匯市來說有什么啟示呢？

管濤：對于現在的調控者、監管者來講，你必須得學會和市場打交道，你要用市場化的方法來培育市場、引導市場，我們要減少過去那種認為政府能包辦一切的想法。從過去一年多來金融市場的波動來看，市場的力量確實很大，我們要敬畏市場、順應市場，但同時也要對市場進行引導，盡可能減少市場的過度波動，不是說不能波動。我們要增加對市場波動的容忍度，不論是政府還是市場本身，不能一有漲或者跌，大家就過度解讀、過度反應。另一方面，對于一些偏離基本面的過度波動，肯定也要采取措施，進行引導。

記者：近期公布的一系列數據都顯示資本流出問題趨向嚴重，包括9月人民幣外匯占款降幅創8個月新高，9月外匯儲備降幅創5個月新高，您怎么看這個現象？

管濤：首先總體上來看，今年以來，外匯儲備的下降和資本外流的速度都是在放緩，外匯儲備前9個月下降了1640億美元，降幅比去年同期減少了50%。第三季度可能由于一些季節性原因，比如出國旅游比較多，企業利潤匯出，銀行分紅派息比較多，往常也是這樣，所以造成了（資本）流出有所加大。但是從過去三個季度總的來看，整個流出是在減緩的，包括9月份降了188億，那跟去年比起來，跟很多月比起來都屬于比較低的。

實際上，外匯儲備從2014年7月份開始就出現了下降，在2015年一季度的時候，外匯市場供不應求，供求缺口是1200億美元。所以并不是我們以前沒有見過，只不過現在大家比較關心這個。原來沒有意識到市場在變化，8.11匯改以后，市場突然意識到環境變了，開始很關注外匯儲備的波動。但外匯儲備的波動，相對于經濟體量和外匯儲備量比起來，還是很小的。

記者：您曾在多個場合強調“人民幣是風險資產，而不是避險資產”，即使在2008年金融危機之后，中國經濟一枝獨秀時，您也堅持這個觀點。我比較好奇的是，如果放在2016年來說，英國退歐、美國大選、美聯儲加息這一系列事件發生之后，全球尤其是歐美市場的波動性和不確定性都在加劇，在這樣的環境之下，您還是堅持這個看法嗎？

管濤：我覺得到目前為止還是這樣一個局面，所謂“人民幣不是安全資產，而是風險資產”，主要就是說當有外部沖擊來臨的時候，中國也會受到影響。從2008年全球金融海嘯，2011、2012年歐債危機來看，中國都受到了沖擊。2014年下半年開始這一波沖擊相比之下更加復雜了，它既有外部美元走強的影響，也有內部經濟下行帶來的市場情緒變化，它是兩個（方面的）疊加（影響），所以比前兩次的時間更長，特別是比2011、2012年那次更長。

2011、2012年那次（沖擊）是從2011年四季度到2012年三季度，差不多整好一年，但那次是比較純粹地由外部沖擊引起的，所以當歐債危機平息以后，資本又大量回流到中國了，2013年中國外匯儲備增加了5097美元。但如果疊加了內部沖擊的影響，持續的時間就會比較長。

我也在考慮另外一個問題：實際上從長遠來看，人民幣是具有和其他主要國際貨幣一樣成為避險資產的潛質的。最近一段時間日元走強，一個很重要的原因就是由于避險情緒的驅動，而這背后的原因，有人分析是因為它外匯儲備多，經常項目的順差，是個對外凈債權國。這些（因素）中國都有，那我們和日本差在哪里？就是我們的市場還不夠開放，政策還不夠穩定、不夠透明，如果這些問題解決了，大家對中國更加有信心了，進出更加自由了，那么未來人民幣是有可能成為避險資產的。

確實，如果縱向比較，中國經濟增長速度比前些年是下降了，但如果橫向比較，不論是跟主要國家，還是新興市場國家比較，中國現在6.7%的增長還是很快的，是中高速的增長，中國的機會還是很多的。中國政府比較早地意識到中國存在結構性的問題，已經在采取措施，但結構性的問題確確實實是一個慢變量，不可能指望它一夜之間完成，只能是慢慢的。但如果把握住中國轉型升級的這些結構性機會，應該會有比較可觀的回報。

最近我們也注意到，雖然境內彌漫著人民幣貶值的情緒，但有很多境外機構，特別是長期機構投資者，它們現在增加了對人民幣債券資產的配置，為什么？作為長期投資者，如果他相信中國經濟是強勢的，人民幣是一個強勢的貨幣，實際上它可以忽略短期的這種波動。很簡單的例子，如果我買3到5年期的國債，收益率比現在美歐日的10年期的國債收益率都高，如果相信人民幣是強勢貨幣，那么現在貶到多少都沒有關系，因為馬上都會回來。但現在這些還沒有充分反應出來，市場看空的情緒再加上一些其他原因，（市場）還不能夠反應基本面的這些緩慢變化。

記者：根據我們的一些觀察，境外機構，尤其是以高盛為代表這些大型投行，對人民幣的觀點更偏向于空。

管濤：它們應該是短期看空，沒有中長期看空的。我本人過去曾把中國現在的情況和亞洲金融危機時相比，然后由亞洲金融危機分析得出經驗，就是中國現在有可能會經歷一個時期的資本外流壓力。盡管有相似性，但現在資本外流的嚴重程度和亞洲金融危機期間完全不可同日而語。

我們可以看幾個指標，第一個是香港市場上的一年期無本金交割遠期（NDF），今年10月份這一輪，人民幣對美元匯率調得比較多，但是到現在為止，美元對人民幣一年期NDF也只到六點九幾，只比現貨價格高一兩千個點。然而亞洲金融危機的時候，人民幣的貶值預期很強，香港的（美元對人民幣）1年期NDF（比現貨價格高）上萬個點，它預期人民幣一年以后貶一塊多錢。

第二個是亞洲金融危機的時候，大家猜測人民幣要貶值，但因為內地有比較嚴格的外匯管制，他們攻擊不了人民幣，就攻擊港幣。再加上香港本身也有問題，所以那個時候港幣一定程度上成為了人民幣的替代品被攻擊。但現在怎么樣？現在港幣（對美元的匯率）絕大部分時間還是在強方保證，就是說港幣并沒有受到攻擊，大家并沒有覺得人民幣有那么大的問題。

記者：從港幣的表現也可以看到。

管濤：也可以看，沒有那么大的問題。

記者：最后想請教一下管老師，作為您個人來說，在人民幣貶值的狀態下，包括目前中國整個市場環境下，您自己會投資什么標的呢？或者如何規避人民幣貶值帶來的風險？

管濤：我覺得大家都很關心這個問題——現在我自己的理財主要是什么？我感覺還是要買一些你熟悉的產品，國內理財方面，我主要買了一些股票基金。我覺得中國（經濟）轉型升級還是有很多機會的，中國股市經過了去年的調整，相對而言泡沫擠得比較充分了，再加上有很多結構性的機會。今年，我自己配置了一些行業股票，到現在為止有百分之一、二十的收益率，人家可能覺得做經濟研究的才賺這么點錢，但我已經很滿意了，完全可以對沖人民幣對美元貶值的風險。

記者：可以透露一下是哪些行業嗎？

管濤：買一些環保、娛樂、體育文化（行業的股票），這些都屬于消費升級的概念，而下一步中國要搞“美麗中國”，環保屬于生態概念，也有一些機會。現在國際金融的風險還在逐步釋放的過程中，有很多不確定性，那么亂市中配置一些跟黃金有關系的金融資產也是比較好的。我自己沒有去買實物黃金，只買了一些黃金ETF、黃金類的股票基金，今年的收益也不錯。當然，每個人的風險偏好不同，我不反對你去配置一些境外資產，但關鍵要了解你買的是什么，不能夠僅僅因為擔心匯率貶值（而去投資）。我們也看到，很多中國的大拿去年花了那么多錢到英國去買房，但又有誰想到了英國脫歐公投會通過呢？

記者：當時李嘉誠的財富也是瞬間縮水。

管濤：所以說我們還是要買自己熟悉的東西，不要以為外面就是天堂。

炒股虧了怎么辦？看這里，無論你炒A股、美股、黃金還是外匯，在這里能夠獲得最精準的投資情報。關注微信公眾號【華爾街情報】(微信號:iMarkets)

交易累了怎么辦？看這里，匯聚全球知名媒體頭條，拓寬投資者交易視野。能賺錢的頭條才是真頭條。關注微信公眾號【今日全球頭條】(微信號:ifeng_igold)