交銀國際：農行發行價最好不超2.7元

交銀國際

合理股價可定位于1.7-1.9倍10年發行后動態PB。若充分行使A股和H股的超額配售權，農行最大發行量為547.94 股，其中A 股不超過255.71億股，通過香港公開發行和國際配售初步發行不超過292.24億股。目前其他四大行H股10年平均動態PE約10倍；平均動態PB約1.8倍，而根據我們的目標價，其他四大行目前估值低于合理估值約15%-20%，即其他國有銀行合理PE大約12倍，合理PB2.1倍左右。雖然農行在農村業務上的發展潛力較大，從農村金融的成長潛力上說好于其他三大行，但資產質量上存在弱勢，三農事業部盈利模式尚不成熟，前景仍存不確定性，在合理估值上仍應較其他國有行平均水平適當折價。我們認為，農行10年合理估值可定位于動態PE11倍左右，PB1.7-1.9倍。

發行價最好不超過2.7元人民幣，對應發行后動態PB不超過1.63倍。考慮充分行使超額配售，假設農行發行后10年PB在1.5-1.9之間，相當于發行價在2.43-3.37元人民幣，發行后10年PE位于9.33-12.96之間。綜合考慮2.65-3.12元之間為合理股價區間的判斷，以及應給予發行價小幅上行空間，我們認為發行價最好不超過2.7元，對應發行后10年PE和PB不超過10.40和1.63倍。我們認為發行價在2.4-2.7元之間較為合適，對應發行后10年PE和PB分別為9.25-10.40倍，1.49-1.63倍，對應09年PB1.65-1.79倍。

1.7-1.9倍的動態PB對應二級市場合理股價2.81-3.14元。按照招股書公布的公司自身的盈利預測，預計10年盈利不低于829.10億元，考慮到該預測應較為保守，我們假設公司10年盈利845億元，對應30%的盈利增長。假設發行價為2.6元，考慮充分行使超額配售，1.7-1.9倍的動態PB 對應合理股價在2.81-3.14元，對應10年動態PE10.81-12.09倍，較發行價上行空間在6.25%-18.75%。

若剔除09年將分配給老股東的200億現金分紅，農行09年末的核心資本充足率為7.28%，資本充足率為9.61%，考慮超額配售，若發行價在2.4-2.7元之間，發行后核心資本充足率將在10.24-10.60%，資本充足率在12.57%-12.93%。

融資規模低于市場預期，估值進一步拉低銀行整體估值的可能性不大。考慮充分行使超額配售，A+H共發行約548億，若發行價為2.6元，融資總額1426億，也遠低于此前市場預期的約300 億美元；其中A股666億元，H股761億元。同時考慮到保險、基金等市場資金對農行的配置需求也較大，我們認為融資帶來的市場壓力并不是很大。只要發行價不明顯低于市場一致預期的合理估值，我們認為農行的上市并不會進一步拉低銀行整體估值。

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