2010年06月14日 02:16《新世紀》周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

歷史包袱消化所需時間漫長、新增關注類貸款較高、融資平臺貸款信息披露匱乏、三農金融業務等種種疑點，農行將在路演中接受質詢

□ 本刊記者 馮哲 張冰 特派香港記者 王端 | 文

農行上市，正在按照既定計劃推進。

6月9日下午，中國證監會發審委毫無懸念地審核通過農行的首次公開發行股票申請。次日晚間，農行又通過港交所上市委員會的H股上市聆訊。

一位承銷團內部人士稱，農行將于7月15日在A股掛牌，次日，在港交所上市。

按照6月4日晚間預先披露的農行A股招股文件(下稱招股書)，農行刊登正式招股說明書的時間定為6月17日。

這份預披露的招股書堪稱農行有史以來對資產、經營情況公布最翔實的文件。人們注意到，財政部和農行設立共管賬戶即“特別共管基金”，置換8156億元不良資產，存續時間暫定為15年。這比農行原來預計的十年要長得多。

究其因，是農行的資產狀況相對較差，不良資產的回收情況比較復雜、農行需要自行處理不良資產，是否也說明，財政部對未來從農行能持續獲得多少所得稅、分紅等股權收益，也存在較高不確定性？

在受訪多位業內人士看來，招股說明書中透露了諸多信息，比如歷史包袱消化所需時間漫長，與新增關注類貸款較高、融資平臺貸款信息披露匱乏、三農業務缺乏可持續模式等問題互相交織，正成為一個“問題組”(problematique)，在6月17日開始的多地路演中，農行將接受投資者的質詢。

不過，農行成功將“三農金融業務”偷換成“縣域業務”，一舉將“包袱”變“賣點”，路演中顯然有故事可說。

“相對幾大已上市內地銀行，農行的問題凸顯沉重。”一位香港基金人士如是預估，農行的估價在同業中即使不是最便宜，也是偏向低端一邊。

不良貸款疑慮

對于外界最為關注的地方融資平臺貸款，農行并未詳細披露該行地方融資平臺貸款的數額及不良情況。

首先，農行的地方融資平臺貸款中有一部分投向縣域平臺，這恰恰是外界認為風險最大的部分。今年以來，銀監會要求“發生資金挪用、抵押率或本金不足、管理混亂的地方融資平臺貸款至少下調一個等級、相應提足撥備”。國家審計署在4月底公布的報告也中認為，農行在經營管理上存在薄弱環節，部分業務存在風險，其中點到，政府融資平臺貸款管理存在薄弱環節，基礎管理和風險控制存在漏洞。

此時，農行僅披露“截至2009年末，農行政府融資平臺貸款的不良貸款率低于全行水平”，反而加大了投資者的疑慮。

“境外投資者對農行關注類貸款持疑慮態度，這對農行定價也將是一個不利因素。”受訪的多位接近交易的內部人士表示了類似看法。

按貸款的風險分類辦法，貸款分正常、關注、次級、可疑和損失五大類，后三類合稱不良貸款。關注類貸款是指借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些不利因素，如這些因素繼續下去，借款人的償還能力將會受到影響，貸款損失的概率不超過5%。但分析師多認為關注類貸款背后隱藏信息，一旦外部條件發生變化，將是銀行貸款惡變的第一來源。

招股書顯示，截至2009年末，農行關注類貸款達3248億元，占貸款總額的7.85%，遠高于大行平均水平。其他幾家大行中該數據最高的是建行，僅4.17%，其中，三農金融業務的關注類貸款為960億元，約占整體關注類貸款的三分之一。

農行一季報的內容顯示不良貸款的情況正在逐步好轉。截至2010年3月31日，農行不良貸款余額1095.43億元，較2009年底的1202.41億元減少106.98億元；不良貸款率也相應從年初的2.91%下降至2.46%；關注類貸款比例則從年初的7.8%下降至6.9%。農行自己將不良貸款下降的原因歸結為貸款總額的增長、不斷加大不良貸款清收力度，以及持續完善信貸管理的制度與措施。

“但細究不良貸款的清收途徑可以發現，農行采取了較為討巧的方式。”一位行業資深分析師認為，農行一季度僅核銷了700萬元的不良貸款，而有138億元不良貸款均是以“升級”和“回收”的形式完成清收。前者占用的是真金白銀，后兩種形式則有較大的“操作空間”。比如，可以通過循環貸款等方式增加問題貸款的流動性，從而將不良貸款“沖”成正常類貸款，而不會侵蝕凈利潤。

農行不良資產的清收之難有數據為證。和其他幾大行不同，農行8156億元不良資產經審計后剝離，委托農行自己代理清收，以提高回收率。

“共管賬戶存續期暫定為15年，從側面反映出農行的心態變化。”一位行業分析師坦承，2009年年初，在經濟最為艱難時，農行高層預測10年就可以還清剝離的不良資產。時至2010年，經濟回暖之后，農行反而延長了存續期，是否說明農行對未來自身盈利能力和資產質量的預期較去年已有所下調？

共管賬戶的本質，相當于將農行8156億元的不良資產置換成優質資產，即變成農行持有財政部年利率為3.5%的等額債券，財政部以未來從農行獲得的分紅、所得稅等歸還。

據此推算，農行的這一共管賬戶本息共近萬億元。“這相當于農行改革的成本。”有關人士稱。

農行預計，2010年的凈利潤能達到創紀錄的830億元。這意味著所得稅約為250億元，以45%的分紅率，財政部的分紅不到200億元，如果未來農行能保持這樣的盈利能力且有所增長，15年得以還清共管賬戶。

包袱變賣點

三農業務缺乏可持續的盈利模式一直是外界對農行的擔心，這次，農行招股書的定義則刷新了人們的印象。

農行在其招股書第十三章—“三農金融業務”開篇便寫道，通過位于縣域地區的2048個縣級支行和22個二級分行營業部，向縣域客戶提供廣泛的金融服務，上述業務統稱為三農金融業務，又稱縣域金融業務。

“‘三農’變成‘縣域’，雖然僅兩字之差，但是給了投資者更多想象的空間。”一位投行人士稱，“三農”更多的是從業務層面劃分，而縣域則變成了行政區劃的劃分。這種改變是農行在盈利和三農金融業務發展之間求得的妥協。農行承銷商稱，與三農業務成為農行的“包袱”不同，在中國城鎮化的大背景下，縣域金融業務的發展前景將成為農行的一大賣點。

農行在縣域地區擁有龐大的客戶基礎。截至2009年12月31日，農行的縣域個人存款賬戶3.4億個，縣域個人貸款客戶360.4萬個，對公存款賬戶數115萬個，有貸款余額的公司客戶3.37萬個。

縣域業務為農行提供了高達四成的資金來源。對比三農金融業務2009年存貸款分布，可以發現，農行的三農金融業務實際可謂“抽水機”，相關貸款總額11934億元，但存款總額則高達30346億元。這意味著，農行從縣域吸收的存款有近三分之二“反哺”于城市業務。從縣域業務的貸款投向看，2009年貸款占比最大的是發達的長江三角洲地區，達35.8%；其次是西部地區的27.8%。

“為了規避風險，這也是農行的無奈選擇。”參與承銷的內部人士表示，雖然投向西部的貸款不到三農業務的三分之一，但形成的不良貸款卻占三農金融業務的近一半。為了控制風險、平衡收益，農行還將維持這樣的投放比例。

衡量“三農”金融服務的重要指標是農戶貸款，但農行對農戶貸款的管理似乎缺乏信心。招股書顯示，截至2009年底，農戶貸款余額724.67億元。這是農行首次披露農戶貸款的余額，此前農行一直宣稱2009年底農戶貸款的累計投放達1500億元。

“無論是哪個數據，占農行貸款總額的比重，都少得可憐。”一位農村金融研究人士稱。

農行表示，自2008年重組貸款之后，農戶貸款占整體三農金融業務的比例快速升高，農戶貸款占三農金融業務占比由2008年的1.1%調升至6.1%。農行此前在三農長期規劃中承諾，未來幾年將大幅提高農戶貸款的余額。

5月底，財政部宣布對所有農戶貸款實施稅收優惠。恩澤所及，農行也有所受益，并且農行561個試點縣域支行，也享受到了等同于農信社的稅收及相關優惠，但由于農行的農戶貸款余額有限，因此這些優惠政策給農行帶來的收益也非常有限。

再次詢價

“農行的主要優勢還在于存款結構較好，活期占比較多，息差彈性好于其他大行。”承銷商內部人士表示，一季度農行凈利息收益率回升14個基點，僅低于建行，高于工行和中行。

有樂觀者，亦有悲觀者。一位參與農行IPO詢價的買方人士表示，雖然農行在有些數據層面表現不俗，但由于市場整體的不確定性，仍使得內地基金非常謹慎。

該買方人士稱，除非有財政部、匯金提前“托市”這樣的實質性的利好，不然農行在短期依然有“破發”的風險。

“他們已經是第二次來談了。我們希望以1.45倍發行后市凈率定價，農行還是希望在1.5倍，希望發行價格在保持在2.5元左右；雖然還有差距，但總的來說雙方的價碼逐步靠攏了。”一位基金內部人士坦承。

分析人士認為，內地基金也不希望農行定價太低，農行作為大盤股具有定價效應。如果發行價過低，勢必會拉低其他銀行股的股價，從而影響基金的整體收益。

“這是互相影響的過程，所以農行和基金有談判的余地。”該名分析人士如是預期。

農行一季度良好的財務狀況也加強了其動態市盈率估值。農行在招股說明書中預計全年凈利潤829.10億元，同比增長27%。一季度農行已實現凈利潤249.79億元，同比增長38%，增幅僅次于中行。

“不出意外的話，全年凈利增長30%是可以達到的。”交銀國際銀行業分析師李珊珊認為，假設發行價為2.6元，考慮充分行使超額配售，1.7倍到1.9倍的動態PB對應合理股價在2.81元到3.14元，對應2010年動態PE為10.81倍到12.09倍，較發行價上行空間在6.25%-18.75%。

上述承銷商內部人士介紹，農行和中行戰略非常類似，乘建行、工行有意控制資產擴張速度的機會，迅速做大規模，希望能“彎道超車”。但以農行的現狀來看，資本“饑渴”依然嚴重。

“我們也沒有拿到農行一季度資本充足率準確的數據。”該名承銷商內部人士坦承，如果資本充足率高的話，農行也不會如此急于上市。

農行在招股書中，詳細地披露了該行一季度財務狀況，卻恰恰省略了資本充足率和核心資本充足率的數據。數據顯示，剔除2009年將分配給老股東的200億元現金分紅，農行2009年末的核心資本充足率為7.28%，資本充足率為9.61%。今年一季度農行新增貸款3052億元，僅次于中行。如按照銀監會對今年信貸季度投放“3比3比2比2”的規定，農行2010年的全年新增信貸額將于2009年持平，約1萬億元左右。

“可以推算出，現在農行的資本充足率顯然已經低于監管要求。”上述承銷商人士稱。據交銀國際測算，考慮超額配售，若發行價在2.4元到2.7元之間，發行后農行的核心資本充足率將在10.24%到10.60%之間，資本充足率在12.57%到12.93%之間。

本刊記者霍侃對此文亦有貢獻

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