海通宏觀：中國房地產庫存有多高？

來源：姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博、李金柳

中國地產庫存降下來了嗎？若把房地產庫存狹義的理解為商品房待售面積，那么從待售面積增速和庫存銷售比（待售面積/過去三個月銷售面積均值）這兩個指標看，中國地產庫存似乎降下來了。待售面積增速從14年10月28.4%高位降至16年10月的1.3%。受上半年需求激增帶動，存銷比也從年初7.3個月降至10月的4.7個月。

廣義地產庫存依然偏高。但“待售面積”未考慮已開工未竣工的未銷售期房，低估了真實庫存；而“施工面積”包含了大量已預售但正施工的商品房，則高估了真實庫存。我們認為合理的地產庫存應是歷年累計新開工面積與歷年累計銷售面積之差，考慮到新開工面積中部分為不可銷售面積，定義廣義庫存面積=歷年累計新開工面積×0.9-歷年累計銷售面積。10月底廣義地產庫存39.1億平米，對應存銷比為2.54年，較過去兩年有所回落，但依然較高。

各區域地產庫存分化有多嚴重？

分省地產庫存“南低北高”。根據國家統計局提供的各省歷年新開工和銷量可計算其廣義地產庫存。縱向看，各省庫存規模較去年底普降，去化周期縮短。橫向看，13個省存銷比不足1年，但11個省存銷比超過2年，東北和西北是廣義庫存銷售比較高的地區。

一二線無憂，癥結在三線。根據中指數據庫的各城市月度可售、銷售面積可計算其狹義地產庫存銷售比。一線城市中，北上廣存銷比持續下滑，已降至10個月左右，但深圳因銷售低迷，存銷比反彈至20個月。15個二線城市中，地產存銷比普遍較15年底回落，杭州、南京、南昌已降至12個月以下，合肥降至1個月以下。20個三線城市存銷比有降有升，存銷比均值為40個月，仍遠高于一二線城市，而考慮到樣本中鮮有來自存銷比較高的東北、西北地區的城市，真實的三線城市存銷比或更高。

未來地產庫存是去化還是回補？

地產銷量轉負，庫存去化或放緩。新一輪樓市調控以來，地產銷量明顯走弱，30城銷量增速在10月下旬轉負，11月以來跌幅有擴大趨勢。地產銷量增速轉負，意味著狹義庫存去化放緩、存銷比回升，未來幾個月全國商品房存銷比或增至6個月以上。如果在銷售負增的情況下新開工依然保持正增長，那么廣義地產庫存甚至可能從去化轉為略回補。

購地回升乏力，地產投資反彈易衰竭。3季度以來土地購置面積增速由升轉平，10月底累計增速-5.5%，反彈力度仍顯不足。從土地供求比看，一線呈緊平衡、二線略偏緊，但兩者占比不高；而三線城市整體供過于求，占比較高，因而將主導土地購置。但三線城市土地成交逐年下滑，10月累計增速-5.1%。意味著未來三線城市土地成交或依然慘淡，繼續拖累全國土地購置，不利于地產投資改善。加之4季度地產銷量增速或轉負，這都意味著明年上半年地產投資增速（滯后地產銷量增速2個季度左右）或拐頭向下。而作為工業的龍頭，地產投資走弱則意味著其上游的工業行業需求復蘇受阻，并將拖累工業經濟下滑。

正文：

1. 中國房地產庫存：究竟有多高？

1.1 中國房地產庫存降下來了嗎？

待售面積增速迭創新低，地產庫存去化順利？商品房待售面積是衡量房地產庫存的最直接指標，14年下半年以來，我國商品房待售面積增速持續下行，從14年10月28.4%的高位降至16年10月的1.3%，其中住宅商品房待售面積增速于8月由正轉負，10月降幅擴大至-6.0%。從待售面積增速走勢看，地產庫存似乎去化順利。

商品房存銷比持續橫盤，仍處歷年同期偏高水平。庫存銷售比（商品房待售面積/過去三個月銷售面積均值）則從庫存的消化速度來衡量庫存的相對水平。16年年初，受地產銷售低迷拖累，2月底庫存銷售比高達7.3，創12年以來同期新高。即按當時的銷量，地產庫存出清時間超過7個月。而在穩增長和季節性兩方面因素帶動下，4、5月商品房庫存銷售比持續回落。但隨著年中地產銷量增速見頂下滑，6-8月庫存銷售比在5.4附近高位橫盤，10月略下滑至4.7，但仍明顯高于12、13年同期存銷比。相比而言，住宅的庫存去化速度更快，16年10月全國住宅庫存銷售比為3.1，接近13年同期2.9的水平。

因而，若將房地產庫存狹義的理解為商品房待售面積，那么從“待售面積增速”和“庫存銷售比”兩個常用指標看，似乎中國房地產庫存已經降下來了，只不過去化速度依然偏慢。

1.2 全國房地產廣義庫存依然偏高

待售面積低估地產庫存。但需要指出的是，若以待售面積指代地產庫存，那么15年底的庫存應為7.2億平方米，而15年全國商品房銷售面積為12.8億平方米，這意味著地產庫存只需7個月就可以消化完畢，去年底中央經濟工作會議上大可不必將“一降”列入供給側改革目標中。事實上，待售面積僅包含已竣工但未銷售或出租的商品房面積，而沒有考慮已開工未竣工的未銷售期房，從而會低估真實的商品房庫存。因此，我們需要尋找更為準確的指標衡量地產庫存。

“施工面積+待售面積”高估地產庫存。那么是否可以把施工面積和待售面積簡單加總，作為庫存面積？“房屋施工面積”指房地產開發企業報告期內施工的全部房屋建筑面積，包含了已開工未竣工的商品房。若以“施工面積+待售面積”指代地產庫存，這一口徑下16年10月底的商品房和住宅庫存分別為80.1和54.3億平方米，而以年為單位的商品房和住宅庫存銷售比則分別為5.20和4.02倍。16年來庫存去化周期逐步降至低于13年的水平，但絕對數值仍大，去化周期仍長。但該指標也存在問題，它將大量已預售但正施工的商品房計入其中，也重復計入了當期施工、并當期竣工進入待售的面積。

廣義庫存=歷年累計新開工×0.9-歷年累計銷售。追本溯源，合理的地產庫存應是歷年累計新開工面積與歷年累計銷售面積之差，既包含了在建或竣工但未被銷售的面積，也未重復計算當期施工、并當期竣工進入待售的面積。而考慮到新開工面積中部分為不可銷售面積，累計后應打折扣，我們定義：廣義庫存面積=歷年累計新開工面積×0.9-歷年累計銷售面積。

從廣義庫存來看，16年以來庫存有所去化，但規模仍大。16年10月底，商品房廣義庫存面積為39.1億平方米，增速減緩，而住宅廣義庫存約12.0億平方米，15年便已開始負增長。廣義庫存意義下的商品房和住宅庫存銷售比分別為2.54和0.89年，已分別從14年末的最高點降至13和10年底的水平。因而，當前中國房地產廣義庫存去化不斷提速，但總規模依然較大。

2. 分區域地產庫存：分化有多嚴重？

然而，全國口徑的地產庫存仍過于籠統，我們無從得知不同地區地產庫存的結構性差異。為此，我們有必要考察各省乃至各城市地產庫存狀況。

2.1 各省庫存普遍回落，“南低北高”分化明顯

首先我們考察省級層面廣義地產庫存的變化趨勢。統計局并未給出大部分省份商品房待售面積，但提供了歷年新開工面積和銷售面積數據。據此我們得以計算各省廣義庫存規模及去化周期。

縱向看，各省庫存規模較去年底下降，去化周期縮短。31個省份中，16年3季度末與15年末相比，廣義庫存降低的有21個，庫存不降反升的省份主要是河南、山西等10個北方省份。同時，絕大多數的省份庫存去化周期有所縮短、庫存去化速度加快。庫存銷售比上升的省份僅有北京、青海、陜西3個，青陜二省的庫存規模增長均在9%左右，北京庫存規模則增加了4.2%。北京16年前三季度的住宅銷售面積僅644萬平方米，累計同比下滑17.6%，銷售降低或是其庫存去化減慢的主要原因。

橫向看，各省庫存去化周期“北慢南快”。31個省份中，有6個省庫存去化周期在4年以上，其中吉林、山西和青海庫存銷售比超過5年，位列前三，去庫存壓力最大。5個省份庫存去化周期在2至4年，也均分布在北方。庫存銷售比在1至2年的有7個省份，而剩下13個省份的庫存銷售比不足1年。即42%的省份庫存去化周期不足1年，同時又有35%的省份超過2年，東北和西北是廣義庫存銷售比較高的地區。

2.2 一二線庫存處低位，三線庫存依然偏高

其次我們考察城市層面狹義地產庫存去化周期。我們根據一線、主要二線及部分三線城市商品房可供銷售面積和實際銷售面積來計算其商品房面積存銷比。

十大城市地產存銷比迭創同期新低。4個一線城市（北京、上海、廣州、深圳）和6個主要二線城市（杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門）庫存去化較為順暢，存銷比從14年的高點持續下滑，今年5月以來，更是持續創下過去幾年同期新低。10月底十大城市地產存銷比已降至6.4，為年內新低。

北上廣去庫存，深圳庫存回補。過去三年以來，一線城市中的北京、上海、廣州，商品房存銷比均從14年的高點持續回落，到今年9月底均已降至10個月左右。而深圳商品房存銷比則是13年見頂，14、15年持續下滑，15年底已降至10個月以下，但16年受地產銷量增速大跌拖累，地產存銷比大幅反彈至20個月。

主要二線城市存銷比普遍下滑。15個主要二線城市中，除重慶（基本持平）、蘇州（略反彈）外，大部分城市地產存銷比較15年底繼續下行。杭州、南京和南昌的庫存去化周期已降至12個月以內，合肥更是降至1個月以下，而此前庫存較高的呼和浩特，存銷比也從14年底的146個月大幅回落至62個月。

三線城市存銷比漲跌互現。20個三線城市中，地產存銷比較15年底有降有升。其中，蕪湖、運城、南平、寧德等四城市存銷比下滑較快，去化周期大幅縮短，降幅超50%；但湛江、大同、三明等三城市存銷比不降反升，而威海去化周期仍超300個月。

存銷比普降，但三線仍高。縱向看，當前一線和主要二線城市商品房存銷比均值已降至13年以來的歷史低位，20個三線城市商品房存銷比也較15年初明顯回落。但橫向比較看，結構性問題依然存在，三線城市地產庫存去化周期仍遠高于一、二線城市。而考慮到20個三線城市樣本中鮮有東北、西北地區的城市（主要緣于數據質量較差），而東北、西北各省份的庫存普遍高于南方省份，這意味著真實的三線城市整體庫存去化周期，應遠高于我們的估算。

3. 未來房地產庫存：去化還是回補？

3.1 地產銷量轉負，地產庫存去化或放緩

樓市調控引發地產銷量增速驟降。16年新一輪地產調控以來，全國各地陸續出臺收緊限購限貸政策，房地產銷量增速大幅下滑。10月全國商品房銷量當月同比增速從9月的34%回落至26%。而從高頻數據看，30城地產銷量增速在10月中旬就已由正轉負，下旬跌幅擴大至20%以上，雖然11月上旬降幅略收窄，但中旬跌幅有擴大趨勢。據此推測全國地產銷量同比增速也將下滑甚至轉負。

狹義地產庫存去化料將放緩。房地產狹義庫存的去化速度主要取決于銷售的快慢。現有趨勢下，若地產銷量仍能維持10月之前的較高增速，那么16年的存銷比將進一步降低趨近于13年同期水平。然而事實上多地限購措施的加碼，導致10月下旬以來銷售下滑。假設16年最后兩月的商品房銷量同比均下滑10%，則狹義存銷比的下行將趨于放緩甚至回升。縱向來看，如果16年底存銷比最終與14-15年同期相當，疊加17年初的季節性因素和銷售可能進一步下滑20%的影響，未來幾個月商品房存銷比將增至6個月以上的歷史較高位置。

廣義地產庫存去化同樣受阻。受前期地產銷量激增帶動，下半年以來新開工面積增速保持正增長。但樓市調控后地產銷量增速已在11月轉負，如果新開工依然保持正增長，意味著廣義地產庫存（歷年累計新開工與歷年累計銷量之差）去化速度將放緩或由去化轉回補。

3.2 土地庫存回補乏力，地產投資反彈易衰竭

土地庫存能否回補？上述我們對地產庫存的討論，主要聚焦在商品房庫存，它本質上是房地產企業的“產成品庫存”。16年上半年地產需求改善，一定程度上帶動“產成品庫存”去化，這是否會引發房地產企業的“原材料庫存”——土地購置面積回補呢？

當前全國土地購置反彈力度仍偏弱。15年3月全國地產銷量增速觸底反彈，而土地購置增速也在15年底持續回升。16年初地產銷量增速驟升，但2、3季度又持續滑落，因而3季度以來土地購置面積增速由升轉平。截至10月底，全國土地購置面積累計增速-5.5%，依然徘徊在負值區間，反彈力度仍顯不足。

土地供求比：一二線整體偏緊，三線略供過于求。全國土地購置面積增速緣何反彈力度不足？可能的原因有兩個：一是供給受限，二是需求低迷，即房地產企業購地意愿較弱。為此，我們有必要考察分線土地供求狀況。從不同城市土地供求狀況來看，13年以來，一線城市供求呈緊平衡狀態，土地供求比中樞在1.0附近；二線城市整體偏緊，在13年3月和16年4月等房價急劇上漲時期，均出現過土地供不應求的局面，也屢次出現供需均衡的情況；但三線城市土地供應整體偏松，供求比中樞在1.4附近，僅在13年3月出現土地供不應求的情況，目前土地供求比為1.4。

三線城市土地供給收縮，成交面積依然負增。在一、二線土地購置面積占比較小、供求整體平衡的背景下，未來土地購置在很大程度上將由三線城市決定。值得注意的是，三線城市土地由于“供過于求”，因而土地供給仍在不斷收縮。11年以來，三線城市住宅用地供應整體保持零增長，且14、15年均為負增長，16年前10個月增速-9.7%，較15年底的-12.3%降幅僅略收窄。而從實際成交面積看，也是逐年下滑，10月底成交面積累計增速-5.1%，增速仍在負值區間。這意味著，未來三線城市土地成交或依然低迷，繼續拖累全國土地購置。房地產市場“原材料補庫存”力度或較為羸弱。

地產銷量回落預示投資走弱。地產銷量領先地產投資2個季度左右。全國地產銷量增速在16年1季度見頂，2、3季度持續回落，4季度初樓市調控政策密集出臺后，10月主要城市地產銷量增速逐旬下滑并在下旬轉負，且11月以來有跌幅擴大趨勢，這意味著4季度地產銷量增速將大概率下滑。8月以來地產投資增速持續回升，10月已大幅上升至13.4%，主要受上半年地產銷售較好的滯后影響。但當前地產銷量增速持續滑落，意味著明年上半年地產投資增速或拐頭向下。

未來短期工業經濟或依然堪憂。土地購置和新開工是房地產投資周期的起點，土地購置反彈乏力，意味著地產投資反彈較易衰竭。而地產又是工業經濟的龍頭，地產投資滑落將令工業需求復蘇放緩，從而拖累整個工業經濟。