國金宏觀：今年財政政策和去年相比是邊際收緊

來源： 國金宏觀邊泉水團隊

3月3日和5日，全國兩會將召開，屆時國務院總理將宣讀《2017年政府工作報告》，闡述今年經濟工作的重點。國金宏觀首席分析師邊泉水博士，深度解析兩會前瞻要點如下：

第一點，今年的經濟增長目標可能從上年的6.5—7.0%調整到6.5%左右。這點市場已經充分預期到了，去年6.7%的增長是在非常寬松的財政政策和非常寬松的貨幣政策下實現的，最終也造成了很多結構性的矛盾惡化，比如我們看到去年房地產泡沫進一步惡化，金融杠桿率進一步上升，實際上對未來的增長埋下了很多隱患。下調經濟增長目標，意味著今年政策取向發生轉變，從去年非常寬松的財政和貨幣政策，轉到今年基本上“雙緊政策”：財政政策邊際收緊，貨幣政策邊際收緊的跡象也是非常明顯的。另外一點考慮到今年經濟增長實現弱企穩的概率非常高，實際上也要求宏觀政策做出一定的調整和收縮。從去年底到現在兩個多月的時間來看，經濟增長的短期態勢是非常好的，我們看到現在包括中、西部地區的地方政府搞基建的積極性非常高，但是這種模式過去東、中部地區都走過，這種模式也最終證明不可持續，造成經濟增長效率的下降，政策面上看，需要政策調整來扭轉過去一個老的增長方式。

第二點，市場上對財政的分歧是比較大的，去年中央經濟工作會議報的是積極財政政策，但是我們認為實際上今年的財政政策和去年相比是邊際收緊的。去年財政實際赤字率（（財政支出-財政收入）/GDP）達到3.8%，實際上創造了1978年以來的最高記錄，也就是說去年一般預算寬松程度是非常寬松。今年赤字率最多到3.5%，比去年3.8%的水平是要低，邊際上是收緊的。擴大赤字率主要有三種方法：第一個方法是政府提高年初預算赤字率目標，去年定的是預算赤字率是3%，今年大概率和去年差不多也是3%，這個目標并沒有改變。第二個方法實際上對預算穩定基金的運用，如果有的話可以要調入穩定基金，第三個是對于結轉資金的運用，如果有的話調轉參加今年的支出，實際上后兩者量非常小，可能只有4000億，相當于今年GDP的0.5個百分點，加上預算赤字率3%，今年實際執行赤字率差不多3.5%，邊際上是在收緊。

另外一點，去年準財政政策量很大，通過開行發了1.6萬億的專項金融債，支持地方政府基建項目。而今年的專項金融債有可能不發了，主要有兩個理由：第一個是專項金融債要求財政貼息，去年貼了500億，相當于每年都要貼500億，今年基建如果想拉動比去年高的水平，專項金融債至少要發2萬億，每年需要貼息700億，財政壓力非常大。第二個理由是去年三季度專項金融債項目停了一個季度，主要是擔心專項金融債最終造成地方政府債務率的上升。這兩個理由可能會讓今年的專項金融債停掉，停掉后會通過財政政策貨幣化，回到2015年的模式，讓央行向開行等政策性銀行發PSL來支持基建增長。我們簡單的拍了一下2016年財政支出同比6.4%，而今年財政支出增長可能會比去年低，整個財政支出增速在下降。從財政結構性支出來看，實際上財政政策從過去投資的職能中松綁，財政政策功能要從政府更多的參與投資，轉向服務供給側改革，來保證民生方面的支出比例要高，綜合上面的幾點來看，今年的財政政策和2016年比在邊際收緊不少，我們去年12月底便提出了這個觀點。

第三點，貨幣政策我們知道去年是中性偏松的，上半年非常寬松，今年轉向中性偏緊的信號是非常明顯的，央行在去年四季度貨幣政策報告里釋放了這個信號。去年整體比較寬松，央行資產負債表中廣義的再貸款達到了5.8萬億，相當于降準8次左右所釋放的資金量。再貸款實際上是在印鈔票，是在擴大資產負債表，去年全年央行總資產擴張了2.4萬億，而2015年則是收縮了2萬億，也就是說去年除了四季度，整體上是比較寬松的。去年年底M2同比是11.3%，我們判斷今年整個M2增長目標會比11.3%高一點至12%左右，但是對于資本市場來講，今年的貨幣條件收緊很多。我們需要看M2和名義GDP增速的差，如果這個差收窄了，對所有的大類資產是不利的。我們看到2015年M2和名義GDP的增長差是7個百分點，2016年下滑到4個百分點，而今年由于通脹回升，名義GDP會回升10%左右，那么今年的M2與名義GDP的差會被壓縮到2個百分點左右，因此從整個貨幣增量角度看，貨幣條件變緊了，對資產價格不利的。

今年貨幣政策從緊力度，到底怎么看呢？首先看下貨幣政策的手段是什么，今年貨幣政策手段從去年的量轉到注重價的調整，也就是說央行貨幣政策主要手段是短期7天逆回購利率，春節后第一個上班日上調了10bp到2.35%，根據泰勒規則來算，均衡值應該在2.6-2.8%，如果未來每次調10bp，未來還可以調到3-4次的空間。財政政策收緊后，要通過財政政策貨幣化，也就是通過央行來發2萬億的PSL來支持基建。為什么做這個判斷，去年四季度貨幣政策報告也指出2016年央行發行了不到1萬億PSL來支持國民經濟重點領域和基建投資，今年的話規模有可能會大幅增加。

從全年信貸政策來看，整個信貸相對水平還是比較寬松，我們按照社融增長11.5%來計算的話，今年整個社融新增量19萬億，地方政府債務置換大概6萬億，如果今年全部置換完成，今年整個實際社融25萬億，相當于GDP的31%，這個比例在歷史上也是非常高的，所以說至少今年上半年信貸還是比較寬松。

從匯率政策上看，短期美元有所走弱，人民幣匯率出現企穩態勢，但是如果6月份美國加息，5月份美元有可能進一步出現上升的態勢，從外圍上看，對人民幣形成貶值壓力。實際上人民幣有沒有貶值壓力，需要計算人民幣對美元匯率到底有沒有高估，我們去年8月份用FEER的局部均衡模型測算，實際上2015年人民幣對美元匯率高估了很多，去年貶了7%。今年高估程度還是存在的，下半年美元走強情況下，而經濟增長動能又比上半年弱，貶值壓力還是存在的。由于央行采用了一個外匯管制，那么貶值的程度可能比去年要低，現在我們拍的數字是5%。

第四點關于供給側改革。由于政府對于經濟增長目標下調了，那么經濟增速企穩下更多擔心的是中國經濟增長的效率，過去六年經濟增長下行主要原因是經濟增長變得沒有效率了，我們測算中國全要素生產率在2012年之后已經下降到每年只有2.5個百分點，而金融危機前有4.5個百分點，經濟增長變得沒有效率了。未來要保持經濟增長的速度，提高經濟增長質量，就要提高經濟增長效率。效率的提高需要靠兩個事情：一個是改革，一個是創新。改革過去幾年的步伐是比較慢的，有些投資者預期今年的步伐會很高，實際上今年我們面臨十九大求穩的要求，求穩的情況下改革的步伐可能比較慢，會更加注重效果。

供給側改革中市場關注的是兩個東西：第一個是去產能，向更多領域蔓延的態勢很明顯，包括向化工、有色、建材和造船，更多采取市場化的手段。今年會加強環保標準執行力度，我們知道今年環保部對于企業審查力度上升，有可能去產能力度比目前市場想的大一點。

第二個改革是市場講的多的國企改革，重點是混合所有制改革，過去混合所有制改革推進的比較慢，主要是由于民營企業感覺到國有企業在機制上沒有改變，民營企業進入的動力不強。今年可能先允許員工持股計劃，這樣民營企業看到激勵機制改善后，進入積極性有可能會提高，這個在浙江、上海等城市已經加快混改的力度。

從創新上講，我們看到2015年之后創新步伐在加快，我們把中國十個新興行業對于GDP的貢獻測算了一下，每年拉動GDP增長2.2個百分點，而2015年之前每年貢獻度只有1.5個百分點，也就是說2016年以來中國新經濟行業確實取得比較大的發展。未來有可能通過政策的支持，支持新興經濟發展，提高經濟增長質量。環保一定會成為兩會主題，地方兩會上環保幾乎寫進了所有地方政府報告，中央應該也會寫進政府工作報告，環保今年會有所強化，短期來講會有負面效應，我們測算了下最多拉低經濟增長0.3個百分點。價格上講，環保成本提高，高耗能產業進一步收縮，價格上講會進一步上升，為PPI上漲增加新的因素。

第五個方面關于金融監管、金融去杠桿和促進資金脫虛入實，現在我們有一個判斷，今年有可能第一次真正出現資金脫虛入實。這里面的基本面是中國經濟增長從2011年開始下行，企業的ROE也是在下降的，2011年當時企業的ROE處于11%比較高的位置，去年年中下降只有3%。但是企業的實際成本由于今年PPI正的增長而下降，而今年的ROE可能到了4%的一個水平，這兩個變量發生逆轉，有利于企業對資金的需求，資金有可能實現脫虛入實局面，這點對增長來講是一個比較積極的現象。

過去七八年時間，金融業泡沫化發展傾向是非常明顯的，中國金融業占GDP比重在2015年達到了8.3%的水平，比美國和英國都還要高，去年最新數據有可能會超過9%，說明金融領域在部分行業加杠桿是非常高的，這里面風險也比較高。2008年金融危機的時候，我們就在思考一個問題，低利率的環境和寬松的貨幣政策環境，是不是會引起金融不穩定性的上升。表面上低利率和寬松貨幣政策確實會刺激金融機構加杠桿，但是從美國的經驗來看，2008年金融危機之后，雖然面臨低利率環境和寬松貨幣政策環境，美國的金融穩定性是在上升。理由有兩個方面：第一個方面是低利率促進了經濟的復蘇，這個對金融體系是有幫助。第二個是美國在2008年之后金融監管加強了，銀行本身的風險管理能力也在提高。這個案例對中國的啟示是如果中國金融監管不到位，加杠桿過分發展得不到控制，最終出現金融風險的概率很大，政策面上看壓力會集中到貨幣政策，最終導致貨幣政策變得被動的偏緊。央行為了應對這個潛在風險，第一個是加強宏觀審慎監管，主要有三個作用，第一個作用是識別系統風險，第二個是降低系統風險發生概率，第三個是金融危機發生之后，要緩解金融體系對實體經濟的負溢出效應。實際上宏觀審慎監管，在2008年金融危機之后才被引起注意。存在很多問題還需要進一步探索，很多東西不是很成熟，在這種情況下除了宏觀審慎監管之外，實際上傳統的監管體系如何重構提上了重要議程。中國現在分業監管的金融監管體系非常不適應中國金融體系的發展，我們判斷今年中國金融監管體系的重塑，有可能取得實質性進展，關于這一點我們會在今后的報告里做進一步分析。

最后我再講一點就是今年的政府工作報告，會強調“一帶一路”戰略和京津冀發展戰略，這兩個戰略都上升到國家戰略層面，今年可能會取得實質性的進展。關于全國人大的立法，現在不排除把房產稅立法納入立法程序的可能性。房地產價格控制不住存在一個長期的問題，包括土地供應、包括稅制缺失、包括公共服務不均等化等，長期問題沒有解決，短期的政策來抗衡長期制度缺失效果會很差的，現在北京和上海的房價近期又出現上升的態勢，未來長期政策要納入政策框架中，而房產稅是一個長期的重要政策。

問答環節：

問：請問能不能用幾句話總結一下您對2017年整個宏觀的一個看法，以及對資產價格，比如說對股、債、匯、房和大宗商品的基本看法。

答：簡單總結一下，今年的增長會實現弱企穩，弱企穩的意思是增長在往下掉的空間不大，但是也看不到增長比去年好。政策上看，今年整個政策是收縮的，財政邊際收緊，貨幣政策加息還在加，信貸可能還是寬松的，從這樣一個增長和政策的態勢來看，對于資本市場的影響是什么呢，就是要看M2與名義GDP增速差的情況，反映貨幣條件是松是緊了，實際上今年貨幣條件是偏緊的，對大類資產配置不利。從今年整個增長和政策的路徑上看，我們覺得上半年，特別是一季度和二季度前期，整個增長動能還是可以的，特別是PPI上行的情況下，企業加庫存動力還是存在的，對于生產、周期、對于物價、包括對于大宗商品都是正面支撐。但是下半年增長動能有可能出現一個衰減，再加上政策收緊，PPI環比動能有可能下降，整個PPI可能是一個前高后低的格局，對于CPI，我們覺得有可能是一季度高一點，二季度下一點，三季度比較穩，四季度CPI有可能比市場預期高，因為PPI如果今年一季度、二季度再漲兩個季度，再加上去年兩個季度，相當于PPI環比漲了一年了，這樣在一定程度上，會向PPI進行一個傳導，今年PPI漲的厲害，如果價格漲的比較厲害，整個需求面是比較穩定的，甚至有些方面下行壓力還是有的，價格上漲對于實際需求是不利的，這也是我們判斷今年增長是一個弱企穩的重要理由。

問：您剛才提到全年貨幣條件收緊？是不是意味著沒有降準降息空間？

答：我們要看下央行為什么不愿意降準，目前的金融體系格局，是央行是比較愿意看到的。中國貨幣政策框架，2008年之后發生了很大變化。2008年前，外匯占款不斷上升，央行需要被動的發央票，來收回投放的流動性，金融危機后外匯占款下降，理論上是需要降準的，2015年做了，而2016年開始不愿意降準了，反映了貨幣政策想從量的方面轉到價的方面，價的方面要想有調控效果，必須讓商業銀行資金面保持一個緊的態勢，現在中國的準備金率，大行還是17%，是一個比較高的水平，商業銀行超儲率2%左右，比較緊。實際上商業銀行對資金需求保持一個相對高訴求的狀態，這個時候央行加息，很快可以傳導市場利率，市場利率傳導機制更加有效，這一點也是行業不愿意降準的理由。今年除非資金外流的壓力非常大，外匯占款下的非常多，否則很難看到央行降準。央行會通過另外一個渠道來釋放基礎貨幣，通過發PSL來釋放。降息比較難看到，7天逆回購的短期利率2.35%，低于均衡利率（泰勒規則）2.6-2.8%之間，從長期利率上看，房貸利率4.5%，開行十年期國債收益率到4.3%左右，房貸利率還是比較低。央行加息，可以迅速傳導到市場利率，但是還很難傳導至實體經濟利率。近期加息，實際上還是感覺經濟增長短期企穩，通脹是在上行了，未來會一步步試探加息，但是有一個因素會制約加息，過去幾年，金融杠桿率非常高，水有多深，央行貨幣政策決策層也沒有太多把握，只能一步步的嘗試，加的太快導致泡沫局部破滅，也是很難控制的。總體上降息看不到，降準不太好說，取決于下半年外匯占款的程度。