A股9月“趔趄”：倒車接人還是杠桿泡沫？

經濟觀察報記者 鄒永勤

在今年前8個月表現亮麗并創下近10年新高的中國A股，進入9月份后卻打了個趔趄。

9月首周（9月1日至9月5日），上證指數在9月1日上攻受挫后便連跌3天，雖然9月5日大幅反彈，但當周跌幅仍然達到了1.18%，是4月份以來單周最大跌幅。

當周最大的標志性事件，是代表“杠桿資金”的融資余額于9月1日達到2.28萬億元，一舉突破2015年6月18日創造的2.27萬億元的歷史紀錄。公開信息顯示，2015年的“杠桿牛”行情泡沫正是在6月18日前后破裂，其后便迎來連續暴跌，成為一代股民的慘痛記憶。

那么，該如何看待融資余額創出歷史新高呢？其又將如何影響下一步的市場走勢呢？

對此，多名資深市場人士在接受經濟觀察報記者采訪時均表示，不能因為融資余額創新高就得出當前行情已經出現“杠桿泡沫”的結論，因為總市值與十年前相比已經增長了很多。

其中，深圳市時代伯樂創業投資管理有限公司董事長蔣國云更是明確表示，從長線角度來看，中國資本市場長期向好的趨勢不會改變，當前的劇烈震蕩屬于牛市行情中的正常回調現象。

杠桿資金魅影

“一朝被熔斷，十載怕杠桿。”在深圳一家私募機構任職研究員的黃穗向記者表示，當前A股行情之所以被市場冠名為“水牛”，是因為其與實體經濟指標的相關性比較弱，核心推動力更多地體現為流動性；這些流動性，除了國家隊、公私募基金提供的“彈藥”外，還包括兩融等杠桿資金，這和10年前的“杠桿牛”確實有某種相似之處。

“所以，當融資余額達到甚至突破當年的紀錄后，市場出現分歧并走出震蕩行情，也是可以理解的。”她說。

記者留意到，本輪牛市雖然肇基于去年的“9.24”行情，但實際上能夠連貫走出拉升行情的區間僅為6月23日至8月26日（當天上證指數創下了近10年新高3888.60點）。此前一直于1.80萬億元左右徘徊的融資余額，亦從6月23日開始出現大幅增長，并于上證指數刷新近10年新高后的第4個交易日，即9月1日創下了2.28萬億元的歷史新高紀錄。

對此，博時基金首席權益策略分析師陳顯順認為，近期融資余額迅速增加的主要原因，是在經濟復蘇預期和政策精準引導的背景下，市場信心得以提升，投資者融資意愿增強。

事實上，隨著杠桿資金的快速涌入，市場熱點也被迅速營造起來。Wind數據顯示，近3個月（6月7日至9月7日），全市場融資凈買入金額最大的4只股票分別是：新易盛（99.88億元）、勝宏科技（90.69億元）、中際旭創（79.17億元）、寒武紀-U（69.18億元）。上述4只股票均是目前市場上的“當紅炸子雞”，短期漲勢十分凌厲，且股價走勢與杠桿資金的變動密切相關。

以最有市場影響力的寒武紀-U為例，其融資余額從8月11日的49.14億元迅速增長至9月2日的115.29億元，增加一倍有余；在此期間，其股價亦從約700元/股漲至約1500元/股，漲幅亦一倍有余。隨后的9月3日和9月4日，其融資余額連續兩天下跌至96.84億元，而股價亦迅速跌至1200元/股；9月5日，其融資余額重新增加，當天股價亦大幅反彈6.61%。以9月5日1281.46元/股的收盤價計算，其動態市盈率已經高達258.22倍。

市場環境今昔不同

歷史數據顯示，在上一輪“杠桿牛”行情中，2015年6月12日上證指數創下5178.19點的階段新高，4個交易日后的6月18日融資余額創下歷史高點，其后市場泡沫破裂，進入熊市階段。

在本輪“水牛”行情中，融資余額在9月1日創下2.28萬億元的歷史新高后開始下降，并于9月4日跌至2.26萬億元；與此同時，上證綜指亦出現了調整，3天一度大跌150點，雖然9月5日市場出現大幅反彈，但市場震蕩加劇已是事實。

那么，該如何看待當前的市場？

對此，黃穗表示，雖然部分個股確實出現了巨大泡沫，但瑕不掩瑜?，當前A股市場整體仍是估值洼地，“不能因為10年前融資余額2.27萬億元是巨大泡沫，就倒推出現在的2.28萬億元也是巨大泡沫，這需要從融資余額占流通市值比重、占當天成交金額比重等多方面進行綜合分析”。

Wind數據顯示，2015年6月18日2.27萬億元的融資余額，占流通市值的比例為4.26%；而2025年9月1日的2.28萬億元，占流通市值的比例僅為2.40%。

“從上述數據可看出，當前的2.28萬億元與2015年的2.27萬億元含義不同。此外，2015年兩融交易額占A股成交額22%，2025年8月兩融交易額占比約為10%。”陳顯順亦認為，當前A股市場的杠桿水平相對較低，市場的參與者結構更成熟，監管體系也更完善，這種情況與2015年不可同日而語。

蔣國云亦持相同觀點。他表示，當前市場有一種看法，認為融資余額創新高了就代表當前的“水牛”行情出現了杠桿泡沫，這種看法完全忽略了當前的總市值與十年前相比已經增長了很多，另外也要考慮到10年間的通脹等因素。此外，從融資余額占流通市值比重這個角度來看，很明顯當前的兩融杠桿依然處于正常水平。

蔣國云同時表示，2015年“杠桿牛”被詬病的主要原因，是場外配資（通常是十倍杠桿）的大量涌入，而不是場內的兩融杠桿。他認為，這是當前市場存在的一種記憶偏差。

但公開信息顯示，隨著近期行情的大幅走強，網絡上關于場外配資的消息也開始多了起來。9月5日盤后，中共深圳市委金融委員會辦公室在其官網發布了風險提示，提醒投資者要警惕場外配資等陷阱。

那么，當前市場上實際的場外配資情況究竟如何呢？對此，蔣國云表示，據其了解，隨著相關政策的完善以及監管層的嚴密防控，目前場外配資數量較低，處于可控的水平。

黃穗則提醒記者，雖然本輪行情被稱為“水牛”行情，但其核心驅動力除了流動性之外，還有著很強的政策預期（比如供給側的“反內卷”等）、基本面預期（比如國內科技領域的突破等），這和2015年單純的“杠桿牛”是有著天淵之別的。且不論杠桿資金是否有泡沫，即使真有泡沫，也很難出現當年因杠桿泡沫破裂導致踐踏式的崩盤行情。

4000點心結？

無論是8月26日的3888.60點還是9月2日的3885.31點，均離4000點一步之遙。

雖然上證指數早在2007年便創出了6124.04點的高位，但縱觀A股歷史，上證指數成功站穩在4000點以上的日子并不多。并且，在有限的兩次站穩4000點的例子里，其結果均出現了加速上揚的趕頂走勢，從而使普通投資者有了“4000點以上就是風險”的心結。

上證指數第一次站穩4000點以上，發生在“股改牛”的2007年。當年7月20日，上證指數突破4000點，其后58個交易日一氣呵成漲至10月16日的6124.04點，之后大熊市來臨。

上證指數第二次站穩4000點以上，發生在“杠桿牛”的2015年。當年的4月10日，上證指數成功突破4000點，其后44個交易日漲了約1500點，并于6月12日構筑了A股的第二個歷史大頂。

那么，本輪“水牛”行情，能成功向上突破并解開投資者心中的這個“4000點心結”嗎？

對此，黃穗表示，根據道瓊斯理論，只要一國的經濟是正增長的，作為該國經濟晴雨表的股市指數，其長期趨勢必然向上。

“道理其實很簡單，因為隨著上市公司業績的積累，同樣的點位其代表的市盈率必然是越來越低的。因此，上證指數不可能永遠停留在3000點保衛站的狀態，也不可能永遠存在4000點心結，向上突破是必然的。”她說。

Wind數據顯示，滬深300指數的市盈率在2015年的4月10日（即上一輪上證指數突破4000點時）為21.60倍，而在2025年9月5日，其市盈率僅為16.38倍。

“很明顯，此次上證指數的4000點附近，與2007年、2015年時的4000點所代表的市盈率水平是不同的。此外，當前A股市場有政策、資金、估值三重支撐，如貨幣政策寬松、養老金入市等，投資者結構也有所優化，市場成熟度提升。同時，監管體系也更加完善，對市場亂象的監管力度也更強了。”因此，陳顯順亦認為，歷史大概率不會重演，但投資者仍需關注外部不確定性及房地產債務等風險因素對市場走勢的影響。

“雖然同為4000點附近，但對應的估值是不同的，而且所處的經濟周期亦不同，歷史不會簡單重演。就本輪行情來看，當前的利率處于較低水平，有利于指數進一步走強。”蔣國云亦如是表示。

他同時稱，今年以來雖然指數表現亮麗，但到目前為止仍有不少股票年內漲幅為負，市場其實并沒有出現普漲的局面，這也從側面印證了本輪牛市行情仍然處于初期或者中期階段。

“從長線角度來看，我們認為多重積極利好因素決定了中國資本市場長期向好的趨勢不會改變：一是經濟短期雖承壓，但中長期向好態勢不變；二是耐心資本持續流入，助力市場健康發展；三是A股估值較低，權益資產性價比突出。因此，我們堅定看好中國股票市場的前景。”蔣國云強調稱。

他同時表示，由于市場短期漲幅較大，因此，偶爾出現類似近幾日的震蕩走勢，也屬牛市行情中的正常現象。