中年男人的“頭頂焦慮”，蔓迪國際賺瘋了
鳳凰網財經《IPO觀察哨》
“人有三千煩惱絲，而我有一千五”、“我太愛掉頭發了，我感覺上輩子就是個蒲公英”……
這些自嘲段子的背后，是當代人真實的“頭頂焦慮”。
如今，這份焦慮正撐起一門暴利生意——你的發際線，正在成就一家上市公司。
在“每5位成年男性就有一人受脫發困擾”的龐大剛需下，行業巨頭蔓迪國際正式遞交港股招股書，揭開了“頭頂生意”的神秘賬本。
招股書顯示，蔓迪旗下產品已連續十年占據中國脫發藥物市場榜首，2024年市占率高達57%。支撐其市場地位的，是一份亮眼的財報：高達80%的毛利率，讓“防脫”成為一門跑贏絕大多數上市公司的生意。
然而，高毛利背后暗藏隱憂。消費者每購買一瓶產品，其中一半的錢可能都在為營銷費用買單，而公司的研發投入卻大幅縮水。
更值得警惕的是，公司在IPO前“清倉式”分紅超過14億元，隨后卻計劃募資補充運營資金。
與此同時，其被寄予厚望的核心新品泡沫米諾地爾，正陷入“越用越油”、“退款難”的爭議漩渦。
01
每買一瓶防脫產品，一半的錢是為銷售費用買單
招股書顯示，蔓迪國際2022年至2024年及2025年上半年，收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元及7.43億元，2022年至2024年的復合年增長率為21.7%；凈利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.90億元及1.74億元。
報告期各期，蔓迪國際的毛利率有所波動，分別為80.3%、82.0%、82.7%及81.1%，同期毛利為7.89億元、10.07億元、12.03億元及6.03億元。
80%的毛利率，跑贏絕大部分上市公司。
不過，鳳凰網財經《IPO觀察哨》翻閱招股書發現，這家防脫發巨頭的增長邏輯暗藏諸多隱患。
從蔓迪國際營收結構來看，公司主要是線上和線下兩種銷售方式，報告期內，線下整體波動不大，主要增長點在于線上銷售。其線上收入占比從2022年的55%攀升至2025年上半年的74%，在抖音、天貓等平臺的“雙十一”“6.18”大促中屢次斬獲OTC藥品GMV第一。主要通過KOL種草、短視頻帶貨等方式進行銷售。
然而，過度依賴線上渠道也是一把雙刃劍，給蔓迪帶來了巨大的收入之際，也未公司帶來巨大的不確定性。招股書中明確提到，蔓迪依賴電商平臺及社交媒體平臺線上銷售產品，若電商平臺服務中斷、合作成本上升或出現負面輿論，業務將受重大影響。
依賴線上渠道最直接的體現在了公司的銷售費用上，比如2022年時，蔓迪營業收入9.82億元，銷售費用成本就達4.76億元，占比48.5%，今年上半年，公司營業收入7.43億元，而銷售費用成本就達3.74億元，占比超50%。相當于，每買一瓶防脫產品，一半的錢其實是在為蔓迪的銷售費用買單。
從蔓迪國際的規劃上來看，除了做皮膚健康的生意外，公司的另一條路徑是準備做體重管理，即減肥。
減肥防脫，中年人的兩座金山。
蔓迪的生意經透露著，什么是風口，就做什么。
截止報告期，蔓迪的司美格魯肽注射液已在中國進行III期臨床試驗，并計劃于2026年上半年提交藥品注冊。
不過，與持續高投入營銷所不同的是，蔓迪國際在縮減研發費用。2025年上半年，蔓迪的研發開支從5983萬元驟降至1950萬元，直接縮水三分之二，理由是“去年支付的司美格魯肽合作費未重復產生”。
02
瘋狂分紅后募集資金補充運營資金
值得一提的是，蔓迪國際的"清倉式分紅"引發不少投資者的質疑。
遞交招股書前，蔓迪國際在2022年至2025年上半年，累計將14.2億元的真金白銀分給股東，甚至超過了同期總利潤，導致公司凈資產腰斬、流動凈資產僅剩40萬元。
而此次遞交招股書，蔓迪國際表示，募集資金將用于提高自有研發能力及策略性業務合作，從以拓展公司產品；部分資金將用于公司的數字化運營模式迭代以及營銷及品牌建設；此外，募集資金還將用于增強早期研發能力和用作營運資金及一般企業用途。
從表面看，大額分紅彰顯了公司現金流充裕，但這套“先分紅、后融資”的組合拳，不禁令人懷疑公司上市的初衷，到底是有錢還是沒錢？
目前，蔓迪國際的大股東是三生制藥，蔓迪國際也是由三生制藥拆分而來，其次還有英泰管理有限公司及阿里健康等。
03防脫發產品遭投訴：蔓迪泡沫米諾被指“越用越油”、“退款難”
“蔓迪的泡沫米諾，誰用誰大油頭”、“不僅油，而且還掉頭發。之前用一代好好的用二代，不知道是不是又要經歷一次狂脫，果斷棄了”……
那蔓迪的產品究竟如何？
鳳凰網財經《IPO觀察哨》了解到，在某書及主流電商平臺的用戶反饋中，蔓迪產品的實際效果出現了顯著分化。雖然部分購買者在追評中聲稱“長出了小絨毛”，但更多用戶則抱怨使用后“頭皮發癢”，且脫發問題并未得到改善——“該掉還是掉”。
在某投訴平臺上，也有不少消費者表示，自己家人的脫發情況非但沒有得到緩解，反而脫發更加嚴重。
此外，退款難的問題也比較普遍。
在某書上，不少消費者對于蔓迪的泡沫米諾也表示擔憂，“頭油”、“掉頭發”等反饋內容頗多。
千億脫發賽道的風口下，蔓迪國際的高毛利神話與暗藏的隱憂形成了鮮明對比。
一邊是依賴營銷撐起的市場份額和亮眼財報，一邊是研發投入縮水、產品爭議頻發與 “先分紅后募資” 的資本操作。這場 “頭頂生意” 究竟能走多遠，既取決于產品能否真正解決消費者的脫發困擾，也考驗著企業在資本逐利與用戶信任之間的平衡。
當營銷的喧囂褪去，唯有實打實的產品力和負責任的經營態度，才能讓 “防脫” 生意真正扎根，而非淪為資本游戲中的一場短暫狂歡。
