我們將進(jìn)入“利率向下，匯率向上”的時代…
今年11月，就在中日關(guān)系趨于緊張的當(dāng)口，日經(jīng)新聞發(fā)表了一篇題為《中國長期利率首次低于日本》的文章。
文章認(rèn)為：
“這一現(xiàn)象表明，亞洲兩大經(jīng)濟(jì)體正朝著不同方向發(fā)展……”
一時間，“日本化”“資本外流，人民幣危險”等說法甚囂塵上。
然而，很多人并不清楚這次“倒掛”背后的復(fù)雜性，更難以理解我們?yōu)楹慰赡艹霈F(xiàn)“利率低、人民幣卻走強(qiáng)”的看似矛盾的現(xiàn)象。
先說說這次利率倒掛。
很多人以為，這是因?yàn)槿毡炯酉ⅰ⑽覀兘迪?dǎo)致的。但在我看來，這部分因素只占30%，剩下70%的關(guān)鍵，在于日本為減少日元貶值而付出的代價。
來看下面這張圖，它是中日兩國十年期國債收益率近年走勢：
可以看出，加速倒掛的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在2024年。2025年基本是日本十年期國債收益率在單方面追趕。
2024年發(fā)生了什么？
國內(nèi)方面，資產(chǎn)荒加上多次降息，國債買盤增多，迅速把國債收益率壓到2%以下。
而日本呢？
除了兩次小幅加息，最重要的是取消了收益率曲線控制（YCC）——換句話說，日本不再人為壓低利率、無限量購買國債。
正是因?yàn)闇p少了干預(yù)，日本國債收益率才徹底釋放，兩年內(nèi)上漲超過100%。
問題來了：日本國債收益率飆升，政府借錢的成本成倍增加。作為全球負(fù)債第一的日本政府，要怎么繼續(xù)借新還舊呢？
沒辦法。通脹來了，日本必須在國債收益率上升和日元少貶值之間取得平衡，否則一邊壓住不出事，另一邊就可能崩盤。
這是一道殘酷的選擇題：
選項(xiàng)A：死守低利率
→ 保護(hù)政府債務(wù)（不增加還債壓力），但低利率疊加輸入性通脹會快速侵蝕普通人生活，導(dǎo)致日元大幅貶值。
選項(xiàng)B：放開利率管制
→ 允許利率上升，穩(wěn)住匯率、緩解通脹，但政府還債壓力會瞬間暴漲。
最終，日本選擇了折中：既放開了利率，又沒有徹底縮表，只是按季度減少國債購買量。
換句話說，壓制日本十年期國債收益率的那只手，還沒有完全松開。
所以我認(rèn)為，這次中日利率倒掛，日本利率飆升本質(zhì)上不是主動、健康的“加息”，而是為“搶救”日元匯率、避免通脹失控所付的“贖金”，是一次被動的政策妥協(xié)。
假以時日，如果日本因工資上漲而通脹持續(xù)，其十年期國債還可能遭遇更多拋售，收益率再上臺階。到那時，日本政府頭疼的將不再是“失去的三十年”的通縮，而是如何防止債務(wù)坍塌。
我判斷，未來某個時刻，日本政府很可能會大規(guī)模拋售資產(chǎn)、推動私有化，以減輕政府債務(wù)。
那么，這次倒掛對我們普通投資者有什么影響？
主要有兩方面：
一是資本流向可能逆轉(zhuǎn)；
二是人民幣未來走勢。
過去二十多年，日元一直是全球資本的“廉價水源”。
據(jù)國際清算銀行和日本央行數(shù)據(jù)，日元在全球外匯交易中占比約16.8%（2022年），為第三大交易貨幣。截至2024年初，日本對外凈資產(chǎn)約3.5萬億美元，其中套息交易規(guī)模達(dá)數(shù)千億美元。
如今這種廉價水源漸漸消失，相當(dāng)于對全球資金進(jìn)行“抽水”。這一過程很可能顛覆持續(xù)二十多年的 “日元套息交易”模式，引發(fā)全球資本重新洗牌。
具體來說，借日元換高息貨幣（如美元、人民幣）去投資高利率國家資產(chǎn)的邏輯不再成立。原先基于利差流入中國的部分“熱錢”，可能會停下甚至流出，壓低人民幣匯率，也會制約央行降息空間。
讀到這你可能會想：完了，資本外流，人民幣貶值，惡性循環(huán)？
未必。我反而覺得，人民幣可能開啟中長期升值周期。
為什么？
第一，“低利率”不一定伴隨貨幣貶值，甚至可能升值。
第二，近期國內(nèi)權(quán)威人士呼吁人民幣升值的聲音越來越多。
先說第一點(diǎn)。
傳統(tǒng)利率平價理論認(rèn)為，利率低貨幣就會貶值。但日本和瑞士這兩個“異類”卻展示了另一種可能：低利率也可以有強(qiáng)匯率。
根據(jù)他們的經(jīng)驗(yàn)，只要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，并擁有龐大的海外凈債權(quán)（資本項(xiàng)目順差），每年巨額的匯兌需求就能支撐本幣走強(qiáng)。
那我們有沒有這種可能呢？至少已有苗頭。
“一帶一路”加上國內(nèi)大企業(yè)出海，截至2023年末，中國對外直接投資存量已達(dá)2.94萬億美元，連續(xù)多年位居全球前三，已形成相當(dāng)規(guī)模的海外凈債權(quán)。
此外，國家也在持續(xù)開放金融市場，吸引外資流入。
如果這些趨勢強(qiáng)化，就可能形成新邏輯：即便國內(nèi)利率維持在相對低位以促進(jìn)增長，但強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力（通過貿(mào)易順差）與金融資產(chǎn)吸引力（通過資本市場開放），仍會帶來持續(xù)的外匯流入，從而支撐人民幣匯率長期堅(jiān)挺。
無獨(dú)有偶，這幾年經(jīng)濟(jì)學(xué)者呼吁人民幣升值的聲音也多了起來。
從2024年的國家經(jīng)濟(jì)顧問，到中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都曾公開建議允許人民幣進(jìn)一步升值。
他們的核心考慮是：人民幣升值既能提升居民購買力，也能減少貿(mào)易順差，降低全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險。
所以，未來我們也有可能走出 “低利率、強(qiáng)匯率” 的組合。畢竟，強(qiáng)匯率是擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)的重要條件之一。
總之，25年一遇的中日利率“倒掛”，像一面鏡子：既照見日本在歷史債務(wù)與新時代沖擊下的艱難轉(zhuǎn)身，也映出中國在增長模式轉(zhuǎn)換期必須面對的復(fù)雜考題。這并非簡單的孰強(qiáng)孰弱，而是各自發(fā)展階段與政策選擇的映照。
