管濤：不想人民幣貶值又想少消耗外儲 肯定要用管制

按：2014年一季度之前人民幣一直在升值，一度升到6.0附近，隨后開始貶值，2016年一度快跌破7。人民幣匯率為何如此轉變？與此同時，外儲也從4萬億美元跌破3萬億美元。在外儲、人民幣匯率和國際化三者間改怎么取舍？中國有沒有資產泡沫？兩會召開之際，鳳凰財經專訪國家外管局國際收支司前司長管濤。（小標題為編者所加）

匯率短期變化容易出現超調

鳳凰財經：人民幣貶值很多人關注。從人民幣匯率歷史數據可以發現，直到2014年人民幣一直在升值，一度升到6.0幾，隨后開始貶值，去年一度都快破7了。可以說它不是短期波動，有點趨勢性的。您覺得這兩年轉變的主要因素是什么？

管濤：是不是叫趨勢性，仁者見仁，智者見智。趨勢性就是說到底現在這個匯率是高估還是低估了。并不能夠把人民幣市場匯率的變化作為一個評判標準，是高估還是低估是相對均衡匯率而言。過強就是高估了，偏弱就是低估了。但是均衡匯率無論是市場還是政府可能都是不清楚的。但是冥冥中經濟規律發揮作用，市場匯率是不可能偏離均衡匯率太遠的，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。

至于你說到的那個現象。2014年年初之前人民幣匯率是單邊的升值，2014年之后特別是2015年8.11匯改之后，人民幣出現一段時間的下跌，好像去年年底曾經有一度要跌破7塊錢。這怎么看？我認為，一方面就是市場匯率不可能偏離均衡匯率，另一方面市場匯率一定是圍繞均衡匯率上下波動的，它不會穩定在均衡匯率水平上。那么在這種情況下，市場會出現什么情況呢？現在隨著經濟越來越融入全球經濟，金融一體化戰略越來越高以后，匯率短期的變化更多是反映一種資產價格的屬性，容易出現超調，過度的調整。

在匯率超調的情況下有一種多重均衡狀態。什么意思？這可能跟基本面沒有關系。在給定的基本面情況下，如果市場這段時期偏多就選擇性相信好的消息，偏空就選擇性的相信壞的消息。我覺得2014年以后特別是8.11匯改以后，應該說除了基本面的原因以外，還部分反映了市場情緒的變化，特別是經歷了2015年國內的金融市場動蕩，包括股市、匯市的動蕩以后，市場有一個逐漸恢復信心的過程。在市場偏空的情況下，更多的選擇性相信一些壞的消息，造成了人民幣匯率調整。

當然如果匯率完全市場化，這種調整可能迅速的完成。但是大家知道現在對匯率是有管理的浮動。這種調整時間就被拉長了，可能就顯得這段時期是有下跌的壓力。

鳳凰財經：就是說只是一個純粹市場性波動，跟國內的經濟狀況沒有特別大關系？

管濤：有關系。但是我覺得現在不完全是反映這種基本面的變化。而且這到底多大是反映基本面，多大是市場情緒的影響，可能要做嚴謹的學術分析，做一些定量分析。

市場超調最典型的例子就是美國大選前后美國金融市場的變化。大選結果出來之前大家認為特朗普當選對美國不好的，所以股市大跌，匯市也大跌，甚至有人預測說如果特朗普當選的話，美國股市還要調整10%到15%。但是后面特朗普大選結果出來以后，市場就看多，認為特朗普就業和增長的政策是刺激經濟的，對美國的經濟是有好處的，無論是股市還是匯市都大漲。實際上這個轉變就在七個小時完成的，七個小時以內對基本面就有那么大的變化，很大程度上是市場情緒。

資產泡沫可能不僅僅是中國的問題

鳳凰財經：直觀上理解，匯率是經濟發展速度和貨幣數量的反映。目前中國發展速度比其他國家快很多，那結果是貨幣本應該是升值的。但相對經濟發展來說，因為中國貨幣發行量過大，產生資產價格過高或者泡沫，造成人民幣貶值。您怎么看這個觀點？

管濤：影響匯率的因素很多。可能在不同的時候，在每個時點上可能都會導致匯率升值或者貶值的因素。就像我們討論通脹因素一樣的，既有一些因素導致通脹上行，也有一些因素導致通脹下行的，但是在不同的時期可能不同的因素在發揮作用，市場關注點不一樣。

關于匯率問題，中長期要看經濟增長，看購買力平價，看那些慢變量，但是對于短期匯率來講，可能更多是看一些快變量，自然組合理論，看利差，看市場風險偏好等等。這東西沒有什么絕對的對和錯，關鍵要看一個怎么樣的匯率制度環境。要是完全是市場決定的話，那么市場情緒的變化就會導致匯率短期內會大幅波動。當然這里面會有一個均衡匯率發揮對市場匯率的牽引作用，只不過大家都不知道均衡匯率在哪里，事后大家會知道的，當時是一個泡沫。事前一旦看多大家都認為一直會漲下去，一旦看空會認為一直會跌下去。這就是市場的特性，不光是外匯市場，是包括所有的資產市場的特性。

第二個，中國到底是不是有資產泡沫。這個東西要具體問題具體分析，可能不同的市場有不同的表現，包括房價，可能在不同的區域它的情況也不太一樣，可能一二線城市價格稍微高一點，但是三四線城市價格稍微低一點。再一個我們不但要看中國的情況，大家知道全球主要經濟體過去這些年為了應對危機都在放水。資產泡沫可能不僅僅是中國的問題，是全世界的問題。2007——2008年以后有段時間美國的央行資產負債表擴張比中國還快，一樣也有這個問題。而且一些主要國家都搞負利率，那不叫資產泡沫嗎？所以這個東西可能都存在。

但是確確實實是在不同的時候，可能在看多的時候，大家選擇性的相信人民幣匯率中長期仍然是升值的，購買力平價現在是多少？3.57，人民幣匯率現在是6、7塊錢。現在可能大家看空的時候，說中國經濟和美國經濟可能存在一個周期性差異，美國在上升，中國經濟還在下行，美國貨幣政策在緊縮，中國的貨幣政策相對還是比較寬松的。去年年底開始我們提貨幣政策穩健中性，有一點邊際上的收緊。大家開始關注這些短期的問題。

我覺得是這樣，外匯市場，大家一般認為跟其他所有的金融市場比起來是一個有效的市場，有效的市場預期實際上就是多元化的預期，而且信息是比較充分的。所以在外匯市場真正完全市場化的情況下，外匯市場賺錢是很難的。很典型的例子，去年大家都認為美元是強勢的，但真正美元強勢是什么時候？真正美元強勢是美國大選結束以后，美元指數超過了年初的水平，大部分時間都是在高位盤整，去年賭美元強勢的沒有賺到錢，真正美元強勢的時候大家做錯了，踏空了。因為大家都認為特朗普當選對美國不好的，美元還會跌，結果反過來了，美元大漲，搞得大家踏空，不得不調整交易策略。

所以我們沒有辦法統一大家的預期。在一個真正成熟的市場里，大家的預期就是不一樣的。在市場比較有效、信息充分的情況下，匯率是難以預測的，特別是短期的匯率水平。

房價上漲短期和中長期都不可取

鳳凰財經：您剛才說房地產問題。其實去年房價大漲，很多人認為只有房價上漲，把房地產作為貨幣的蓄水池，這樣才能讓人民匯率穩定。這個觀點您怎么看？

管濤：我不太認可。第一個就是去年的房地產價格上漲，本身不是因為出于匯率的考慮，本身是地方政府把它作為應對經濟下行壓力，然后住房限購的管理導致了房價的上漲。當然客觀上的結果是房價上漲以后，吸收了一部分的市場流動性，緩解了資本流出的壓力。但主觀上，地方政府沒有義務維持匯率問題，主觀上是經濟的考慮。

但是我們也看到，這種措施可能你權衡利弊，無論短期和中長期來看都是不可取的。短期來講資產價格上漲過快，導致了資源更多流向虛擬經濟，更多導致了金融的空轉，不會流向實體經濟。因為炒房賺錢，誰去做實業，沒有人做實業，而且把房價、地價炒高了以后，生產經營成本也提高了，也不利于去參加競爭，特別參與國際競爭。所以從短期來講也不可取。從中長期更是，如果房價一直往上漲造成了資產泡沫，現在還不能說是不是資產泡沫，這種趨勢發展下去肯定是泡沫的風險越來越大。一旦房地產形成泡沫，泡沫破滅以后，從國際上的經驗來看，它對經濟的影響要比股市的波動帶來的影響更大。因為它的資金量大，特別是對中國來講，它是中國家庭財富持有的一種重要形式。股票在中國家庭財富里面占比是比較小的，房子占了很大的比重。如果一旦出現了房價崩盤的話，可能對中國金融體系的影響比2015年的股市波動帶來的影響要大很多。所以從中長期來看也不能夠讓房價漲穩定匯率。

所以我們可以看到，實際上從去年下半年開始，隨著經濟逐漸企穩，中央宏觀調控的基調有些調整。過去的話強調金融支持實體經濟，所以貨幣政策整體上穩健略偏寬松。但是貨幣投放過多以后帶來很多問題，沒有進入實體經濟，在金融市場里面躥來躥去，造成了金融市場的輪番上漲，劇烈波動，一會兒是債市，一會兒是股市，一會兒房市，一會兒大宗商品市場，對實體經濟是不利的。所以下半年中央調整了立場，關注資產價格問題，明確提出要抑制資產泡沫，防范系統性金融風險。所以到年底明確提出貨幣政策是穩健中性。從穩健略偏寬松轉為穩健中性，主要是為金融的考慮。我覺得對一個貨幣來講，金融穩是貨幣穩的前提，如果經濟、金融不穩，那貨幣穩是穩不住的。

鳳凰財經：去年房價漲有兩個觀點，一種觀點說是貨幣發行太多了，還有一個是土地供給太少了。你覺得是哪一個？

管濤：我覺得兩個方面的問題都有。如果沒有貨幣的話，沒有錢，哪兒來的錢炒房。這個確確實實有需求方面的原因，因為流動性，貨幣投放以后，反正不進入實體經濟就進入金融市場，不在這里表現就在那里表現。大家都在觀察，這些年發了這么多貨幣，全球都是這樣，發了這么多貨幣為什么看不到通脹？因為它在各個金融市場沉淀下來了，而且由于這種沉淀跟實體經濟關聯不大，所以貨幣投放以后，對實體經濟的刺激作用是有限的。我們可以看到去年中國主辦的20國集團峰會明確對前期的貨幣刺激政策進行探討，提出了三管齊下的政策：財政政策、貨幣政策、結構性政策。對貨幣政策進行反思，不僅是中國的問題，是世界范圍普遍存在的，大家都在檢討。所以我們也不要妄自菲薄，覺得中國好像跟別的國家不一樣。不是，實際上是有大的環境，全世界都是這樣一個情況。

CPI不一定全面反應通脹

鳳凰財經：剛才您說我們看不到通貨膨脹，其實在50人論壇上您也說您不同意市場上的滯脹之說，看CPI的數據看不到通脹。但CPI是沒有包括房價的，而且跟普通人的感受也不一樣。如果算上房價的話通脹是很高的。而因為貨幣寬松帶來的資源錯配、產能過剩、僵尸企業，這會拖累經濟增長，沒有這些，我們的經濟增長可能會更高。這就是滯脹，定義可能跟教科書的滯脹不一樣。你怎么看？

管濤：我覺得是這樣的。第一個就是說經濟運行是有很多狀態的，它不是非黑即白，非此即彼。比方說看經濟景氣的監測，是把經濟分成了正常的狀態，然后分成左邊右邊，往左的話是偏冷，過冷，往右的話是偏熱，過熱，并不是說經濟前面很熱，一下子就到了很冷，并不是非左即右，非此即彼。它實際上也個過渡狀態，在某一個區間內都屬于正常的。剛才講到經濟增長，中國現在經濟增長6%—7%，比以前的9%—10%跌了不少，包括產能過剩，如果沒有過剩產能的話，中國經濟增長應該更快。

但是我覺得這些年經濟下行，除了周期性的原因之外，可能還有一個結構性的原因，就是潛在性的增長水平，包括人口老齡化等等，技術進步放緩。這些結構性的原因導致它潛在經濟增長降低。如果非要把現在實際的經濟增長維持在前些年9%—10%的水平，那就經濟過熱了，而且你要發揮更多的資源，會造成更大的浪費。包括剛才提到的產能過剩的問題，實際上很多產能過剩表明過去經濟高速增長有一些是缺乏正常的增長。我們不能再維持過去那種增長方式，要進行產業轉型升級，怎么樣讓我們經濟從過去高速增長回到一個中高速的平臺，這是一個。

第二個，本身我們6%—7%的增長，現在跟世界主要經濟體比起來仍然是比較高的水平。潛在經濟增長下來以后，我們不可能再像以前那么快。即便現在降下來以后，跟以前比是低了，但是橫向比，跟主要經濟體比仍然是比較高的，仍然是世界經濟增長的主要貢獻者，30%是中國貢獻的。這樣的話把我們經濟增長講為停滯，別人不活了。

我們要討論問題，標準是什么，不要大家談論不同的問題。把所有的經濟下行稱為經濟停滯，那我無話可說，把產能過剩對應經濟停滯，那我無話可說。但是我認為過去的產能過剩恰恰意味著我們原來的高速增長有些是缺乏效益的增長，有些是沒有質量的增長，我們不能維持那樣一個增長模式。

談到滯脹，還有一個脹，就是通貨膨脹。我承認中國通貨膨脹消費物價指數不一定全面反應通脹的情況。但是第一個，中國采取的是國際可對的口徑，當然由于中國的特點，中國的住房自有率比較高，所以房租租金的變化不能反應我們居住成本的變化，但是你可以考慮，如果我們把這個因素考慮進來，那實際上按可比口徑的話，不能只看今年的，一定要追溯調整，什么叫調整？我們是不是像大家想象的有那么高？

還有一個，就是因為很多國家是把物價穩定定義為通脹，如果說貨幣政策目標重要的目標是通貨膨脹目標。當然2008年危機以后，大家在討論貨幣政策不能只能考慮物價穩定，還要考慮金融穩定，雖然大家關注到這個問題，但是貨幣政策對于金融穩定到底能發揮多大作用，這也是一個很大的問題。如果我們把那些東西放進來以后，整個貨幣政策操作到底以什么為目標，可能也會引起連鎖反應。

經濟由高速增長往下走，并不是馬上進入低速區。經濟下行就是經濟停滯，我覺得不是這樣的。通脹也是一樣，前些年我們在2%以下，大家說中國有通縮，現在到了2%以上，說中國馬上通脹，那還活不活了。實際上可能中間有一個過渡地帶，屬于正常的，溫和的通脹。溫和的通脹是可以接受的，并不是物價高增長。

我個人認為，把這個問題理清不但有理論意義，也有現實意義。現實意義是什么呢？就是政府能夠客觀冷靜的判斷經濟形勢，防止政策的誤判。對于市場來講，就是滯脹肯定不是好東西，過度的渲染滯脹容易導致市場預期的偏悲觀。大家都知道信心在經濟下行的時候是非常重要的，有一些過度渲染實際上就會影響整個預期的改善，那么對于調控也會帶來一些影響，它的傳達機制就會受到阻礙，它就不能有效的傳導，調控的效果就會受到影響。

不可能三角：匯率、外儲、人民幣國際化

鳳凰財經：隨著人民幣貶值，外匯儲備也在下降，從開始最高4萬多億到現在已經破3萬億。市場上有保匯率跟保外儲之爭。匯率、外儲、人民幣國際化三者之間怎么取舍？

管濤：外匯儲備的下降實際上并不令人意外。外匯儲備下降意味著現在資本流出沒有根本的改變，還是在流出。流出的規模超過了貿易的順差，所以整個國際收支是逆差，外匯儲備減少。如果這種格局不變化的話，那它不斷的減少下去，肯定會一個關口一個關口的跌破，所以沒有什么大的意外。

第二個，保匯率保儲備還是人民幣國際化，實際上我提的新的不可能三角。當面臨資本流出沖擊的時候，要么讓匯率調整，價格出清市場，要么外匯市場干預，用儲備來出清市場。又不想動匯率又不想消耗外匯儲備或者少消耗外匯儲備，肯定要用管制的手段。當人民幣行使世界貨幣職能跨境流通使用的時候，它就是外匯，像美國也有外匯管理，但是大家都知道美國和其他國家的交易都是用美元計價結算的，美元計價結算的跨境資本流動，你用美元去洗錢就不管嗎？一樣管的，就是它的計價結算貨幣，那個就是外匯。我們也是一樣的，人民幣行使這個職能的時候也是外匯，也是跟外匯是等價的。這種情況下管理跨境資本流動，人民幣跨境的流動可能也會受到這種控制。

第三，無論是用匯率手段來出清市場，還是用外匯市場干預的手段出清市場，還是用資本流動管理來出清市場，都是有利有弊的，沒有絕對的好，絕對的壞。剛才你提到的到底保匯率，保儲備，實際上如果保匯率不保儲備有利有弊，保儲備不保匯率也有利有弊。這個事情你很難說哪個好，有時候不是很清楚，有時候可能很清楚。比如說貿易赤字，短期來講很多，你想保也保不住的，這是典型的基本面的時候，這種匯率水平肯定是維持不了的。但是像中國這種情況就存在一個多重均衡，整個國際收支的基礎是比較好的，經常項目還是比較大的順差，而且我們的對外負債主要是直接投資，將近2/3是直接投資，穩定的資本流動，不像其他國家都是短期資本流動，我們短期資本流動有，但是主要還是以中長期的資本流動為主。當然我們也可以讓市場發揮作用，但是存在一個多重情況。

不管是保匯率還是保儲備，都有利有弊。當然我們現在觀察到中國現在的做法是匯率用一點，儲備用一點，資本流動管理用一點，是綜合用。這個也是有利有弊的，沒有絕對的好和壞，但是我個人認為，從政府來講就是對它采取的這些政策組合，事前應該做一個清晰的分析，壓力測試，然后做好預案，碰到什么情形采取什么預案，不要到時候出現了變化，然后手足無措。這可能會影響整個政策的連續性、穩定性，會導致市場預期的波動，會影響調控的效果。

外匯占款下降影響貨幣投放

鳳凰財經：以前外匯占款是央行投放貨幣的主要途徑，央行資產負債表上一度80%多是外匯占款。近年來，隨著資本外流、儲備下降后，外匯占款占比下降了20個百分點。這會對我們的貨幣政策有什么影響？

管濤：在1994年匯改以前，中國外匯占款非常少，那個時候央行的資產負債表它的資產主要是對內的信貸。那時投放基礎貨幣主要是通過再貸款的方式。再貸款是純信用投放，就沒有一個貨幣的規則，缺乏貨幣紀律的約束。后來外匯儲備逐漸增加了，外匯占款成為貨幣投放的主要渠道，剛開始大家說這種方式比純信用方式要好，因為是用外匯做支持，外匯是通過出口創匯，利用外資賺來的，跟實體經濟有關系，所以認為那比再貸款的純信用投放要好。只不過萬事都有一個度，后來有點像搞聯系匯率制度了，最高的時候行資產83%都是外匯占款。這又引來另外一個質疑，中國貨幣政策沒有獨立性了，都是由對外的信用被動投放基礎貨幣。

如果你要把那個東西作為不好的話。實際上2014年以后資本外流，外匯儲備下降，外匯占款減少，現在外匯占款占央行總資產的比重已經降到60%多，也就是說過去這兩三年時間下降20個百分點。我們從過去由對外性的渠道導致貨幣投放，現在變成了通過麻辣粉、酸辣粉對內的信用渠道投放基礎貨幣，從這個意義上來講是不是意味著貨幣政策獨立性提高了？原來說被動，現在是完全基于自己的需要來投放，而且麻辣粉、酸辣粉不是2014年以后出現的，2014年以前就出現了，那個時候央行探索結構性的貨幣政策工具，定向微調，在那個期間就有了。如果說外匯占款渠道的貨幣很多的話，那結構性的工具就會受到很大的制約。兩個渠道同時在擴張基礎貨幣，那流動性更多了。在一個時期，外匯占款的占比下降，國內信用渠道的投放占比上升，實際上是貨幣政策獨立性提高。

當然，最近一段時間，可能這些定向微調的工具要變成對沖的工具。就是由于外匯占款下降，整個央行資產負債表收縮，可能會對市場流動性帶來收縮性的影響，影響整個市場的流動性，這些麻辣粉、酸辣粉也成為對沖的工具。從這個意義上來講，好像央行獨立性又下降了。

但是我覺得這個是問題的第一個方面。最根本的方面，現在麻辣粉、酸辣粉的很多操作是沒有抵押品的，那就意味著貨幣投放缺乏規則、比較隨意，像美聯儲在危機前搞的那些操作，ABS包括國債，用那些作為抵押品，然后它來吞吐貨幣。沒有一個規則，沒有一個紀律，我覺得長此以往，對央行的貨幣紀律會有影響，進而也會對央行的市場信譽帶來一定的影響。我覺得將來要逐漸完善匯率形成的操作框架。實際上我們也注意到，去年年底的中央經濟工作會議，包括今年年初人民銀行的工作會議都提到了這個。現在形勢變化了以后，到底怎么樣來調控市場的流動性，用什么樣的貨幣工具調控。

當然我也注意到，現在在探討，為什么中國現在沒有用抵押品作為貨幣發行的基礎？一個很重要的原因就是中國債券市場不發達，特別是國債市場比較小，能不能有機構用企業債作為抵押，這都是要探討的。

中國關鍵是把自己的事情做好

鳳凰財經：美國新總統特朗普說美國有一個很大的減稅政策，而且還有美聯儲加息。美國的這些政策可能對中國的貨幣政策、外儲將來有什么影響？

管濤：實際上特朗普和以前的總統不太一樣，他是反全球化的，所以他帶來了很多不確定性，對美國經濟可能會帶來好的影響，也可能帶來一些壞的影響。不久前IMF的總裁拉賈德女士參加一個會議的時候就講，如果特朗普的政策能夠兌現的話，對美國經濟是有好處的。美國經濟好，世界經濟也有好處，大家可以搭便車。但是她也提醒，美國經濟成長比較快，通脹上來以后，美國的貨幣政策也會調整，這個對其他市場會帶來影響。我覺得這是比較客觀的。

中國不得不面臨這樣一個情況。美國是一個大國，美國經濟政策的調整肯定有很強的溢出效應，中國也會受到一定的影響。在這種情況下，實際上對中國來說就面臨著，當受到外部沖擊的時候，如果外部沖擊和內部沖擊方向是一樣的，那我們怎么調整？如果這兩個方向不一樣，對內平衡，對外平衡，怎么平衡？中國現在強調的還是對內平衡優先。我們也注意到了，現在貨幣政策立場從穩健變寬松，轉為穩健中性，邊際上是中性的。有人理解為是作為緩解資本流出、穩定匯率的考慮，但是我個人覺得最根本的原因還是隨著去年下半年開始中國經濟出現企穩以后，宏觀調控的重點從穩增長轉向了防風險，還是從國內考慮。但是確確實實實行這樣一個穩健中性的貨幣政策，是有那個作用的，能夠緩解資本流出。客觀有這個作用，但是主要考慮不是這個。

實際上這就帶來一個問題，為什么市場上有這種看法？我覺得一個很重要的原因就是我們的貨幣政策目標不清晰。我們現在是多目標，四個目標，四大宏觀調控目標都考慮，但是三個對內目標，一個對外目標，有時候對內對外目標是沖突的，這兩個到底哪個優先？我覺得目標不清晰，現在造成了市場預期的混亂。如果目標很清晰，就是貨幣政策目標是以對內平衡優先，它可能對市場預期的引導作用就很好。很典型的例子就是前幾天耶倫到國會去聽證，她就暗示如果就業和通脹符合預期的話，美聯儲的加息不能等太久，那意味著近期加息可能性上升。

按照前些年的經驗，加息預期上升的時候，美國股市會調整，會跌的，結果反而漲了，為什么？因為按照美國前瞻性的指引，它的貨幣政策操作是跟通脹就業聯系在一起的，那就意味著它加息是基于就業改善，逼近了它的通脹目標。市場的理解是美國經濟改善，美國股市就會好了，盈利改善了，包括你剛才提到的，如果美國減稅的話，那對企業來講盈利水平就會改善了，股市就漲了。這表現了什么？如果有一個清晰的貨幣政策框架，實際上能起到這個作用，如果不清晰的話，可能就是說會影響到貨幣政策傳導的效果，甚至有人提出來把加息作為穩匯率的手段。如果加息是經濟不能承受的，我覺得那是越幫越亂，那是添亂。如果有一個很明確的目標，是因為通脹上去了，所以要加息，而不是因為資本流出壓力大，穩定匯率所以來加息。對外平衡優先，剛才你也提到了，如果特朗普政策能夠兌現的話，美國的再通脹有全球的溢出效應，不排除可能中國通脹水平也會上來。這時候加息是因為物價的變化導致的，可以理解，要抑制通脹，物價是貨幣政策重要目標。

外匯儲備的問題，我覺得很重要看什么呢？我們有關注到一個現象，美聯儲加息的效應是邊際遞減的，剛開始加息的時候對市場沖擊很大。至少在美國，比如比原來處于歷史上比較低水平的時候，后面的幾次加息可能對市場的影響不會有那么大。我們看第二次加息對全球市場沒有帶來第一次加息那么大的沖擊。美元的上漲主要原因還是特朗普效應導致的，而不是美聯儲加息預期導致的，也沒有像2015年底2016年初那樣導致全球金融市場劇烈的波動，可能有這種遞減效應，就是說美聯儲有可能加息，美聯儲加息的話邊際上在一段時期內會遞減。還有，美聯儲加息是基于美國經濟前景改善，實際上對全球也有正的溢出效應，都是有利有弊的。

當然對中國來講，關鍵是把自己的事情做好，怎么樣要在穩增長的同時調結構，要防范風險。

匯率調整已超越了基本面因素

鳳凰財經：剛才你說中國的匯率很多時候有一個預期，難道僅僅是因為預期產生的嗎？跟中國經濟的增長，包括國企改革，僵尸企業，很大一部分國有企業本來虧損但獲得信貸支撐可以維持。跟這個有沒有關系？

管濤：現在的資本流出、匯率調整的壓力既有市場情緒的原因，也有基本面的原因。但究竟哪部分到底帶來多少權重，這個要做嚴謹的定量分析。就我個人的觀察來講，實際上資本流出并不是8.11匯改以后才發生的，8.11匯改之前就發生了，而且那個是有序的流出，并沒有對市場造成大的沖擊。基本面的變化不是8.11匯改之后才變化的，實際上2013年開始逐漸有一些變化。美國量化寬松的退出，美元的升值，也是8.11之前。

當然我不是說我這個就是唯一的道理。大家都是仁者見仁，智者見智的。但是我們至少可以得出一個判斷，就是說現在的資本流出、匯率調整的壓力已經超越了基本面的因素，這是一個。

第二個，從世界范圍來看并不是說誰很好，都是比爛。美國經濟真的那么好嗎？美國可能沒有那么好。那么好的話特朗普怎么可能上來？如果大家都得了好處，大家怎么會支持特朗普？美國有美國的問題，我們并不一定很清楚美國發生了什么事。