推進(jìn)利率市場化需要合適的條件

最近在央行領(lǐng)導(dǎo)層不斷地強調(diào)之下，市場對利率自由化的關(guān)注再次升溫。近年來內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化非常深刻，我國在經(jīng)濟(jì)層面自然出現(xiàn)了不少矛盾，這反映出既有經(jīng)濟(jì)體制無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)發(fā)展的深層次問題，無論是決策者還是民間都存在著深化改革放寬管制的呼聲。

這也說明全國上下對各種市場化措施的期待值是比較高的，比如此次利率市場化改革的造勢，支持者們列舉了很多市場化的好處來正當(dāng)化這個主張。然而任何改革措施都不是十全十美的，一定伴隨著無法奏效的風(fēng)險，這一點無論是管理層還是市場人士都要冷靜觀察，清醒對應(yīng)。比如說目前一種主流看法就主張利率市場化能及時反映價格總水平的變化。然而一直被我們作為反面教材的日本，并沒有出現(xiàn)這種一廂情愿的美滿結(jié)局。

回顧日本1980年代末泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，傳統(tǒng)觀點都主張為了壓低匯率急速攀升的緊縮壓力，日本央行執(zhí)行過于寬松的貨幣政策，長期的低利率導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生。這個觀點當(dāng)然有它的道理，然而它并不是所有。在一般物價(CPI)處在低位穩(wěn)定運行期間，貨幣政策的緊縮很難被正當(dāng)化，所以人們自然想到要是利率自由化，央行沒有人為壓低利率政策的話，資產(chǎn)價格的上漲能更加反映市場本身。然而就如凱恩斯所言，市場不總是對的。實際上日本的利率自由化也是泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的一個側(cè)面，競爭讓銀行降低利率來爭取貸款機(jī)會，然而又要取得相應(yīng)的安全性資產(chǎn)擔(dān)保，土地神話無疑是最好的出路。

當(dāng)時日本央行的確長期壓低了政策利率，但金融環(huán)境有多寬松呢？貨幣供應(yīng)量的增長率不過在2%左右，而地價飛漲了2-3倍。再看利率水平，地產(chǎn)是長期固定資產(chǎn)投資，最好參照的利率是長期利率，而不是短期存款利率，這是因為日本地產(chǎn)泡沫的主體是企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)投資，這和設(shè)備投資有替代關(guān)系。其間日本10年期國債投資收益率平均4.75%，刨除CPI的話大約在3.5%左右，這個水平極為正常。可是資產(chǎn)價格飆升，嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)依舊發(fā)生了。美國次貸危機(jī)的背景更是極端自由的市場化環(huán)境中發(fā)生的，被認(rèn)為是利率調(diào)控高手的格林斯潘當(dāng)年稱做“謎”的，正是市場化的美國利率，但日美利率都沒能及時反映資產(chǎn)價格變化。

我們并不反對市場化改革，實際上這種改革事不宜遲。但我們不能為了改革而改革。當(dāng)局一定要仔細(xì)分析現(xiàn)狀，和市場一道理性地看待我們所處的現(xiàn)實環(huán)境，確認(rèn)是否具備了市場化改革的基礎(chǔ)條件，不足的要趕緊創(chuàng)造條件。利率市場化的影響極為廣泛，它不僅是金融自由化改革的一個分支，更是實現(xiàn)金融自由化最核心最不可或缺的一個步驟。為了貨幣政策的獨立(實現(xiàn)本幣對內(nèi)價值的穩(wěn)定)，人民幣將來必然要實現(xiàn)自由兌換，而這個政策目標(biāo)的實現(xiàn)前提必然包含了市場化的利率體系，發(fā)達(dá)的期貨匯兌市場，對銀行體系的宏觀審慎監(jiān)管和具有深度與廣度的金融市場。

所以我們的利率市場化改革不妨從較為長期和多方位的角度來考慮，發(fā)動和鼓勵金融創(chuàng)新，通過改革實現(xiàn)金融市場參與者的多元化，提高經(jīng)濟(jì)的韌性。市場化不是弗里德曼式的放任自由，應(yīng)該是哈耶克似的體制改革，當(dāng)局要完善監(jiān)督管理，市場要提升信息透明度，為了實現(xiàn)和保證這種框架運作，它的最終表現(xiàn)必然是法制化。這方面，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國的房貸危機(jī)都是反面教材。實際上市場本身就是一個體系，政府和當(dāng)局作為市場里最特殊的參與者也是市場的一部分，如何定位自己是非常重要的，這才是改革最需要注意的地方。

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