自然堂闖關IPO：家族絕對控股，研發嚴重“偏科”，代言人陷入風波
來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》
近日，自然堂全球控股有限公司（下稱“自然堂”）正式向港交所遞交招股書。這家擁有24年歷史的國貨美妝品牌，在家族企業的底色之下，終于開啟資本化進程。
根據招股書，近年其營收增長略顯疲軟，凈利潤振幅較大，但以2024年零售額計，自然堂為中國第三大國貨化妝品集團。
但值得注意的是，一直將“科技美妝”作為品牌定位的自然堂，“重營銷、輕研發”的結構性矛盾突出。2022年到2025年上半年，過去三年半其累計研發投入僅為3.48億元，只是2024年單一年度銷售及營銷開支的13%。
這一商業策略，已為品牌帶來切實風險。在過度依賴明星營銷的策略下，近期其全球護膚代言人虞書欣陷入家族資產風波，使品牌面臨聲譽牽連。
與此同時，消費者端的反饋也值得關注。在第三方投訴平臺上，與自然堂相關的投訴詞條累計達1627條，其中有多位消費者反映使用產品后出現過敏等不適癥狀。
01
“科技美妝”的悖論：
營銷投入“高人一等”，研發投入“矮人一頭”
根據招股書，自然堂近年收入雖保持增長，但增速已明顯放緩，背后隱藏著利潤波動劇烈、營銷費用高企、研發投入薄弱的問題。
營收方面，2022年至2024年，公司營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2024年同比增長約3.5%。2025年上半年實現營收24.48億元，同比增長6.43%。增長還算穩定，但增速相較于部分已上市同行，如2024年珀萊雅營收同比增長21%、上美股份同比增長62.1%相比，增長動能稍顯不足。
與此同時，公司凈利潤表現也不穩定。2022年至2024年，凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.90億元，2023年同比大幅增長117%，而2024年則下滑37.1%。
在毛利層面，自然堂的毛利率持續改善，從2022年的66.5%上升至2025年上半年的70.1%，但并未轉化為穩定的凈利率。2022年到2025年上半年，其凈利潤僅為3.2%、6.8%、4.1%和7.8%。
來源/招股書截圖
這一反差背后，是公司“重營銷、輕研發”的運營模式影響所致。這是當前國產美妝行業的普遍現象，但即便如此，自然堂營銷與研發投入的懸殊程度仍尤為突出。
2022年至2025年上半年，自然堂的銷售及營銷開支分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占各期總收入的比例均超過五成，分別為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。
尤其是在凈利潤明顯下滑的2024年，就是與營銷開支上漲有關，當年高達27.17億元，是當年凈利潤（1.9億元）的14.3倍，是研發投入的29.9倍，占當年營收的 59%，這一費率高于珀萊雅（同期47.88%）、上海家化（同期 46.7%）、貝泰妮（同期49.97%）等同類企業。
與之形成鮮明對比的是，公司研發投入顯著偏低。2022年至2025年上半年，累計研發開支僅為3.48億元，只是2024年單一年度的營銷開支的13%。更值得警惕的是，研發費用率呈逐年下滑趨勢，從2022年的2.8%降至2024年的2%，再下滑至2025年上半年的1.7%。
這低于不少同類企業。如2024年上海家化研發費用為1.5億，是自然堂（約 9100萬元）的1.65倍，研發費用率為2.66%，高于自然堂的2%。貝泰妮研發投入2.95億元，是自然堂的3倍多，研發費用率 5.1%，也高于自然堂。2024年，珀萊雅研發費用率為 1.95%，與自然堂接近，但珀萊雅同期研發投入絕對值（2.1億）是自然堂的 2倍多。
投入的結構比，對比更直接。2024 年自然堂營銷費用是研發費用的 29.9 倍，而珀萊雅這一比例為 24.6倍，上海家化為17.6倍，貝泰妮為9.7倍。
盡管自然堂在招股書中強調“科技美妝”，但研發投入與營銷投入的懸殊差距 ，不免讓市場對其“科技美妝”的內核打上一個問號。
02
IPO前夕代言人陷家族資產風波，暴露重營銷模式風險
在重營銷策略下，自然堂代言人陣容幾乎均為當紅流量明星，如虞書欣、趙露思、王一博等。但這一策略也讓自然堂面臨相應的風險。
正值沖擊港股IPO的關鍵時期，自然堂全球護膚代言人虞書欣陷入一系列風波。
來源/微博截圖
據媒體此前報道，財經博主 “老潘財商” 在發布的系列視頻《家里有礦》中，質疑虞書欣的父親虞某杰通過關聯企業非法占用國企資金15億元，并指出其公司稅負率異常，疑似存在偷稅漏稅或財務數據造假問題。
虞書欣工作室與家人此前有所回應，稱其控股的華尚礦業僅為財務投資者，未參與新鋼礦業決策，且交易均通過公開招標完成，強調15億元交易為正常商業往來，不存在利益輸送。但因缺乏硬性依據，回避了財務數據等核心矛盾點，未能完全按平息質疑。
在8月29日，自然堂推遲了原定由虞書欣出席的直播活動，此后一個多月時間里，其官方微博未再更新與虞書欣有關的新物料，但目前其微博置頂物料，依舊為虞書欣相關。
來源/微博截圖
對正處于IPO關鍵階段的自然堂而言，此次事件也凸顯了其固有的商業模式風險。在高度依賴明星代言與流量曝光的運營模式下，一旦代言人出現此類聲譽危機，不僅使巨額營銷投入難以達到預期效果，還可能引發“代言人風險”的連鎖反應，導致品牌價值受損。
另外值得注意的是，在第三方投訴平臺上，自然堂相關投訴累計已達1627條，其中不少涉及產品使用后出現過敏等不良反應。
來源/某投訴平臺截圖
具體案例顯示，有消費者在抖音商城購買“男士冰川露”使用后嚴重過敏，客服僅同意退貨，拒絕承擔治療費用；另有消費者反映，使用一片面膜即出現過敏，商家卻拒不退貨也不賠償；還有消費者在試用卸妝油過敏后，退回正裝仍遭拒絕退款。
此外，有消費者質疑在抖音自然堂官方旗艦店購得疑似假貨，導致家人使用后過敏，而客服未能提供有效解決方案。
03
IPO前引入外部投資，難改家族企業底色
自然堂的家族核心是鄭春穎、鄭春彬、鄭春威和鄭小丹四兄妹。上市前，四人通過一系列離岸公司及直接持股，共同控制了自然堂全球控股有限公司約87.82%的投票權，形成了絕對控股。
這其中，鄭春穎是公司的核心人物。公開資料顯示，鄭春穎出生于遼寧省遼陽市一個農民家庭，畢業于東北財經大學，后來任職于遼陽市財政局，擁有了“鐵飯碗”。在20世紀90年代的改革浪潮中，他選擇辭職下海，嘗試過經營美容院等多種生意。在2001年創立了伽藍集團，并推出了核心品牌“自然堂”。
圖源網絡
在自然堂IPO過程中，其鮮明的家族企業特征是市場關注的焦點之一。
這樣的股權結構，在由創始人驅動的企業中頗為常見，但也易引發市場對其公司治理和小股東權益保障的關注。
在公司權力架構中，鄭氏家族占據了關鍵位置。鄭春穎作為創始人、董事長兼首席執行官，是公司的靈魂人物。他的兩個兄弟鄭春彬和鄭春威，是執行董事，妹妹鄭小丹則擔任非執行董事。即公司9名董事成員中有4名來自鄭氏家族。
或許是為了應對這些市場關切，為上市增添籌碼，自然堂在遞交招股書前進行了一輪融資。全球化妝品巨頭歐萊雅通過旗下公司美町累計投資約4.42億元，獲得了6.67%的股份。同時，專注于消費領域的加華資本也投資3億元，拿下4.20%的股權。
來源/招股書
這輪融資后，自然堂的估值超過71億元。
盡管引入了外部股東，鄭氏家族仍掌握著公司的絕對控制權。如何在保持家族控制力的同時，回應資本市場對現代化企業治理的要求，將是影響自然堂長期發展的重要因素。
