“零度解讀”6月16日美聯(lián)儲(chǔ)利率決議發(fā)布會(huì)
本次議息會(huì)議之前通貨膨脹報(bào)告顯示CPI同比上漲8.6%，環(huán)比上漲1%，上漲速度絲毫沒有減緩跡象。緊接著《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表文章強(qiáng)烈暗示美聯(lián)儲(chǔ)此次加息幅度將超過之前同市場(chǎng)溝通的50個(gè)基點(diǎn)，于是市場(chǎng)大幅波動(dòng)以至少75個(gè)基點(diǎn)加息為各類資產(chǎn)重新定價(jià)。有人懷疑這是美聯(lián)儲(chǔ)官員通過私下渠道釋放信號(hào)，讓市場(chǎng)提前做好準(zhǔn)備。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾果然宣布加息75個(gè)基點(diǎn)。
同時(shí)公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）顯示，與3月份相比美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低美國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)期在2024年之前低于2%；調(diào)高失業(yè)率前景到2024年處于4.1%；調(diào)高通貨膨脹PCE到年底為5.2%；調(diào)高聯(lián)邦基金利率到年底為3.4%，到明年為3.8%。
鮑威爾表示：“加息75個(gè)基點(diǎn)是超乎尋常的幅度，我不認(rèn)為這是常規(guī)幅度。”
此次突然升高加息幅度的舉動(dòng)，引發(fā)了記者反復(fù)提問美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的有效性，很有看頭。
下列文字，除點(diǎn)評(píng)外，均為鮑威爾答記者問原話。
前瞻指引與決策
美聯(lián)儲(chǔ)始終通過與市場(chǎng)溝通政策意圖來增加決策透明度，這當(dāng)然不能改變經(jīng)濟(jì)前景的內(nèi)在不確定性。貨幣政策有效性取決于市場(chǎng)理解政策走向，理解政策對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化會(huì)做出何種反應(yīng)。當(dāng)前通脹和經(jīng)濟(jì)不確定性很高，市場(chǎng)需要對(duì)政策有更清晰的理解。今年市場(chǎng)總體上理解政策路徑以及它對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的依賴。在上次會(huì)議上我就說過，前瞻指引最終決策取決于實(shí)際數(shù)據(jù)是否符合預(yù)期，如果數(shù)據(jù)變差政策會(huì)更激進(jìn)。上周看到CPI等數(shù)據(jù)報(bào)告我們就明白該做什么了，問題是要不要再等六周時(shí)間再?zèng)Q策。最終我們決定立即實(shí)施行動(dòng)。
我們關(guān)注各種針對(duì)專家、公眾以及市場(chǎng)的通脹預(yù)期調(diào)查。目前基本正常，通脹短期預(yù)期很高但在兩年內(nèi)快速回落，然后繼續(xù)回落到2%，保持這種預(yù)期狀態(tài)非常重要。哪怕只有一兩個(gè)通脹預(yù)期指標(biāo)有問題我們也非常重視，最近“密歇根消費(fèi)者信心報(bào)告”的初值很不尋常，“一般通脹預(yù)期報(bào)告”的數(shù)值長(zhǎng)期以來一直很平緩最近也上升了。我們非常重視這些指標(biāo)，這是今天加息75個(gè)基點(diǎn)的理由之一，因?yàn)槲覀兛吹搅送涱A(yù)期變化，堅(jiān)決要把通脹預(yù)期錨定在2%。CPI數(shù)值也是理由之一。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)未來通脹數(shù)據(jù)做出合適反應(yīng)，政策目標(biāo)是在年底左右加息達(dá)到限制性水平。面對(duì)四十年來的高通脹，限制性利率政策是合適的，但是我們不知道多少才算是限制性的。
如果通脹數(shù)據(jù)回落，政策會(huì)做出對(duì)稱反應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)下決心升高利率，但執(zhí)行過程會(huì)靈活調(diào)整。跟市場(chǎng)溝通前瞻指引能保持透明度，但話說出去就要負(fù)責(zé)，這是它的代價(jià)。但總體效果還是好的，我們只略微加息，市場(chǎng)就根據(jù)溝通的政策計(jì)劃，改變預(yù)期大幅收緊金融條件，這是健康的反應(yīng)。執(zhí)行前瞻指引要看實(shí)際情況和預(yù)期的差別，預(yù)期就是通脹控制取得進(jìn)展，我們希望看到通脹走平然后下降。如果看不到通脹進(jìn)展就要采取措施，如果進(jìn)展發(fā)生也會(huì)相應(yīng)調(diào)整政策。前瞻指引可信度取決于形勢(shì)變化。最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐時(shí)間緊貼著議息會(huì)議靜默期，而且還改變了前瞻指引的決策方向，這很不尋常也非常少見，我在過去十多年也只看到一兩次，但這不是什么大事。
貨幣政策總有出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)，要么不及要么過頭，什么是恰好合適很難判斷。我們意識(shí)到有犯錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，但最糟糕的錯(cuò)誤是控制通脹失敗，那是個(gè)完全無法接受的錯(cuò)誤。我們必須把通脹降下來。物價(jià)穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)的基石，否則一切活動(dòng)都無法正常開展，對(duì)老百姓沒好處，工資都被通脹侵蝕了。本次通脹發(fā)生時(shí)間不長(zhǎng)，尚未從根本上影響公眾通脹預(yù)期，沒有引發(fā)工資和物價(jià)螺旋上升。公眾基本上依然保持對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心，相信我們能把通脹降到2%，維護(hù)這種信心是至關(guān)重要的。
零度點(diǎn)評(píng)：前瞻指引是美聯(lián)儲(chǔ)管理市場(chǎng)預(yù)期的重要手段，它認(rèn)同貨幣政策是央行與市場(chǎng)的合作博弈，它要求央行放棄一定程度的自由裁量權(quán)，避免采取驚嚇市場(chǎng)的突然襲擊式的動(dòng)作。但是由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)千變?nèi)f化，要想所有政策行動(dòng)都落在前瞻指引范圍內(nèi)，必然要求其不僅具備先見之明而且預(yù)設(shè)騰挪空間。鮑威爾說“前瞻指引可信度取決于形勢(shì)變化”，意思是有錯(cuò)就改還是值得相信的好同志。但是他應(yīng)該明白改正次數(shù)多了，美聯(lián)儲(chǔ)在跟市場(chǎng)合作博弈中的權(quán)威性就會(huì)下降，市場(chǎng)會(huì)對(duì)前瞻指引行使自主裁量權(quán)進(jìn)行修補(bǔ)加減。之前鮑威爾宣稱本次通貨膨脹是“暫時(shí)性”的，這次又被市場(chǎng)搶跑75個(gè)基點(diǎn)加息，徹底坐實(shí)了對(duì)他的通脹判斷和政策措施落后于形勢(shì)趨勢(shì)的指責(zé)。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的前瞻指引倒是被驗(yàn)證了。
貨幣政策
我們希望看到足夠信服的通脹受控的證據(jù)，比如每個(gè)月通脹持續(xù)下降，至少看到通脹走平并開始下降。但實(shí)際情況是通脹繼續(xù)升高，某些通脹預(yù)期數(shù)據(jù)開始走高，對(duì)今年通脹預(yù)測(cè)顯著上升。這讓加息75個(gè)基點(diǎn)變得很有必要，利率必須快速升高回到更正常水平。自美聯(lián)儲(chǔ)開始加息七個(gè)多月來，市場(chǎng)金融條件收緊非常合適，但即便此次加息之后聯(lián)邦基金利率依然只有1.6%，于是我們決定在周期前端加快加息步伐。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要設(shè)定政策利率在某個(gè)時(shí)間到達(dá)某個(gè)水平，接下來就是達(dá)到目標(biāo)的速度。我說過7月份再加息50或75個(gè)基點(diǎn)，利率更接近正常水平會(huì)讓我們對(duì)加息節(jié)奏更有選擇權(quán)。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要反映委員會(huì)認(rèn)同政策利率到年底應(yīng)該達(dá)到略微限制性水平。到年底還有六個(gè)月，未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很不穩(wěn)定。基于今天掌握的情況來判斷今后利率目標(biāo)，我們認(rèn)為是3%~3.5%。美聯(lián)儲(chǔ)有決心也有靈活性，如果數(shù)據(jù)改善也許不需要那么高，如果數(shù)據(jù)不佳可能需要更嚴(yán)厲措施。之后到明年政策利率將達(dá)到3.5%~4%，我們認(rèn)為這條利率路徑能把通脹控制在2%。所以我們決定今天加息75個(gè)基點(diǎn)，這是正確的。
利率水平3.5%~4.0%控制通脹究竟夠不夠可以參照其他條件，比如長(zhǎng)期中性利率大約是2.5%，還要觀察金融條件對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，包括利率、資產(chǎn)價(jià)格、信用利差等，還要看收益率曲線，目前曲線中長(zhǎng)端是正收益，短端還是負(fù)收益。美聯(lián)儲(chǔ)通過改變政策利率影響市場(chǎng)金融條件，金融條件影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。關(guān)鍵是金融條件能否有效影響經(jīng)濟(jì)緩和需求端，恢復(fù)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需平衡。美聯(lián)儲(chǔ)作用就是運(yùn)用政策工具緩和需求。很多因素比如大宗商品價(jià)格、地區(qū)戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情阻斷供應(yīng)鏈等，這些因素推高通貨膨脹但我們對(duì)它們無能為力。目標(biāo)利率應(yīng)該能控制通脹并使通脹下降，讓收益率曲線整體都處在正收益水平，因?yàn)楫?dāng)前中性利率水平很低。但最終什么利率水平能奏效需要經(jīng)驗(yàn)摸索，我們不會(huì)完全依賴計(jì)算模型。我們會(huì)盯住各類數(shù)據(jù)并及時(shí)做出反應(yīng)，既看金融數(shù)據(jù)也看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。
在過去七個(gè)月金融條件已經(jīng)收緊了，這很好。聯(lián)邦基金利率在本次加息之后只有1.6%，到今年夏末會(huì)達(dá)到百分之二點(diǎn)幾，依然很低不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。如果形勢(shì)支持的話，委員會(huì)計(jì)劃到年底利率將升到3%~3.5%的溫和限制性水平。如果數(shù)據(jù)信號(hào)變化政策會(huì)相應(yīng)調(diào)整，正如我們今天的做法。形勢(shì)極度不確定需要不斷調(diào)整政策來應(yīng)對(duì)。我們已經(jīng)做出了決策，我們有決心去執(zhí)行也有彈性去調(diào)整。
零度點(diǎn)評(píng)：鮑威爾知道75個(gè)基點(diǎn)加息是一記重拳，上次美聯(lián)儲(chǔ)這么做還是在1994年，所以他說了一大堆聽似強(qiáng)硬的軟話，比如“在周期前端加快加息”“對(duì)加息節(jié)奏更有選擇權(quán)”“利率目標(biāo)3.5%~4%能把通脹控制在2%”，都像在暗示未來加息不太高也不太快。鮑威爾始終沒有瞄準(zhǔn)通貨膨脹CPI值而是用所謂中性利率作為參照，于是即便3.5%~4%也顯得鷹派十足，甚至足夠讓整條收益率曲線達(dá)到正收益。但CPI可在8.6%，而且別忘了還有一大堆利率政策無法影響的險(xiǎn)惡因素呢！也許鮑威爾寄希望于市場(chǎng)會(huì)參照聯(lián)儲(chǔ)利率目標(biāo)對(duì)金融條件再多收縮幾十個(gè)基點(diǎn)，也許他明白目前通脹里有3~4個(gè)百分點(diǎn)根本是不聽話也管不住的野小子。筆者更希望鮑叔不要忘記1994年格林斯潘加息75個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)CPI年度漲幅可只有2.6%。
通貨膨脹評(píng)估與預(yù)期
美聯(lián)儲(chǔ)依照法律要求負(fù)責(zé)管理通貨膨脹，這里通貨膨脹指的是整體通脹（headline inflation）。跟其他央行一樣，我們非常關(guān)注核心通脹（core inflation），因?yàn)樗芨妙A(yù)測(cè)未來通脹走勢(shì)，而且它與央行工具相關(guān)。不納入核心通脹的因素中有許多不受央行工具影響。目前通脹形勢(shì)很困難，因?yàn)橥涱A(yù)期正在變化。影響通脹預(yù)期的是整體通脹，包括汽油和食品這類受大宗商品價(jià)格影響但不受央行政策控制的因素。控制通脹困難因?yàn)槲覀儗?duì)不屬于核心通脹但包括在整體通脹中的因素?zé)o能為力。
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要反映了當(dāng)前所有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要素的信息，包括本次75個(gè)基點(diǎn)加息。委員會(huì)成員在遞交經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)看法的時(shí)候已經(jīng)了解到所有情況，也就是說沒有不包括在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要中的額外信息，已經(jīng)反映了本次加息以及今后的政策措施。
老百姓都不喜歡通貨膨脹，很多人是第一次體驗(yàn)通脹，因?yàn)樗呀?jīng)四十多年沒有出現(xiàn)過了。美聯(lián)儲(chǔ)理解通脹給老百姓帶來的艱苦，我們將盡所能把通脹降下來，最關(guān)鍵的是確保公眾有信心，相信美聯(lián)儲(chǔ)有工具，會(huì)使用工具而且會(huì)奏效。當(dāng)然降低通脹需要一些時(shí)間但我們最終會(huì)做到的。
本次通脹一開始范圍很窄，集中在直接受疫情影響的范圍。現(xiàn)在它開始擴(kuò)散到更廣范的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，影響到服務(wù)行業(yè)比如旅行領(lǐng)域，最近飛機(jī)航班爆滿而且機(jī)票價(jià)格很貴、房租價(jià)格漲幅也很高，許多通脹指標(biāo)比如克利夫蘭通脹監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)的確在走高。因?yàn)闆]有看到預(yù)期的通脹改善，所以我們做出了今天的加息決定，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要反映到年底利率會(huì)升高到限制性水平，委員會(huì)預(yù)計(jì)3%~3.5%是合適的。
零度點(diǎn)評(píng)：如果把這次鮑威爾訴說管理通貨膨脹的難處跟他在2021年7月記者會(huì)上的說辭做個(gè)比較，那真叫“此一時(shí)彼一時(shí)也”。當(dāng)時(shí)鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)整體通脹由供應(yīng)短缺造成，范圍很窄而且是暫時(shí)的，它不會(huì)影響通脹預(yù)期，因此不值得動(dòng)用利率工具。現(xiàn)在鮑威爾說的是整體通脹很嚴(yán)重已經(jīng)擴(kuò)散，整體通脹將影響通脹預(yù)期而且其中很多因素央行政策管不了。但他同時(shí)又請(qǐng)公眾相信貨幣工具能夠奏效，公眾的信任對(duì)能否管住通脹很重要。鮑威爾說的確實(shí)沒錯(cuò)，如果公眾失去了對(duì)央行管理貨幣價(jià)值的信任，距離通脹失控的時(shí)刻就會(huì)越來越近。鮑叔，我們究竟該不該相信你，我們又憑什么相信你呢？
宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻
美聯(lián)儲(chǔ)希望看到月度通脹數(shù)據(jù)持續(xù)下降。目前政策利率大大低于中性水平，但很快會(huì)達(dá)到合理水平。之后加息步調(diào)可能從50個(gè)基點(diǎn)降到25個(gè)基點(diǎn)，也可能加快。說到底，除非看到強(qiáng)烈且令人信服的通脹下降證據(jù)，否則我們不會(huì)宣告勝利。去年夏天通脹稍有回落但隨后又抬頭向上，所以我們會(huì)非常小心。但政策執(zhí)行會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持彈性，根本目標(biāo)是把通脹降到2%同時(shí)讓勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁。諸如大宗商品、戰(zhàn)爭(zhēng)和供應(yīng)鏈等因素會(huì)決定政策目標(biāo)能否達(dá)成，但是它們不受貨幣政策影響。政策路徑受到外部因素影響挑戰(zhàn)很大。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)崗位數(shù)量和就業(yè)意愿人數(shù)之比是2比1，對(duì)工資談判壓力很大，如果供需比例恢復(fù)到更正常水平，工資上漲壓力就會(huì)降低，工人既能得到合適的工資漲幅又不會(huì)推高通脹。工業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)也存在供應(yīng)短缺，類似幾乎垂直的供應(yīng)曲線與強(qiáng)勁的需求曲線相交，價(jià)格升高但沒有帶來供應(yīng)數(shù)量增加，因?yàn)楫a(chǎn)品生產(chǎn)不出來。這種情況也能被扭轉(zhuǎn)，把需求降下來價(jià)格就可能大幅回落。實(shí)現(xiàn)目標(biāo)有路徑但很不容易走通，有很多因素不受控，我們要努力去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
美聯(lián)儲(chǔ)不想引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，目標(biāo)依然是實(shí)現(xiàn)2%通脹同時(shí)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁就業(yè)。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要顯示通脹將在2024年回落到2%左右，失業(yè)率在4.1%，這是與目標(biāo)合拍的。我們有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的政策路徑但同時(shí)有很多不可控因素，比如大宗商品、食品、化肥和化工產(chǎn)品的價(jià)格上漲，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璺秶蜁r(shí)間超過預(yù)期，等等。這就是為什么我們刪除了“合適的貨幣政策能有效將通脹控制在2%并實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)”，因?yàn)檫@句話容易讓人誤解，仿佛僅憑貨幣政策就能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，這顯然不合適。
（經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要上調(diào)通脹預(yù)測(cè)）因?yàn)槟壳巴洓]有改善反而惡化。俄烏沖突影響越來越明顯，大宗商品價(jià)格上漲讓很多國(guó)家通脹接近10%，美國(guó)汽油價(jià)格上漲明顯。整體通脹對(duì)于通脹預(yù)期十分重要，社會(huì)公眾形成通脹預(yù)期并不區(qū)分整體通脹和核心通脹。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注核心通脹因?yàn)樗芨妙A(yù)測(cè)未來通脹走向，老百姓只關(guān)心整體通脹因?yàn)樗砹藢?shí)際體驗(yàn)的物價(jià)水平。目前整體通脹讓通脹預(yù)期出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)苗頭。所以我們認(rèn)為通脹形勢(shì)正變得越來越困難，所以采取今天的加息幅度，也因此我們下決心今后幾個(gè)月把利率升到必要的高度。
目前經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要預(yù)期2024年通脹回到2%、失業(yè)率在4.1%的低水平，這就是“軟著陸”，這是我們的目標(biāo)，而且我認(rèn)為能做得到。雖然近期情況增加了達(dá)成目標(biāo)的難度和挑戰(zhàn)，有相當(dāng)部分需要運(yùn)氣，因?yàn)槲覀儫o法控制大宗商品價(jià)格的波動(dòng)和上翹。但不管怎樣我們都要集中一切精力控制通脹讓它下降到2%，這至關(guān)重要因?yàn)樗绊憦V大老百姓，否則我們難以回到疫情之前可持續(xù)繁榮的就業(yè)市場(chǎng)。
零度點(diǎn)評(píng)：鮑威爾正給繡花針穿一根纖細(xì)的絲線，既要對(duì)通脹十二分嚴(yán)厲又要堅(jiān)決否認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退的前景，既要合理甩鍋俄烏沖突引發(fā)石油和糧食漲價(jià)，又要灌輸神奇美好的“軟著陸”雞湯。鮑威爾聰明地為“軟著陸”錨定了時(shí)間預(yù)期是2024年，為今明兩年的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)拓寬了騰挪空間，但是對(duì)“軟著陸”量化描述（通脹2%、失業(yè)率4.1%）很可能給自己挖了個(gè)坑。鮑威爾以老百姓的眼光看待整體通脹，親民姿態(tài)雖好但是2%離8.6%畢竟有660個(gè)基點(diǎn)！恰恰是要在對(duì)通脹發(fā)動(dòng)進(jìn)攻的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明刪除了貨幣政策作用的一句結(jié)論，鮑威爾說那是為了避免誤解，但怎么看都像是露怯。
就業(yè)市場(chǎng)、居民消費(fèi)與房產(chǎn)市場(chǎng)
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要對(duì)2024年失業(yè)率中值是4.1%，通脹水平是2%。失業(yè)率4.1%是個(gè)歷史低點(diǎn)，美國(guó)從未有過低于4%的失業(yè)率直到兩年前出現(xiàn)了第一次。所以如果失業(yè)率在4.1%而通脹回到2%，那將是了不起的成功。美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)故意制造失業(yè)，問題是沒有物價(jià)穩(wěn)定就無法實(shí)現(xiàn)理想的類似疫情之前的就業(yè)市場(chǎng)，工資穩(wěn)定上漲甚至低工資崗位漲幅更高，就業(yè)參與率保持高位，市場(chǎng)需求用工崗位充足。有高通脹就不可能出現(xiàn)這樣的就業(yè)市場(chǎng)，所以我們必須恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定，這對(duì)中長(zhǎng)期就業(yè)市場(chǎng)發(fā)展有好處。
美聯(lián)儲(chǔ)非常關(guān)注居民消費(fèi)情況，包括大型商場(chǎng)數(shù)據(jù)等。我們看到消費(fèi)項(xiàng)目有轉(zhuǎn)移，部分消費(fèi)項(xiàng)目減緩但總體居民消費(fèi)依然非常強(qiáng)勁，家庭財(cái)務(wù)情況良好支撐消費(fèi)沒有廣泛減緩的跡象。消費(fèi)者信心明顯下降，可能跟汽油價(jià)格上漲有關(guān)，也可能受股票價(jià)格下跌的影響。我們看到消費(fèi)和就業(yè)稍有放緩，但總體而言十分強(qiáng)勁。我們對(duì)居民消費(fèi)關(guān)注超過其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，它代表超過2/3的美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。目前形勢(shì)變化很大，但是消費(fèi)和就業(yè)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)都十分強(qiáng)勁，完全能夠承受更高的利率水平。
之前住房貸款利率非常非常低，因?yàn)橐咔楸┌l(fā)之后失業(yè)率高達(dá)14%，我們竭盡全力向市場(chǎng)提供支持。現(xiàn)在貸款利率逐步回升到較正常水平。之前房貸利率很低，購(gòu)房需求很旺盛，房?jī)r(jià)在過去兩年上漲十分強(qiáng)勁。現(xiàn)在貸款利率上升很多，但這會(huì)如何影響居民投資尚不清楚，會(huì)如何影響房?jī)r(jià)也不清楚。最近大量住房完工但是房產(chǎn)市場(chǎng)存貨處于歷史低點(diǎn)，供需依然緊張，所以即便貸款利率上升房?jī)r(jià)可能還會(huì)上漲一段時(shí)間。購(gòu)房者要調(diào)整預(yù)期，供需會(huì)逐步平衡，通脹會(huì)重新回到低點(diǎn)，貸款利率也會(huì)逐步降低。如果美聯(lián)儲(chǔ)工作起效，房產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該重新平穩(wěn)下來，住房供應(yīng)和信貸供應(yīng)會(huì)恢復(fù)合理水平。
零度點(diǎn)評(píng)：就業(yè)、消費(fèi)和房產(chǎn)投資，這幾乎是老百姓經(jīng)濟(jì)生活的全部。雖然中央銀行貨幣政策在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中傳導(dǎo)以及對(duì)物價(jià)影響的機(jī)制依然神秘而模糊，但是利率和通脹的變化終究會(huì)影響千家萬戶的生計(jì)和資產(chǎn)價(jià)值，從而影響無數(shù)經(jīng)濟(jì)個(gè)人的情緒和決策，最終影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。鮑威爾在此表現(xiàn)出謹(jǐn)慎樂觀，強(qiáng)調(diào)就業(yè)和消費(fèi)的良好形勢(shì)，對(duì)于房產(chǎn)市場(chǎng)他似乎在發(fā)出溫和的警告。同樣是供需平衡價(jià)格回落，這對(duì)消費(fèi)者是件好事，對(duì)房產(chǎn)投資者就不見得，更何況他們還都是用杠桿的對(duì)利率更敏感。如果本次加息周期沒有造成房產(chǎn)市場(chǎng)大震蕩，功勞應(yīng)該算給房產(chǎn)建筑商，2008年的慘痛教訓(xùn)讓他們?cè)谶@么多年以后依然把市場(chǎng)上房屋存貨保持在歷史低點(diǎn)真不容易。
美聯(lián)儲(chǔ)政策框架
我們認(rèn)真研究了本次通脹為何遠(yuǎn)超預(yù)期而且持久不退。置于歷史背景中來看，在疫情暴發(fā)前幾十年里，世界充斥著通貨緊縮因素比如人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步引發(fā)全球化、勞動(dòng)生產(chǎn)率低下，等等。多年數(shù)據(jù)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)分析模型，結(jié)果是非常平直的菲利普斯曲線而且供應(yīng)端沖擊往往十分短暫。現(xiàn)在我們面對(duì)一連串沖擊，疫情大暴發(fā)、政策反應(yīng)、先封控再放開、通脹發(fā)生、接著戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)又有疫情反復(fù)，俄烏沖突的沖擊可能延續(xù)數(shù)年。這些沖擊是陌生的，引發(fā)通貨膨脹的表現(xiàn)不同以往。我們知道需求過于旺盛，但是如果供應(yīng)端不發(fā)生巨大變化也不會(huì)引發(fā)如此通脹，比如疫情封控、供應(yīng)短缺、勞動(dòng)力退出就業(yè)市場(chǎng)等。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的大量研究還無法說明這些因素會(huì)否延續(xù)，我們能否回到曾經(jīng)熟悉的世界，還是重大供應(yīng)沖擊會(huì)持續(xù)反復(fù)。上世紀(jì)70年代發(fā)生過幾波供應(yīng)沖擊最終都消退了，經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)正常。但這次我們不知道會(huì)發(fā)生什么，還是要采取措施在這個(gè)陌生的新世界里把物價(jià)穩(wěn)定下來并實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化。在新世界的各處都出現(xiàn)了通貨膨脹而且幅度異乎尋常的高。美國(guó)也在其中，可能因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁、恢復(fù)更好，通脹表現(xiàn)與別國(guó)稍有不同。
關(guān)于縮表操作，之前我們清楚地跟市場(chǎng)溝通了行動(dòng)方案，市場(chǎng)比較平靜。我們已經(jīng)開始縮表，國(guó)債發(fā)行與之前相比大幅減少。市場(chǎng)總是著眼未來的，既然它了解我們即將采取的行動(dòng)，我不認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性缺失。看起來市場(chǎng)理解并接受了我們縮表。
零度點(diǎn)評(píng)：目前美聯(lián)儲(chǔ)政策框架把確保充分就業(yè)置于目標(biāo)中心，放棄對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)采取預(yù)防性政策措施。原來是“在酒會(huì)進(jìn)入高潮之前撤走大酒杯”，現(xiàn)在變成“在一半客人醉倒前繼續(xù)往杯子里倒酒”。這種新政策立場(chǎng)面對(duì)高通脹受到強(qiáng)烈質(zhì)疑是自然的。雖說曾經(jīng)的通縮因素和最近事件沖擊造成通脹，這些都是新框架不能承受之重，但是美聯(lián)儲(chǔ)在過去三十多年里不斷為市場(chǎng)提供下跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保障，只要能阻止衰退可以不計(jì)代價(jià)幾乎變成行為慣性。既然知道面對(duì)前所未有的事件沖擊，為何依然用平靜年代的數(shù)據(jù)模型來評(píng)估政策后果？為何釋放幾萬億美元而絲毫不擔(dān)心通貨膨脹？這種放棄常識(shí)的判斷惰性似乎是不可原諒的。筆者真懷疑債券市場(chǎng)是否真如鮑威爾說的那樣風(fēng)平浪靜。
零度總結(jié)（劃重點(diǎn)）：美聯(lián)儲(chǔ)偏離前瞻指引溝通，突然加息75個(gè)基點(diǎn)，明顯是被通脹形勢(shì)打了個(gè)措手不及。鮑威爾去年誤讀“通脹是暫時(shí)的”也許可以原諒，但是今年面對(duì)明確且嚴(yán)重的通脹，前兩次加息分別只有25和50個(gè)基點(diǎn)明顯是嘴硬而手軟。債券市場(chǎng)利率大幅走高主動(dòng)修正聯(lián)邦利率前瞻指引的不足。這些事件都在損害美聯(lián)儲(chǔ)的政策信用。最近美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯把1980年CPI用目前計(jì)算通脹的方法做了換算，結(jié)論是1980年的13.5%大約相當(dāng)于目前口徑的9%，十分接近最新的8.6%。鮑威爾要讓人相信僅僅靠3.5%~4%就能把通脹降到2%，筆者寧愿相信當(dāng)年沃克爾采用的接近20%的利率核彈，畢竟他做成了。鮑威爾不是沃爾克，通脹一時(shí)半會(huì)兒下不來。
何為“零度解讀”？作者摒棄對(duì)內(nèi)容素材的主動(dòng)剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會(huì)上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場(chǎng)參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場(chǎng)，市場(chǎng)就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，還想知道市場(chǎng)在想美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，最想知道作者該想市場(chǎng)之想還是反想市場(chǎng)之想（美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)，究竟誰是“選美大會(huì)的裁判）？
（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場(chǎng)觀察人士）
禹未
