充分認識和把握農業銀行新股定價的獨立性

2010年07月02日 04:48證券日報【大中小】【打印】共有評論0條

繼6月29日上證綜指暴跌107點之后,滬深股市連續兩日在低位運行,投資者悲觀情緒加重。許多人把中國農業銀行上市作為股市下跌的主要原因之一,頗為流行的說法是:由于農業銀行A股發行定價不高,所以拖累中國銀行、工商銀行、建設銀行的二級市場價格下跌,繼而引領大盤下跌。

我們認為,這樣的分析邏輯存在缺陷和破綻,有必要加以厘清。農業銀行雖然與中國銀行、工商銀行、建設銀行同屬“四大行”,都曾經是國有獨資,改制后也將繼續以國資絕對控股的形態存在,但不能因此把農業銀行完全等同于工商銀行或者建設銀行,進而在其發行定價上做機械對比,而是要在看到“共性”的同時,充分認識和準確把握農業銀行的“個性”,尊重農業銀行在IPO定價以及未來二級市場價格形成方面的獨立性。

首先看農業銀行業務的獨特性對其股價定位的影響。

對于農業銀行上市,一個常見的說法是“農業銀行是四大國有商業銀行中唯一一家沒有上市的公司”,這一說法隱含著把農業銀行與中、工、建三大行等同看待的意味。但這種比較是不盡科學的。

農業銀行與中、工、建三大行最大的不同,就是業務范圍上的差異。中、工、建以城市金融業務為主;農業銀行則是“1+1”,即一大塊業務在城市,另一大塊業務在農村。與中、工、建相比,農行無論在客戶資源、質量方面,還是在業務形態、利潤回報方面,都存在明顯的差異。目前,農行在全國擁有2.36萬個網點,其中1萬多個在城市,其余的為縣域網點。農行4.1萬億元的總貸款規模中,縣域貸款占28.8%。由于網點數量眾多,在控制成本、防范風險等方面,也面臨一些挑戰。

城市金融業務具有規模大、回報高的特點,縣域金融業務具有潛力大、發展快的特點。而農行作為中國最大的涉農金融機構,在涉農和縣域金融業務上具有更大的政策優勢和定價優勢。

農行在業務特性上的這些挑戰和優勢給其股價定位打上了烙印,也打下了伏筆。

其次看農業銀行所處的特殊政策環境對其股價的影響。

農業銀行作為服務于我國三農產業的最大金融主體,理應得到政策上的扶持,也理應得到社會各方面的支持。從實際情況來看,政府對于農業銀行的運營給予了諸多政策傾斜,農業銀行相比另外三家大行,在存貸比、存款付息率等方面更具優勢,與中央對于三農金融的支持是分不開的。此外,農行還將享受營業稅減免等一系列優惠政策。有專家推算,農行僅在今年就可因政策疊加獲益10至20億元。還有,中央政府在農業銀行上市前夕清理規范地方政府融資平臺,其實也是對農業銀行開展縣域業務的一種支持。

由于涉農金融在國家戰略中占據特殊地位,而涉農金融受到自然因素的影響更為直接,隨著國力的不斷增強,國家對其進一步給予政策扶持的空間依然可觀。

應當說,此次力保農業銀行成功上市,本身也是一種政策支持。甚至可以說,資本市場要從支持農業戰略發展的角度來支持農業銀行上市,而不應過于考慮所謂的擴容壓力。

第三,看此次農業銀行上市所作的特殊策略安排。

一是戰略配售比例高。工商銀行A股上市時的戰略配售比例為30%;中國銀行、工商銀行、建設銀行等在H股上市時所引入的基石投資者的比例大約為20%左右。而此次農行在A股、H股兩個市場同時鎖定占比40%的戰略配售。高比例戰略配售增強了農行IPO的公信力,有助于吸引其他投資者加入。二是啟用“綠鞋機制”,允許主承銷商在農行股票上市之日起30日內,根據市場情況選擇從二級市場購買發行人股票,或者要求發行人增發股票,分配給提出認購超額發售部分的投資者。在綠鞋機制下,如果農行上市30天內股價跌破發行價,則主承銷商可以以不高于發行價的價格購入農行。由于本次農行A股發行中40%的股票向戰略投資者配售,剔除掉網下發行的數量后,A股“綠鞋”可調控的股票數量上限約占不含“綠鞋”網上公開發行股票數量的50%,也就是說只要換手率低于50%的情況下,發行人都能有效地防止A股破發。

三是承諾上市后對股東的分紅比例。這一策略使得追求穩健收益的投資者放心認購和持有農業銀行股票。

以上僅是從三個大的方面分析農業銀行與中、工、建三家大行的不同,但足以說明農業銀行不是中、工、建三家大行任何一家的翻版。基于此,我們在看待農業銀行發行價以及未來二級市場定價時,就不可機械對比。

目前,農行A股發行價格區間為2.52-2.68元,H股發行價格區間為2.88-3.48港元(約合人民幣2.52-3.05元),出現了罕見的AH發行價倒掛現象。根據測算,在沒有超額配售的情況下,農行A股2.52至2.68元的價格區間大體相當于其今年1.53至1.57倍的預測市凈率,或9.65至10.27倍的預測市盈率。比目前工行和建行A股約1.8倍左右的市凈率低。交通銀行和建設銀行的市盈率都在7.8倍左右。

我認為,這些比較僅具參考意義。無論農業銀行定價高于另外三大行,還是低于另外三大行,都不具有拖累大勢的作用。如果說,由于農業銀行擴容給投資者帶來心理壓力,倒是能夠說通;但這樣的壓力最終會通過市場自身調節來化解。

鑒于目前A股估值水平已接近底部區域,銀行股板塊下跌空間較小,而農業銀行自身的定價具有獨立性,不具有下拉整個銀行板塊價格的作用。在農業銀行上市前后,滬深股市可望企穩回升,而不是一蹶不振。