朱小黃：全社會債務效應拐點在2014年前后已達到

原中國中信集團有限公司監事長朱小黃

2016年11月19-20日，由鳳凰網與鳳凰衛視聯合舉辦的“2016鳳凰財經峰會”在京舉行。今年起，鳳凰財經峰會將以“決策與市場”為永久主題，以“思想解放市場”為旨歸，致力于打造最具影響力的全球化投資與決策圈層交流平臺。

在11月19日晚上舉行的投資家酒會暨鳳凰財經研究院成立儀式上，原中國中信集團有限公司監事長朱小黃發言。

朱小黃：債務問題是國內外比較關注的一個敏感的課題，不同的機構、學者認識不盡一致，今天晚上在這么一個很活躍的場合，這個話題稍微嚴肅一點，有的人認為中國債務過高，可能會面臨債務危機。但是在我看來，到底中國的債務達到什么樣的水平，通俗的講杠桿到什么程度，它總存在一個合理區間。因此從去年到今年，我個人帶領了一個研究團隊，來專門研究債務的拐點問題，在我看來合適的債務給國民經濟的增長是起到正面的作用的。但是如果突破了這個拐點，它跟國民經濟關系會發生一些微妙的變化，不太敏感，發生不敏感甚至是負面的影響。因此呢，我想借這個機會把我們研究的基本成果給大家簡單的介紹。

當然我們知道債務也是資本的一種形態，是生產資料的一部分，但是隨著你投入規模的增加，它的邊際產出也會減少。研究這個拐點就可以看出中國債務的規模是不是合適，是不是合理，預警并且防范大規模債務危機的發生，在當前的情況下，也能夠更好地推動供給側結構性改革，落實三去一補一降的要求，實現十三五規劃提出的精準調控那樣的要求。

因為債務背后是經濟結構，我想有幾個絕對性的說法在這兒跟大家分享。

第一，全社會的債務效應拐點在2014年前后已經達到了，我們假設外部經濟政策沒有重大變化的前提下，經過測算，中國全社會債務的拐點應該在137.63萬億的時候到達，這當然是經過模型經過回歸計算、經過各種各樣的數據積累得到的結果，我今天不是介紹學術的方法論，而是介紹這個結論。根據估算截止到2015年末，我國非金融實體經濟的債務規模是145.94萬億，已經超過了上述拐點。2013年我國全社會的債務規模是116.27萬億，2014年為131.39萬億。因此，根據這幾個數據我們可以看到，我國全社會債務效應的拐點大體出現在2014年前后，也就是說2015年以來的債務增長已經對經濟增長沒有實質性的作用。所以，現在我們講去杠桿，它是有現實的或者理論的基礎。而2015年之后的債務增長還在往上，曲線還在往上，但是經濟發展已經趨于平穩。

第二個結論，已經達到債務拐點的是地方政府負債和國有企業負債，這也是重要的結論，根據我們建模的測算，分類別看，第一，中央政府負債，2015年底已經達到10.66萬億，對于GDP的影響目前還沒有達到向下的拐點。就說中央政府的負債還沒有達到拐點，還有一定的負債空間。第二，地方政府負債效應在2012年之前已經超過了9.6萬億，達到了19.91萬億，已經達到了債務拐點。第三，企業負債效應雖然還沒有達到拐點，2016年的預測值仍然大幅低于拐點值，但國有企業的債務在2015年的時候超過了79萬億，這樣一種效應已經達到拐點，就是2015年的時候國有企業的負債水平也達到拐點了。第四，居民負債效應拐點目前還沒有達到。第五外債的效應拐點目前也尚未達到。

這幾個結論加起來，我覺得比較重視的是地方債務負債杠桿率，它的負債率已經超過了拐點。那么達到這個拐點之后，按道理講一方面要去杠桿，一方面它的經濟要轉型，有的地方的負債率已經很高了，要轉型，要從規模擴張轉向價值提升。

第三個結論是經濟實體行業的負債效益與拐點，呈現從上游到下游的產業鏈的傳導過程。根據測算，煤炭行業達到拐點的時間是2011年，鋼鐵行業達到拐點的時間是2012年，有色金屬業達到拐點的時間是2013年，房地產業達到拐點的時間是2013年，建材行業目前尚未達到效益拐點，就是不同行業的拐點出現的時間呈現出由上游能源產業逐步向下游房地產產業傳導的過程。其中，煤炭行業需要去杠桿的幅度最大，從不同行業超過負債效益拐點的情況看，煤炭行業去杠桿的規模大概有1.25萬億，就是它在絕對數上超過拐點1.5萬億，幅度大概是36.13%，鋼鐵行業去杠桿的規模是0.67萬億，幅度大概是13.73%，有色金屬業去杠桿的規模是0.52萬億，幅度是20.16%，房地產行業去杠桿的規模是6.58萬億，幅度是17.14%，建筑行業未達到拐點。綜合上看上述行業去杠桿規模最大的是房地產業，去杠桿幅度最大的是煤炭業，當然我們還會對其他的行業和地區的負債狀態進行測算。

綜上所述，對于去杠桿去產能工作的開展，可以依照拐點理論，動態管控全社會的負債規模，既要防止去杠桿去產能工作開展不足，也要防止過度化的去杠桿去產能，就是沒到拐點的地方，其實它的杠桿率還可以增加，負債還可以增加。同時，要重新認識行業產能過剩的問題，解決行業產能過剩的問題，不僅要去產能，而且要以提升企業和產品的競爭力為核心手段，要依據行業負債拐點判斷行業整體是不是應該從經營規模模式向價值經營模式轉型。通過促進整體行業的價值提升，實現市場起決定作用的行業結構經濟調整，這個其中還需要高度重視實體行業泛金融趨勢，就是虛擬經濟必須與實體經濟步伐協調，避免流動性過多滯留在虛擬經濟領域。

其實我今天介紹的時候也測算了實體經濟跟虛擬經濟之間的黃金點，在我們各級的研究過程當中，基本上認為中國的虛擬經濟泡沫程度已經比較高了，應該引起高度的關注。虛擬經濟，按照實際口徑測算，虛擬經濟與實體經濟之間均衡發展的偏差度已經比較大，科技組模型測算的實體經濟與虛擬經濟的關系指數是16.7，但是在2015年這個指數達到頂峰是31.3，虛擬明顯的泡沫化，我們通過研究得出這個結論，希望對大家有所幫助。謝謝大家。