阿里上市：港交所或仍是最終歸宿

阿里巴巴集團首席執行官陸兆禧一句“決定不選擇在香港上市”的公開表態，看似堵死了這家全球估值第三的科技公司登陸港交所的大門。

不過諸多業內人士仍然認為，不管是從交易所還是阿里自身的訴求考慮，之于阿里香港上市仍是最后選擇和最后歸宿。

從陸兆禧10日的表態看，阿里堅持的合伙人制度無疑是此次上市擱淺的核心因素。

“今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新還需要時間研究和消化，我們決定不選擇在香港上市。”

陸兆禧口中的“新興企業的治理結構創新”正是雙方未能達成協議的焦點，而這一焦點源自馬云和他的“合伙人制度”。

目前外界對這一制度的了解則主要源自一封馬云發給內部員工的郵件。在郵件中馬云表示，有別于絕大部分現行的合伙人制度，阿里巴巴建立的不是一個利益集團，更不是為了更好控制這家公司的權力機構，而是企業內在動力機制。

“我們也希望阿里巴巴合伙人制度能在公開透明的基礎上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有股東更好的長期回報。”馬云稱。

此前有消息稱，阿里巴巴集團已經向港交所提出了“合伙人制度”的上市建議，以確保其控制權。

不過這些并沒有打消香港相關各方對合伙人制度的顧慮。

資深金融及投資銀行家溫天納接受媒體采訪時就表示，不可否認阿里巴巴是企業管理水平非常優秀的公司，但阿里巴巴的成功也與馬云的個人魅力分不開，“誰也不能保證未來的合伙人都如馬云一樣高瞻遠矚。而且如果為阿里開了特例，其他公司的類似要求將挑戰香港長久以來的公平原則。” 溫天納表示。

他認為，合伙人制度相當特殊，在香港市場上沒有先例，“對于香港監管機構，這真是一個在企業管治創新與市場準則之間的兩難選擇”。

此前，香港特區政府財經事務及庫務局局長陳家強在立法會上公開表示，無意改變港交所上市審核的職能，也無計劃就新股上市采取不同股權制度展開公眾咨詢。

陳家強還說，香港上市規則規定不能設有雙重股權，為了保障投資者權益，必須堅持“同股同權”的原則，“股本權益與股本的經濟價值應該一致”。他還援引海外例子，指出容許上市公司以雙重股權上市并非主流。

公開資料顯示，包括馬云在內的“合伙人”目前僅持有約10%的股份，美國雅虎、日本軟銀則持有約24%和36%的股份，如果按照港交所同股同權的原則，阿里現在的“合伙人制度”則有可能失去對公司的控制權。

這一背景下，醞釀多時的阿里香港上市以“放棄”示人。

不過這一結果被一些人認為是畫上句號，不少人則認為很有可能只是逗號，看似“山重水復疑無路”的阿里上市之旅有可能仍然存在轉機。

這種觀點之所有在阿里公開表示放棄在港上市的情況下仍然大有市場，阿里其他選擇的障礙無疑是重要的支撐。

放棄赴港上市的同時，阿里10日同時表示，目前還未就最終上市地點做出選擇。這種情況下，業界幾乎給出了一致的答案美國或者A股。

不過之于阿里的這道三選一選擇題通過排除法答案似乎還只能是香港。

對于堅持合伙人制度的阿里來說，美國市場無疑具有非常明顯的優勢，最大吸引力在于對控制權的保證，其允許雙重股權制度，支持馬云及其管理層占據主導地位。像納斯達克還具備長期成熟穩定的科技型投資者。

不過劣勢也同樣明顯。

有分析人士認為，美國之所以能夠能讓Google、百度、Facebook用雙重股權結構上市是因為他們有著嚴格的監管制度和歷史悠久的集體訴訟機制。

幾十個小股東聯合起來就可以代表所有人打官司，法律設計十分簡捷；也有很成熟的做空機制，有渾水、香櫞這樣以監督獲利的公司存在；還有一批律師專門靠盯著上市公司來打官司吃飯，可以說對公司的監管外松內緊、寬進嚴出，有一整套的機制來保護投資者利益。而這些機制，在香港目前大部分尚不完善。

互聯網分析師葛甲表示，這些問題都是阿里美國上市的障礙。如果選擇美國上市，阿里巴巴的一些財務問題及信息披露等日后也都面臨風險。再加上之前的轉移支付寶事件和2012年阿里旗下子公司私有化事件，均使美國的專業投資者對阿里巴巴的信心蒙上陰影。

顯然，美國上市并不是阿里的上上之選，正如蔡崇信在自己的文章中所言，“作為一家主要業務都在中國的公司，香港自然是我們上市的優先選擇。”

至于A股制度障礙就更大了。阿里的VIE結構、外資控股等諸多條件并不符合大陸現行證券監管法規。 如果阿里巴巴真正放棄香港上市，它將失去熟悉的市場環境、內地和香港眾多的個人和機構投資者以及較高的估值。改變上市地點需要重新設計上市準備，牽涉的稅務、審計和時間成本也均高昂。

對于香港而言，失掉阿里巴巴不僅意味著將可能是全球市值第三大的網絡公司拱手相讓，還對香港努力打造的中國科技集資中心地位造成沖擊。

這一背景下，溫天納建議，阿里與香港相關機構繼續尋找合適的方式打開目前僵局。

事實上，對于這場對雙方都有益的上市之旅不管是阿里還是港交所都沒有把門真的關上。

在港交所行政總裁李小加那篇著名的盜夢博客中，有香港法律界人士就理解出了挽回的余地。這位人士指出，李小加撰文的目的除了提出公眾咨詢這一途徑外，還向阿里巴巴發出信息，此事還有挽回余地，希望對方不要急于赴美上市。

“如果要求超出了《上市規則》所許可的有限酌情范圍，那就要經過適當的公眾諮詢之后才可以修訂規則及政策，確保所作的改變經得起時間的考驗。這是香港的優良傳統，必須堅持。”文中李小加借夢中“程序先生”之口做出如此表述。

對于阿里的公開表態，不少人更是理解為一種策略。

“阿里沒有遞交上市申請，沒有提出雙重股權結構，沒有挑戰香港同股同權，但在沒有認真傾聽阿里真實需求的前提下，對不存在的事實和傳言進行討論，并得出結論，因此集團決定放棄香港上市。”

有分析認為，陸兆禧在放棄赴港上市的媒體溝通會上的這段話沒有主語，意味著阿里并不想與香港政府和監管機構正面沖突。

而且這一決定是由新任CEO陸兆禧出面表態，那么完全有可能在合適的條件下由創始人馬云進一步溝通。

電商分析師魯振旺接受鳳凰財經采訪時表示，鑒于阿里美國和A股上市的障礙，阿里上市的最終選擇很有可能仍然是香港。

阿里巴巴公關部人士接受媒體采訪時則表示，下一步關于上市的具體時間和地點，目前還沒有信息可以披露，當被問及“是否會考慮A股”時，該人士表示，目前不方便發表評論。