阿里上市：港交所或仍是最終歸宿

阿里巴巴集團(tuán)首席執(zhí)行官陸兆禧一句“決定不選擇在香港上市”的公開表態(tài)，看似堵死了這家全球估值第三的科技公司登陸港交所的大門。

不過諸多業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為，不管是從交易所還是阿里自身的訴求考慮，之于阿里香港上市仍是最后選擇和最后歸宿。

從陸兆禧10日的表態(tài)看，阿里堅(jiān)持的合伙人制度無疑是此次上市擱淺的核心因素。

“今天的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化，我們決定不選擇在香港上市。”

陸兆禧口中的“新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”正是雙方未能達(dá)成協(xié)議的焦點(diǎn)，而這一焦點(diǎn)源自馬云和他的“合伙人制度”。

目前外界對(duì)這一制度的了解則主要源自一封馬云發(fā)給內(nèi)部員工的郵件。在郵件中馬云表示，有別于絕大部分現(xiàn)行的合伙人制度，阿里巴巴建立的不是一個(gè)利益集團(tuán)，更不是為了更好控制這家公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，而是企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制。

“我們也希望阿里巴巴合伙人制度能在公開透明的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)目前資本市場(chǎng)短期逐利趨勢(shì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的干擾，給所有股東更好的長(zhǎng)期回報(bào)。”馬云稱。

此前有消息稱，阿里巴巴集團(tuán)已經(jīng)向港交所提出了“合伙人制度”的上市建議，以確保其控制權(quán)。

不過這些并沒有打消香港相關(guān)各方對(duì)合伙人制度的顧慮。

資深金融及投資銀行家溫天納接受媒體采訪時(shí)就表示，不可否認(rèn)阿里巴巴是企業(yè)管理水平非常優(yōu)秀的公司，但阿里巴巴的成功也與馬云的個(gè)人魅力分不開，“誰也不能保證未來的合伙人都如馬云一樣高瞻遠(yuǎn)矚。而且如果為阿里開了特例，其他公司的類似要求將挑戰(zhàn)香港長(zhǎng)久以來的公平原則。” 溫天納表示。

他認(rèn)為，合伙人制度相當(dāng)特殊，在香港市場(chǎng)上沒有先例，“對(duì)于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這真是一個(gè)在企業(yè)管治創(chuàng)新與市場(chǎng)準(zhǔn)則之間的兩難選擇”。

此前，香港特區(qū)政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長(zhǎng)陳家強(qiáng)在立法會(huì)上公開表示，無意改變港交所上市審核的職能，也無計(jì)劃就新股上市采取不同股權(quán)制度展開公眾咨詢。

陳家強(qiáng)還說，香港上市規(guī)則規(guī)定不能設(shè)有雙重股權(quán)，為了保障投資者權(quán)益，必須堅(jiān)持“同股同權(quán)”的原則，“股本權(quán)益與股本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)該一致”。他還援引海外例子，指出容許上市公司以雙重股權(quán)上市并非主流。

公開資料顯示，包括馬云在內(nèi)的“合伙人”目前僅持有約10%的股份，美國雅虎、日本軟銀則持有約24%和36%的股份，如果按照港交所同股同權(quán)的原則，阿里現(xiàn)在的“合伙人制度”則有可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。

這一背景下，醞釀多時(shí)的阿里香港上市以“放棄”示人。

不過這一結(jié)果被一些人認(rèn)為是畫上句號(hào)，不少人則認(rèn)為很有可能只是逗號(hào)，看似“山重水復(fù)疑無路”的阿里上市之旅有可能仍然存在轉(zhuǎn)機(jī)。

這種觀點(diǎn)之所有在阿里公開表示放棄在港上市的情況下仍然大有市場(chǎng)，阿里其他選擇的障礙無疑是重要的支撐。

放棄赴港上市的同時(shí)，阿里10日同時(shí)表示，目前還未就最終上市地點(diǎn)做出選擇。這種情況下，業(yè)界幾乎給出了一致的答案美國或者A股。

不過之于阿里的這道三選一選擇題通過排除法答案似乎還只能是香港。

對(duì)于堅(jiān)持合伙人制度的阿里來說，美國市場(chǎng)無疑具有非常明顯的優(yōu)勢(shì)，最大吸引力在于對(duì)控制權(quán)的保證，其允許雙重股權(quán)制度，支持馬云及其管理層占據(jù)主導(dǎo)地位。像納斯達(dá)克還具備長(zhǎng)期成熟穩(wěn)定的科技型投資者。

不過劣勢(shì)也同樣明顯。

有分析人士認(rèn)為，美國之所以能夠能讓Google、百度、Facebook用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是因?yàn)樗麄冇兄鴩?yán)格的監(jiān)管制度和歷史悠久的集體訴訟機(jī)制。

幾十個(gè)小股東聯(lián)合起來就可以代表所有人打官司，法律設(shè)計(jì)十分簡(jiǎn)捷；也有很成熟的做空機(jī)制，有渾水、香櫞這樣以監(jiān)督獲利的公司存在；還有一批律師專門靠盯著上市公司來打官司吃飯，可以說對(duì)公司的監(jiān)管外松內(nèi)緊、寬進(jìn)嚴(yán)出，有一整套的機(jī)制來保護(hù)投資者利益。而這些機(jī)制，在香港目前大部分尚不完善。

互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲表示，這些問題都是阿里美國上市的障礙。如果選擇美國上市，阿里巴巴的一些財(cái)務(wù)問題及信息披露等日后也都面臨風(fēng)險(xiǎn)。再加上之前的轉(zhuǎn)移支付寶事件和2012年阿里旗下子公司私有化事件，均使美國的專業(yè)投資者對(duì)阿里巴巴的信心蒙上陰影。

顯然，美國上市并不是阿里的上上之選，正如蔡崇信在自己的文章中所言，“作為一家主要業(yè)務(wù)都在中國的公司，香港自然是我們上市的優(yōu)先選擇。”

至于A股制度障礙就更大了。阿里的VIE結(jié)構(gòu)、外資控股等諸多條件并不符合大陸現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)。 如果阿里巴巴真正放棄香港上市，它將失去熟悉的市場(chǎng)環(huán)境、內(nèi)地和香港眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者以及較高的估值。改變上市地點(diǎn)需要重新設(shè)計(jì)上市準(zhǔn)備，牽涉的稅務(wù)、審計(jì)和時(shí)間成本也均高昂。

對(duì)于香港而言，失掉阿里巴巴不僅意味著將可能是全球市值第三大的網(wǎng)絡(luò)公司拱手相讓，還對(duì)香港努力打造的中國科技集資中心地位造成沖擊。

這一背景下，溫天納建議，阿里與香港相關(guān)機(jī)構(gòu)繼續(xù)尋找合適的方式打開目前僵局。

事實(shí)上，對(duì)于這場(chǎng)對(duì)雙方都有益的上市之旅不管是阿里還是港交所都沒有把門真的關(guān)上。

在港交所行政總裁李小加那篇著名的盜夢(mèng)博客中，有香港法律界人士就理解出了挽回的余地。這位人士指出，李小加撰文的目的除了提出公眾咨詢這一途徑外，還向阿里巴巴發(fā)出信息，此事還有挽回余地，希望對(duì)方不要急于赴美上市。

“如果要求超出了《上市規(guī)則》所許可的有限酌情范圍，那就要經(jīng)過適當(dāng)?shù)墓娭J詢之后才可以修訂規(guī)則及政策，確保所作的改變經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。這是香港的優(yōu)良傳統(tǒng)，必須堅(jiān)持。”文中李小加借夢(mèng)中“程序先生”之口做出如此表述。

對(duì)于阿里的公開表態(tài)，不少人更是理解為一種策略。

“阿里沒有遞交上市申請(qǐng)，沒有提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒有挑戰(zhàn)香港同股同權(quán)，但在沒有認(rèn)真傾聽阿里真實(shí)需求的前提下，對(duì)不存在的事實(shí)和傳言進(jìn)行討論，并得出結(jié)論，因此集團(tuán)決定放棄香港上市。”

有分析認(rèn)為，陸兆禧在放棄赴港上市的媒體溝通會(huì)上的這段話沒有主語，意味著阿里并不想與香港政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正面沖突。

而且這一決定是由新任CEO陸兆禧出面表態(tài)，那么完全有可能在合適的條件下由創(chuàng)始人馬云進(jìn)一步溝通。

電商分析師魯振旺接受鳳凰財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，鑒于阿里美國和A股上市的障礙，阿里上市的最終選擇很有可能仍然是香港。

阿里巴巴公關(guān)部人士接受媒體采訪時(shí)則表示，下一步關(guān)于上市的具體時(shí)間和地點(diǎn)，目前還沒有信息可以披露，當(dāng)被問及“是否會(huì)考慮A股”時(shí)，該人士表示，目前不方便發(fā)表評(píng)論。