尹中立：炒股一定要領會人民日報的用意

中國社會科學院金融研究所研究員尹中立

鳳凰財經訊2016年11月19—20日，由鳳凰網與鳳凰衛視聯合舉辦的“2016鳳凰財經峰會”在京舉行。今年起，鳳凰財經峰會將以“決策與市場”為永久主題，以“思想解放市場”為旨歸，致力于打造最具影響力的全球化投資與決策圈層交流平臺。

中國社會科學院金融研究所研究員尹中立在鳳凰財經峰會《走出股市迷局》圓桌論壇上表示，炒股要聽黨話跟黨走，還要會領會人民日報、新華社的用意：看文章不能看表面的意思，一定要看用意在什么地方。所以就這個機會我要補充一下，去年為什么在6月15號股市開始下跌，大家有沒有注意到，在4月份、5月份新華社、人民社從來沒有缺席過對股市對論，至少每天有一篇，但是從5月底開始，這個評論結束了，沒有了，所以于是乎有很多對政治敏感度高的人在6月15號開始拋股票這是對的。

以下是他在本次論壇發言實錄：

尹中立：經過去年大幅度的震蕩，從今年前十個月的態度來看，現在處于一個非常平穩的狀態，我們有資料顯示，今年的股票市場實際上是以3000點為軸心，上下200點，按照年度來算是波動最小的一個年度，所以是超級穩定狀態，當然這個穩定背后也有它的原因。

曾瀞漪：我不知道能不能這樣理解，您的穩定是波動區間的穩定，3000點上下，好不容易最近觸及到3200點，這樣一個問穩定是不是方向的一個不穩定，只能停留在指數的一個穩定？

尹中立：是的，平均值是3200點，現在正好是在3200點，下面底部是在2880點，所以一年在400點的方向波動，正如吳校長所說的，處在尋找方向的階段，現在還迷茫還在徘徊，所以你們的題目起的比較好，迷茫當中的股市。

曾瀞漪：謝謝，徐彪先生怎么看待現在這樣一個狀態？

徐彪：現在是尋找方向和等待方向的位置，我們看到股市在尋找和等待方向尹老師也跟我們說上下兩百點，但是我認為重要的原因還是在改革的方向上，應該來說資本市場是在等待，等待這一輪供給側改革，等待這一輪國企改革能否把中國的工業企業部門的IOE系統性的打通一年兩年的拐點來，這是資本市場在過去的一年多時間里面，最終需要等待的一個結果，在這個結果到來之前，我相信資本市場會維持原來的區間震蕩的格局。

曾瀞漪：所以到目前為止，應該說資本市場股票市場等待等待了一年了，還沒有結果，然后您覺得這樣的一個情況還要再等多久，才個有一個大概的方向出來？吳校長您覺得還要多久我們彩繪有方向？

吳曉求：一個國家特別像中國這樣的大國，我們有歷史的案例可以得到啟發，就是在2015年那樣一個大的動蕩之后，它一般情況下需要兩到三年的時間去消化的，因為這個市場它對整個市場結構特別是人們的心理預期造成的傷害非常大，所以人們非常害怕它，所以他療傷的過程一般需要兩到三年的時間，我想這是一個非常重要的剛才我也說了，從一個步態長的時間內，中國的市場還是非常有發展的前途是基于以下三點，一個是我們整個的貨幣環境的穩定，這個現在目前特別是特朗普馬上要上臺之后，整個全球的貨幣環境是不明朗的，雖然中國加入SDR之后，當然它有一些趨勢比較明確，但是由于這樣一個新因素的變化帶來貨幣環境不確定，這個要等他上來以后我們要觀察一下。第二個就是中國的改革需要推進，特別是發行制度的改革和注冊制的改革，這些都是非常重要的內容，因為這些東西都是不確定的，制度的不確定對人們心里的影響也非常的大，只有等到制度的不確定消除了，而且這種改革有利于市場的步，所以這個也應該說在未來三一到兩年是可以完成的改革。第三個很重要的就是各類資產價格變化的比較，因為的IM的增長速度都是非常快的，大概和GDP無的比在2.4，就是240億，240%這樣子，有一個存量的MI的效益怎么辦，它通過什么東西來完成它的消化的過程，當然你可以看得很清楚，現在主要通過匯率人民幣的貶值以及房價的上漲去消納這些過多的存量的MI，實際上這是一個不好的選擇，你可以看到雖然MI速度非常快，但是CPI的上漲速度非常慢，也就2%左右，這么快的增長速度應該會出現嚴重的通貨膨脹，在中國沒有出現，它尋找了新的方向。包括樓市，還有匯率這兩塊，實際上應該有序的讓這些資金進入到資本市場，特別是股票市場上來，讓房價不要漲的太快，讓匯率不要跌的太多，所以從這個意義上說，這三河因素如果完成了，這個市場還是會變得非常好的。

曾瀞漪：吳校長在中國過去幾年的資本市場方向往往是這樣的，股市漲了，樓市就跌了或者平穩了，樓市漲了，股市就比較難守了，總不要是就是這個，要不就是那個，總之這不樓市下來了，股市還要等三年嗎？您先回答這個問題，股市還要再等嗎？

吳曉求：股市還要再等一等，因為很多不確定性要解決，這個不確定性不是企業的不確定性，這個企業的不確定性是好事，一個企業不確定性可能是科技，但是它的宏觀環境不確定，他是害怕的，所以他必須等宏觀環境的確定之后，來尋找一些不確定的企業進行投資，我想這個時候時機就來了。

曾瀞漪：尹先生您覺得呢？樓市、股市，股市還要等三年？

尹中立：是的，應該說可以確認從政策的角度來看，因為我也是除了研究股票市場以外，房地產也是我研究的重點之一，這個房地產市場的頂部已經形成，所以現在是一個回落的過程，所以資本的配置肯定是有利須股票市場的，但是股票市場正如吳校長所說的他還有一個療傷的過程，從歷史上來看，2001年下半年股市見頂一直跌到2005年，這個療傷的過程經過四年的下跌，才能夠確認它的底部，重新走出新一輪的行情，2009年的下半年股市開始下跌，一直跌到2014年的下半年，所以又是跌了五年的時間，這個股市從二十多年的歷史來看，它的療傷的過程是漫長的，大約需要四年左右，吳校長說三年左右，三年是一個比較樂觀的總結了，至少是要三年多吧。從我觀察的股票市場的投資人療傷的狀態來看，也支持這樣一個結論。現在股市的投資者持倉的比例，從年初一直處在一個下降的狀態，從去年8月份到現在，一年多的時間，股市的持倉量一直處在下跌的狀態，去年8月份是55%的投資者是持倉的，現在是44%，一年時間跌了11個百分點，那么44%是什么樣一個狀態呢？上一輪市場見底是股市持倉比例跌到了39.1%，39%是一個底部，現在還有5個點，這5個點大約需要多長時間呢？大約需要一年時間。

曾瀞漪：1年還要再跌。

尹中立：還要在尋找方向的迷途上徘徊一年的時間。

曾瀞漪：是這樣嗎？徐彪先生，您有這么悲觀嗎？

徐彪：他們是從兩個角度闡述這個問題，一個角度其實是從歷史經驗的這個角度，另外一個角度是從大類資產配置以及資金流向的翹翹板效應理解這個問題，我們可以提供一個新的思路。如果我們把時間周期往前拉，1996年開始到2012年之間長達16年的時間里面，每一次我們要探討牛市的話，需要建立在一個基礎之上，這個基礎是在每一輪牛市到來的時候都是共同具備的，就是你企業盈利要有一個像樣的上行，這個企業盈利不是絕對數，而是同比增速，同比增速的上行意味著企業部門的狀況，你今年絕對想不到明年會有那么好，一定要出現這樣一輪個的狀況，這是歷史經驗。所以我們就看問題可以從一個新的視角，企業盈利的視角看問題。

回到我們今年，你看今年從2月份開始，市場導現在整體底部不斷抬高，大家有沒有思考過問題，為什么今年二季度三季度底部不斷抬高，因為盈利在改善，一個季度比一個季度更好，所以如果我們能夠得出一個結論，今年的四季度和明年一季度比，明年一季度更好，二季度比一季度更好，三季度比二季度更好，我們現在可以大膽喊出來，后面指數級別上行的新一輪牛市來了，但是現在敢這么喊嗎？

曾瀞漪：敢嗎？

徐彪：恐怕有點難。

曾瀞漪：是什么原因？

徐彪：如果我們相信LE是決定市場的重要的現象，明年LE會面臨兩重考驗，第一重考驗，尹老師覺得現在房地產市場見了比較大的底部，我們沿著這個利潤出發兩個季度之內你會看到房地產的固定資產投資要下來，房地產固定資產產業鏈對GDP的帶動是多少呢？18%，所以明年二季度我們會看到國內的需求不出意外的話肯定往下走。與此同時還有另外一個變量是我們現在沒有考慮的，明年一季度特朗普正式上臺，二季度的時候特朗普帶來的影響就可以看到了，最核心的一點就是中國人搞基建，也不是美國人教多少基建，最重要的是美國現在是新的孤立主義，而且不要忘記，中國是全世界最大的實物商品的出口國，如果不出意外的話，以特朗普上臺為代表的整個歐美發達國家開始向左走，從原來的全球化開始往回走的過程中，我們的外需一定是受到負面影響偏多，而不是受到正面影響偏多，這件事情從明年二季度開始，我相信大家就會達成一致，看得很清楚了。所以內需和外需的雙擺頭，及少是一個季度到兩個季度，對于股市上來說，我們現在就認為未來的LE持續上行這個階段可能有點窄，至少明年二季度觀察完了之后再來討論這個問題會更加清楚一點。

曾瀞漪：謝謝徐彪先生，綜合了國內的因素，還有海外的因素，尤其是美國的因素，吳校長您覺得？從他這個話聽起來雖然一開始他覺得您講三年，似乎他不那么贊同，但是也有這個可能性是不是？

吳曉求：為什么我講到三年呢，也有一些因素，就是記得在2009年5月國務院說要把上海建設成與當時中國經濟相匹配的國際金融中心，這個說的非常明確，也就是說如果說這個目標不發生變化的話，我們很多改革都要完善，比如說我們人民幣完全可自由的改革，應該最近一兩年就完成了，因為否則的話根本達不到那樣的目標。第二你要成為國際金融中心，你的貨幣流通的規模也要做出改變。所以從這個意義上來說，從2015到2018年有所起色。剛才說制度改革是在未來適當的時候推進的，我們剛剛修了《證券法》。

曾瀞漪：未來多長時間改進？

吳曉求：2017年的立法工作應該納入議事日程，2018年應該是可以逐步推進這項工作的，因為這項工作本來是要推進的，因為2015年股市大波動，所以讓它推遲了。那么更為重要的是我們整個經濟政策要轉型，市場變好的話，企業要盈利，要有創新的動力，這里面最重要的是減稅，我們現在減稅做的不好，靠財政政策對經濟的促進作用做的不好，并不是強調財政收入的增長，這個時間應該大幅度減稅，如果有財政赤字可以通過發行國債的方式完成，因為國債國際化的作用非常巨大，可以改善整個資本市場的結構，所以說應該理解到這里面的價值，這些改革必須要同時推進，我們整個的資本市場、股票市場才會發展，如果孤單看它是沒辦法的。

曾瀞漪：謝謝吳校長。我總覺得中國的投資者其實很難受，現在房地產不能投資，股市調整了那么多年，我覺得中國人療傷止痛三年的時間，對于勇敢的中國人來說似乎不用那么長的時間吧，不能把時間縮短一些，比如說我們能不能夠在一年之內有一些措施出來提振一下股市，振奮一下人心，其實政府挺會做這事的是吧？尹先生覺得呢？

尹中立：明年還有一個很重要的事情要辦，所以不能。

曾瀞漪：為什么？

尹中立：之所以判斷現在還在尋找方向，和我們中國的股市的特點有很大關系，中國的股票市場，我們看得見的手對市場的組織會產生很大的影響，比如說2014年2015年，你可以看到這種大牛市的背后，實際上政府政策的作用力是不大的，也就是說2014年2015年中國經濟還處在下行的狀態，但是在經濟下行的背景下出現了一個大牛市，而且是氣勢磅礴，原因是什么？原因我們都知道，從人民日報、新華社的評論上可以找到答案。同樣我們對于未來政策的判斷對市場的影響，我們也不要低估，因為2017年中國的政治生活中有重大的事情要做，在這種背景下政策的基調一定是維護市場穩定，窄幅波動，這是我主觀臆測，對不對？我覺得這是符合常理的。在這種情況下，政府現在比以往任何時候都有強有力的調控的措施，因為我們國家一萬多億的籌碼，假如市場不聽話的話，它隨時澆一盆水把你澆醒。比如今年3月份證監會主席換人之后，換成劉士余，大家都說牛士余，大家有了新的期待，通過微信的傳播跨入大媽的人心，你可以看到這個政策的手又可以把市場從2800點跳到3200點，你看到炒股票一定要對政策有前瞻性的理解，否則的話，你就被意外的災害會降臨到你的身上。所以炒股票一定要聽黨的話跟黨走。

曾瀞漪：謝謝尹先生，您這話我想問您聽黨的話跟黨走，您相信新華社的評論文章嗎？我們的股民相信他的評論文章嗎，該相信幾分？

尹中立：所以要會領會，看文章不能看表面的意思，一定要看用意在什么地方。所以就這個機會我要補充一下，去年為什么在6月15號股市開始下跌，大家有沒有注意到，在4月份、5月份新華社、人民社從來沒有缺席過對股市對論，至少每天有一篇，但是從5月底開始，這個評論結束了，沒有了，所以于是乎有很多對政治敏感度高的人在6月15號開始拋股票這是對的。

曾瀞漪：明白了，這會我們不炒股，我們分析新華社和人民日報的文章，告訴我們怎么分析它的文章，兩分鐘告訴我們一下。

尹中立：這個問題我覺得私底下討論吧。

曾瀞漪：私下討論，主持人好像有這個特權，我把話筒交給吳校長，吳校長肯定也懂得分析這些評論的，校長有什么樣的看法，你如果看這個評論與文章背后的訣竅？

吳曉求：一個正常的國家在發展資本市場中，外部的輿論應該盡可能少的影響市場，中國這個市場應該是一個不成熟的市場，外部的影響太大，實際上我們還是要尊重這個市場的運轉規律，尊重金融節奏的運轉趨勢，如果我們把太多的注意力看在那方面，不看在中國資本市場成長的這條軌跡上面，應該說至少說明這個市場不成熟，所以不希望未來再出現這種情況，因為我對這場大的動蕩，大的危機，我有個團隊研究了7、8個月，主要是研究這場股市危機帶給我們什么樣的教訓，未來如何防范這種事情，其中外部輿論的強烈干預是一個重要因素。所以我想我們未來不可以再這么做了，也不可以再去看這些東西，來影響我們的投資。

曾瀞漪：謝謝吳校長，希望吳校長今天在這里的呼吁有人能聽到，好不好？

吳曉求：應該會聽到。

曾瀞漪：我知道，校長有辦法，謝謝校長，謝謝您。

徐彪，我覺得現在這樣子在股市方面中國政府似乎這樣的做法，不管股市也好，或者匯市也好，其實都要讓你們猜不到，匯率的問題央行不說你也不知道它要做什么，底部到哪里你也不知道，股市一下子到2800一下子到3200，你也抓不到它，總而言之不讓你猜，沒有評論文章，政府也不要讓你猜方向，那就靠市場，你覺得這段時間我們還是需要兩到三年的時間療傷止痛的話，政府有哪些措施可以提振股市信心的？我不是說提振股市的指數，是提振股市的信心，是提振股民對于股市改革的信心。

徐彪：如果從中長期的這個角度，后面要再來一輪牛市，或者說沒有這輪牛市，但是中國股市會進入一個成熟的市場，我覺得也幾個問題是需要解決的，第一個問題是成熟的投資者，我們現在可以看一下，我們真正給成熟的投資者界定公募基金大概8000億，它是由專業的管理人管理的，保險機構大概2萬億，除此之外A股市場主要體現出來的交易特征是散戶化，我們現在是一個總市值接近30萬億左右，這么龐大的一個市場，但是我們真正能夠定義機構投資者的，明確定義公募加保險的話3萬億不到，這個比例太低了，所以從機構投資者和散戶投資者的占比這個角度，我們要進入成熟市場，我們要大幅提高機構投資者在每天成交比例的占比，這個占比怎么提高呢？一定要依靠中小企業的資金入市，中國現在缺什么？缺中國自己的401K，只有老百姓的養命錢源源不斷進入資本市場個我們才有資本市場的茅，茅在那里，才是一個在價值投資的角度是合理的位置。為什么中國的401K自己做不起來，我認為很重要的原因沒有減稅，如果中國老百姓的錢能夠進入資本市場，進入資本市場的那一部分是類似于中長期的401K賬戶這部分錢能夠稅前抵扣的話，我覺得這個對于整個資本市場中長期來看都是巨大的好處。

第二，在任何一個國家，金融當局非常關心的一個問題是預期是管理，美聯儲在這件事情上做的可以說是全世界的一個典范，中國來說我們需要解決的一個問題，其實剛才吳老師和尹老師都反復提到，國家的意志或者政府的意志如何來表達和傳遞，我們現在左手既有可以干預市場的資金，右手又有可以干預市場的籌碼，這兩者都在手上的時候，如何給資本市場一個長期穩定的預期，非常的關鍵，或者說沒有可能我們能夠明確我們一兩萬億國家隊的籌碼將來遠期退出的通道或者藍圖呢？如果有，我相信市場對于后面的預期瞬間就能問穩定下來，而不是像現在這樣，任何一天出現超大單的賣出導致一個板塊的下跌，馬上十分鐘之后傳聞就來了，這種理解很有可能經常性的出現偏差，這根本不是它干的。這一個穩定預期。

第三項，從中長期，中國的金融服務實體經濟的角度，我個人認為，注冊制作為一個方向最終是一定要落地的，而中長期的落地我們現在大家所形成的一致預期似乎這個步伐在停下來，但是中長期到底應該怎么走，比如說從新三板入手，還是在主板入手，或者是已經停下來的戰略新興板，我們可能需要一個中長期的比較明確的思路和方向，很有可能我們剛才提出來這三個方向對于決策層對于管理層來說都是比較難以做選擇的，為什么？很簡單，監管套利，當你把你未來要做的事情路線圖都畫出來的，你很難防止你一不小心就成為全市場的對手，任何一個市場再強大，在成為對手的時候他心里都是發毛的，這個本質上是對我們監管提出了一個更高的要求。

曾瀞漪：謝謝，吳校長。

吳曉求：我補充他一下，剛才徐彪談了要成熟的投資者，這本身沒有問題，但是我比這個更重要的還有幾個更重要的，對中國市場，第一個是成熟的理念，就是在我們國家你會發現，你靜靜的思考和發現我們對資本市場解有重大的偏差，我們實際上在很多問題里面，甚至包括很多比較高層的管理人員，在中國為什么要發展資本市場，很多人是不清晰的，成熟的理念非常重要，你要放在非常高的高度，站在中國金融發展的戰略高度，沒有資本的發展就沒有人民幣的國際化，就沒有中國競爭力的提升，它是這么一個概念，你必須從這個里面理解它，它是一個巨大的資產池，說本國貨幣走遠是不可能的，資產是本國貨幣國際化的回流機制，我們有時候意識不到這樣一個東西，它很實用主義，它很短期，這個在我們國家是一個重大的問題。所以我認為這是一個很大的問題。

第二個很重要的是我們要一個成熟的制度，成熟的規則，我們在各個方面都表現的極其不成熟，我們對資本市場缺乏深入的理解，中國人把商業銀行辦得非常好，但是你建設資本市場發現有很大的問題，是因為我們的這個東西切身的體驗不到，因為資本市場最核心的是透明度，而中國恰恰對透明度是抵制的，他對透明度很反感，實際上沒有透明度有沒有資本市場，商業銀行不要透明度，點對點的信息披露就可以了，我的意思是規則和制度非常的重要。

第三個，就是我們成熟的監管者，我們的監管者應該是不太成熟的，因為我們賦予監管者太多的職能，我們也讓監管者參與到發展的資本市場的大軍中來，發展他的第一要務，這個就非常麻煩了，市場漲不漲跟他沒有關系，市場漲不漲是跟經濟環境、貨幣環境、外在環境其他資產有關系，所以你保持市場的透明度才是監管者最核心的職能，我想這三個方面對中國資本市場有長期戰略性的發展，這三點非常重要。

曾瀞漪：謝謝吳校長，如果我們不談太長遠，不知道到底什么時候能做到的事情，我們就近再就近來談，在農歷年前之前，現在到那時候應該還有三個月的時間，一方面我們可以推進供給側結構性改革，一方面又能夠提振股市信心，比如說減稅，這三個月是不是可以立刻施行的就是減稅？

尹中立：我覺得減稅應該說這屆政府一直是致力于做這件事情，但是這個股票市場是很現實的，就是說看你這個政策力度能夠落實到多大的程度，比如說供給側改革，在今年的股票市場就有明顯的反應，供給側改革在今年年初對這些過剩產能嚴格向著產能擴張，所以這些無論是鋼鐵也好，煤炭也好，有色金屬也好，這三個主要的過剩產能供給側改革的對象，今年的價格都有明顯的回升，在股票市場也得到了明顯的反應，我們統計主要20個行業當中這3個產能過剩的行業都超出了指數的收益率，尤其是有色、煤炭，它的收益率甚至是20%，也就是說截止到第三季度末。而整個指數實際上是負的百分之十幾，所以一個行業的指數超出了綜合指數30個百分點以上，所以這供給側改革落到了實處了，在股票市場有明顯的反應。

至于減稅，因為涉及到的面太廣，影響還沒有辦法顯現。