禁酒令下，白酒慘烈

如果不是禁酒令，白酒業(yè)的出清可能沒有這么快。

2025年上半年：

喝酒的少了，白酒產量連降八年后，再降近6%，即便如此，一瓶酒從生產到賣出平均得花上近三年時間；

花錢的少了，主力消費帶從300～500元下移至100～300元；53度飛天茅臺價格近一年跌去快1/3，近兩年接近腰斬，和京郊房價跌幅有的一拼；

賺錢的少了，總利潤比去年同期少10%；

行業(yè)玩家少了，又有100多家“關門大吉”；

投資者也少了，機構僅Q2就減倉25%，指數(shù)沖4000點，白酒股還留在3000點以下。

一言以蔽之，難。

當然要考慮到白酒行業(yè)整體處于“三期疊加”的深度調整期，但禁酒令的影響才剛展現(xiàn)出來。

以河南來說，這里既發(fā)生了禁酒令的導火索（公職人員喝酒致死），又是全國名酒同臺競技的白酒消費大省，最具代表性。禁酒令后，河南一度傳出“全省120萬公職人員24小時禁酒”，即便被火速辟謠，但耐不住地方上悄悄加碼只多不少，“半夜被叫醒吹氣不稀奇”。

所以河南地區(qū)6至7月，高端白酒動銷直接腰斬，直到8月前后跌勢才有所緩和，收窄至20%～30%。

可以預料到，白酒企業(yè)Q3的日子會更難過。

更深遠的，禁酒令影響了白酒業(yè)的底層邏輯。“中國白酒其實是中國社會交易成本的折現(xiàn)”，過往禁酒令相當于對交易場景、金額做了限制，而這次直接從參與者上做了規(guī)范，涉及全國就業(yè)人口的10%以上，關聯(lián)消費估計千億。

少有探討的是，禁酒令其實折射出白酒行業(yè)的央地復雜關系。

頭部酒企與地方形成了深度綁定、共生共榮但也蘊含風險的關系；而全國性的政府監(jiān)管政策（如禁酒令）則能瞬間穿透地方保護，重塑行業(yè)競爭格局和地方經(jīng)濟結構。

過往對白酒企業(yè)的觀察往往落在產品、渠道等具體經(jīng)營層面，或許理解央地復雜的互動，以及地方經(jīng)濟對白酒的依賴度，同樣有助于把握中國白酒行業(yè)的脈搏。

艱難的上半年

如果說白酒業(yè)是塊拼圖，各家財報反映出的真實問題，是第一塊拼圖。

毫無懸念的，白酒消費股今年中報基本上全線暴雷，在20家白酒上市公司中，上半年僅6家維持了營收利潤正增長。

2024年還是二線白酒企業(yè)繃不住，今年，寒意已經(jīng)傳導至頭部的“茅五汾瀘”。

二季度，僅貴州茅臺一家還能維持個位數(shù)增長，五糧液、山西汾酒也沒能抗住壓力，凈利分別下降7.58%和13.5%；瀘州老窖則是營收凈利同比雙下滑；2024年增長“最靚的仔”古井貢酒凈利也降了10%以上；從去年就在出清的洋河股份仍沒止住頹勢，Q2的凈利同比下滑高達62.66%。

腰尾部酒企掉隊的一大批。除去舍得酒業(yè)，其余酒企Q2凈利平均下滑中位數(shù)在60%左右，順鑫農業(yè)（牛欄山二鍋頭）、金種子酒下滑更是達到驚人的291%和408%。

舍得酒業(yè)因為最早“暴雷”，在去年歸母凈利暴降80.5%的基礎上，今年Q2凈利增長轉正，甚至在A股上收獲了漲停，但這也難言成功。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

禁酒令實際上對中高端白酒的影響會更大，所以還得重點看各家產品結構的變化。

酒企中只有茅臺披露比較詳細，其Q2茅臺酒的收入同比仍增長10.99%，反而是系列酒同比下滑6.53%，拖了后腿。

就如妙投之前所說，茅臺在高端商務接待中是不可替代的剛需品，近兩年茅臺開瓶率逆勢提高，正是因為價格下降后被新消費者承接住。

但茅臺并非“無所不能”，每家酒企都有自己的客群、渠道，就算茅臺將其他的全部都取代了，又能有多少增量。

茅臺在打造系列酒第二增長曲線上也力有未逮，即便有搭售的影響，以茅臺1935為代表的系列酒并沒有能成功卡位五糧液。

向下來看，五糧液的困境很具有代表性，好的是酒還能賣出去，壞的是要靠量補價。上半年五糧液多賣12.7%，但均價下降7.2%；系列酒猛沖，銷量上漲58.8%，但均價下降35.3%。

五糧液仍在努力從投放中找市場，去年是首家銷售費用破百億的酒企，今年Q2銷售費用同比又上漲9%，只是投放轉化效率早在顯著下降。

值得注意的是，五糧液有兩個數(shù)據(jù)變化看起來相互矛盾。一個是其半年合同負債同比增幅高達23.53%，但應收賬款卻同比下降23.50%。

酒賣得少了，但收到的錢多了。一種合理的解釋是，給經(jīng)銷商的價格優(yōu)惠力度大，提升了打款動力；但廠家為了保證酒價不劇烈下降，不敢多發(fā)貨。

五糧液這次財報最大的疑點在于，前五大經(jīng)銷商收入從正常年份的10%-15%大幅提升至近60%。雖然有今年其進行渠道改革，成立了2個銷售平臺公司的原因，但大商確實在下行期更有抗壓能力。

瀘州老窖與五糧液處境差不多，中高檔酒多賣出的量和跌的價相互對沖；但由于其低端酒量價齊跌，所以過上緊日子，上半年廣告宣傳費下降了20.31%。

再順次往下，洋河雖然在重點推廣高端手工班，還有夢之藍水晶版與夢之藍M6+，但上半年中高檔酒比普通酒跌勢更猛，下降了36.52%。

山西汾酒一般被認為受禁酒令沖擊會最小，因為高端產品如青花26和青花30還在爬坡階段；不過中高端白酒集體承壓，任何酒企往600以上價格帶尋求突破，就像逆流而上，都會面臨極大挑戰(zhàn)。

山西汾酒優(yōu)勢在于玻汾為代表的大眾價格帶。今年光瓶酒、低度酒風潮興起，山西汾酒恰逢其時。但其在復興綱領中說：玻汾不是主要增長點，要堅決控量。

高端產品不強少掙點錢，但基礎產品規(guī)模不夠，是可能被攆下桌子的。雖然汾老大勢能在，可更多酒企已經(jīng)盯上這塊市場，競爭必然加劇。

區(qū)域龍頭古井貢酒所在的安徽算得上禁酒令出臺初期管控最嚴格的區(qū)域之一，其上半年高端的年份原漿的銷量增長10.8%，但營收同比減少27.04%；據(jù)市場調研，古20自5月底下滑超 50%；Q2合同負債相比Q1減少了22.5億元，也是壓力山大。

但區(qū)域的土壤只能撐起一個古井貢酒，徽酒另外幾朵金花營收凈利都大幅下降。

總體來看，可以將白酒分為3個陣營，高端玩家、區(qū)域玩家和被擠壓的邊緣玩家。禁酒令后，高端玩家尚且有各種方式勉力維持體面，尾部玩家活著已經(jīng)不易。

下半年喜憂參半

中報是第一塊拼圖，當下市場真實狀況是另一塊。

禁酒令是5月18日發(fā)的，三大央媒的糾偏文是6月下旬發(fā)的，仁懷市委副書記、市長是7月初走訪的茅臺鎮(zhèn)，而河南取消酒店蹲點及酒測監(jiān)督則是在7月下旬。

疊加白酒消費傳統(tǒng)淡季的原因，今年6-7月可能是酒商最為艱難的時刻，動銷同比下滑在兩位數(shù)以上的酒商不在少數(shù)。當五星級餐廳都去擺地攤自救了，白酒的大眾消費場景有所恢復，但高端餐飲上座率仍然不高。

主因還是喝酒的人“消失”了。之前山東處級以上領導出席酒宴就得上茅臺，政府接待、商務宴請占高端酒銷量的60%以上，現(xiàn)在基本歸零。有些地方政府剛開始招商部門還可以喝酒，現(xiàn)在也不行了，只有涉外場合，比如面向外國人的招商才可以喝白酒，畢竟國家倡導白酒走出去。

白酒市場受禁酒令影響較大的是河南、安徽等中西部市場，有些酒商甚至連續(xù)20天沒能賣出一瓶酒；相較之下，貴州四川重慶是名酒集中地，在白酒管控上相對較寬松；而東部地區(qū)的情況也不算樂觀，廣東地區(qū)最愛辦各種宴席，如“謝師宴”“升學宴”，往年暑假期間訂單早就排滿了，但今年幾乎沒人敢辦。

以江蘇來說，6-7月白酒動銷同比下滑30%-50%，商務宴請和用酒檔次降幅超50%，自飲雖然量下滑較少，但主力價格帶下移至100-200元。這一情況在8月也僅是略有改善。

更關鍵的是，禁酒令加速了人們白酒消費習慣的改變。曾有種說法，白酒企業(yè)最好的待遇是喝酒也算工作，但眼下，以妙投所接觸到的多家白酒企業(yè)來說，商務宴席上雖然會提供自家品牌的酒，但實際喝的人寥寥。白酒企業(yè)的活動尚且如此，別的場合喝酒的人就更少了。

白酒企業(yè)也并非沒有應對措施，大致發(fā)力點可分為產品側和渠道端。

降“度”謀“突圍”。五糧液先后出了39度五糧液和29度低度白酒；古井貢酒又推出26度低度新品；瀘州老窖有38度國窖1573，并宣布已研發(fā)出28度國窖1573，同時更低度數(shù)的產品正在測試中。

據(jù)中酒協(xié)數(shù)據(jù)，2025年低度酒市場規(guī)模將突破740億元，年復合增長率達25%，這增速對如今的酒企算得上是久旱逢甘霖。

出低度酒是酒企顯然是為了“取悅”年輕消費者，但這到底有多大效果很難說。

對喝慣高度白酒的70后，低度化難以撼動固有口味習慣；在已經(jīng)習慣低度飲用的地區(qū)，市場份額也難以大幅突破，至少多年前品牌的嘗試，未能形成增量消費。

年輕人可能更偏好10度以內且富有層次的飲品，而非降到二十幾度的白酒。玻汾火起來也是因為清香白酒與果汁、雪碧等的搭配毫無違和感，但醬香白酒滴到咖啡里，濃烈酒味就會喧賓奪主。

更何況，一個白酒業(yè)內人士曾對妙投說，“可能年輕人需要的不是29度的白酒，而是29元的白酒。”

這就涉及今年另一大白酒產品熱點，光瓶酒。

2024年我國光瓶酒市場規(guī)模已達1500億元，未來增速也顯著高于白酒業(yè)平均水平。于是，傳統(tǒng)名酒企業(yè)紛紛下場，老玩家山西汾酒預計未來2～3年間，玻汾系列將突破百億銷量；瀘州老窖的黑蓋也在短期內銷量大增。

這導致新入局者眾多。今年8月河南省酒業(yè)協(xié)會牽頭組織，匯聚了仰韶、杜康、宋河、寶豐等12家豫酒集體推出了17款定價40-70元的光瓶酒產品。

光瓶酒也快成另一片紅海。光瓶酒鼻祖順鑫農業(yè)的牛欄山二鍋頭，上半年產銷量分別下降58.63%、33.05%。

就渠道上，酒企也有在試水即時零售等。

傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道上，目前白酒經(jīng)銷商平均凈利從8%降至3%～5%，且快速惡化趨勢尚未看到改善跡象，而名酒大單品經(jīng)銷商普遍面臨利潤腰斬甚至虧損的境地。

所以酒企和電商平臺的互動增加。6月，貴州茅臺總經(jīng)理王莉率隊拜訪了京東集團和阿里巴巴集團；借助同在宿遷的優(yōu)勢，洋河與京東合作上線獨家定制的211ml、618ml光瓶酒新品。

據(jù)報道，“6.18”期間京東平臺（包括自營＋第三方店鋪）的茅臺酒銷售額同比增長了44.97%。但效果有多大還要觀察。

從禁酒令看白酒經(jīng)濟依賴度

至此，白酒業(yè)還差最后一片拼圖，政策。

有用戶曾問財經(jīng)大V貓筆刀，白酒會不會從此一蹶不振。他的回答是：不，我確信不會，因為白酒的大股東全是各個地方的國資委，而且還都是經(jīng)濟不太發(fā)達地區(qū)的國資委，白酒業(yè)對當?shù)胤鲐毎l(fā)展有支柱作用，政府在權衡利弊后肯定不會真的把白酒產業(yè)打死。

確實，我國經(jīng)濟是東強西弱，但白酒地理正好反過來，是西強東弱。

所以，傳統(tǒng)名酒企業(yè)大多是當?shù)亟?jīng)濟的重要支柱。有一個形象的說法，四川的公務人員，每發(fā)10元，其中有8塊都是酒產業(yè)鏈這條大動脈提供的。

可以測算下白酒企業(yè)對地方經(jīng)濟的貢獻。

以貴州茅臺為例，其第一大股東為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，持股54.07%，后者又被貴州省國資委控股，持股比例為90%；第三大股東是貴州省國有資本運營有限責任公司（4.54%）。

酒企的貢獻包括稅收、盈利、分紅及其他。

2024年茅臺交了817.4億元的稅，凈賺了862.28億的錢，中期和年度兩次分紅共646.72億元。這里面，地方能拿到的是50%增值稅+40%企業(yè)所得稅+城建和附加+50%（多）凈利+按比例分紅。

簡單測算，2024年茅臺給貴州省創(chuàng)造的明面上收益超千億。

而去年，貴州省財政債務限額為20361.55億元，利息支出占稅收收入的80%以上，財政自給率為33.26%。

所以就不能不提“茅臺化債”。2019年和2020年，茅臺集團分別將4%的貴州茅臺股份無償劃轉至貴州省國資運營公司，后者在2020年后合計又套現(xiàn)近千億。

僅以上這些就足以顯示貴州茅臺對貴州的重要性。

同理還有五糧液等一眾酒企。

有投資者質疑五糧液賬上現(xiàn)金類資產多到快可以買下瀘州老窖，但每年利率才2%，還不如回購自家股票，這樣股息也有4%。

但很快有人給出不容置疑的答案：五糧液要服務地方財政啊，不存宜賓銀行，地方政府怎么辦？

所以，2024年21家A股白酒上市公司合計分紅總額達到1190億元，創(chuàng)歷史新高。上市的白酒企業(yè)中2/3為國企，茅臺、汾酒是省直管，五糧液、瀘州、洋河等是市級直管，它們的分紅可以直接充盈地方“小金庫”。

理論上，地方政府越依賴白酒產業(yè)，越會有動力推進白酒保護政策（對禁酒令等政策的糾偏），相對來說也更利酒企發(fā)展。

現(xiàn)實中貴州省也確實更積極。無論是2014年由省政府親自上陣帶白酒品牌全國“賣酒”，還是這次的走訪安撫。而洋河雖然對宿遷市很重要，但在江蘇省就凸顯不出來，所以在今年的蘇超中常規(guī)操作只贊助了宿遷隊，被今世緣“撿漏”。

但還得考慮全國一盤棋的大方向。

從國家的角度，當前白酒顯然不是重點產業(yè)。不說這次禁酒令，就看過往政策：為了糧食安全，白酒從1998年被列入“限制性目錄”直到2000年才“放出來”；為了淘汰低端產能，2001年消費稅在從價基礎上加征從量稅，中低端白酒慢慢被淘汰；為了杜絕資本炒作，2016年金徽酒上市后A白酒板塊再無新增，2023年白酒正式成為A股“紅燈”行業(yè)。

可見，國家的目的是保護白酒行業(yè)供需平衡，健康發(fā)展；但要引導資本、資源大力流向科技創(chuàng)新領域。尤其是，白酒的穩(wěn)定盈利和高分紅，可能會分流資金，減少對科技創(chuàng)新的支持，這并非監(jiān)管層樂見的結果。

在今年31個省份的政府工作報告中，累計有87次提到了“人工智能”、12次提到“AI”；只有7個省份明確將“酒”產業(yè)寫入其中，包括四川、貴州、寧夏、陜西、山西、湖北、新疆等。孰輕孰重一眼便知。

之前某頭部酒企想以“科技”為宣傳亮點，結果被上級部門駁回，理由是，白酒哪里來的科技。

從政策層面來看，白酒業(yè)的重要性不在星辰大海，而在穩(wěn)定當下，局部支撐。

白酒投資指數(shù)

最后，當拼圖完整，就可看出對一家酒企未來發(fā)展影響較大的因素有以下6個：

經(jīng)營層面，白酒企業(yè)的品牌力、產品架構、渠道力、管理力是核心；

行業(yè)層面，產業(yè)政策、地方經(jīng)濟依賴度是關鍵。

若落到投資層面，白酒板塊當下的平均市盈率為20倍左右，在最新的A股行業(yè)估值表中處于中下游，遠低于半導體的85倍，甚至比光伏還低一點。但已有研究指出，白酒股已經(jīng)落入低估值的區(qū)間，有點像2023年的銀行股。

所以，為了更好評估白酒股的投資價值，再增加一個估值因素。

為了更簡單直觀，假設每個因素權重一樣，大致可以得出一個白酒股投資價值公式，即企業(yè)得分 = (品牌力 + 產品架構 + 渠道力 + 管理力 + 產業(yè)政策 + 地方經(jīng)濟依賴度+估值) / 7

若1表示最強或最有利，0表示最弱或最不利。以茅臺來看，

品牌力：1.0

產品架構：0.9（高端強，中低端弱）

渠道力：0.9（原經(jīng)銷商強勢，i茅臺穩(wěn)定，開拓新電商）

管理力：0.9（管理層變動快，不出錯即可）

產業(yè)政策：0.9（行業(yè)整體政策略有不利）

地方經(jīng)濟依賴度：1.0（高度依賴地方經(jīng)濟）

估值：0.9（估值20倍左右，略高于板塊均值）

得分 = (1.0 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 1.0+0.9) / 7 = 6.5 / 7 ≈ 0.929。

將以上指數(shù)標準給到DeepSeek，它生成一份上市白酒企業(yè)的投資價值得分，僅供參考。