再叩港股大門，圣桐特醫的“藥奶”生意能否撐起上市夢？
鳳凰網財經《公司研究院》
圣桐特醫再次叩響了資本市場的大門。這家立志成為“國產特醫食品第一股”的企業，在首次遞表失效后迅速更新招股書，彰顯其迫切上市的決心。
作為中國特醫食品領域的早期入局者，圣桐特醫憑借其先發優勢已成長為中國本土特醫食品品牌的領頭羊。然而，盡管背靠圣元集團，并獲得弘暉基金、創新工場、高瓴創投等知名機構投資，且在IPO前估值已達26億元，但其市場表現與財務數據之間卻存在明顯反差。
圣桐特醫的“藥奶”產品，在終端市場遇冷，大型商超和母嬰店難覓蹤影。此外，這家自稱“科技公司”的企業研發投入也顯得不足。2022年至2024年，公司研發支出僅占總營收的1.3%至1.6%。值得注意的是，公司在首次遞表港交所前進行的巨額分紅，也一度引發市場對其財務策略的質疑。
在小眾但充滿潛力的特醫食品市場中，圣桐特醫能否突破重圍，續寫圣元系的資本故事，仍需市場檢驗。
圣元國際集團董事長張亮
01 市場能見度低，收入依賴單一品類
在國產奶粉品牌廝殺的紅海中，圣桐特醫選擇的是一條小眾的新戰線——特醫食品。這個被稱為“藥奶”的特殊品類，正在成為資本市場的下一個賭注。
圣桐特醫的故事始于2005年，當時中國特醫食品市場尚無自主品牌，其前身是圣元營養的特醫食品事業部。2007年，該公司商業化早產及無乳糖配方乳粉，這是中國特醫食品品牌商業化的首個特醫食品產品。2011年，它又成為中國首家獲批生產特醫食品產品的企業。
圣桐特醫已經推出5條特醫食品產品線，覆蓋14款主要產品，包括過敏防治產品、早產兒產品、無乳糖產品、全營養產品、代謝障礙產品。
公司主要產品。招股書截圖
所謂特醫食品，全稱為特殊醫學用途配方食品，是為滿足進食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態人群對營養素或膳食的特殊需要，專門加工配制而成的配方食品。
有數據顯示，中國約30%的嬰兒存在過敏癥狀，其中約6%患有食物蛋白過敏，而每年早產兒比例接近7%，這構成了特醫食品市場的需求基礎。
中國特醫食品市場規模。招股書截圖
根據招股書，2024年，中國特醫食品產品的滲透率僅約為3%，遠低于美國等成熟市場的40%以上，預計2029年中國特醫食品市場規模將達到531億元。這個看似藍海的市場，也成為巨頭林立的角斗場。
灼識咨詢數據顯示，2024年以零售額計，圣桐特醫在中國特醫食品市場份額為6.3%，居本土品牌第一，在內外資品牌綜合排名中位于第四，落后于雀巢（44.2%）、達能（16.3%）、美贊臣（8.4%）。在嬰兒特醫食品細分市場，圣桐特醫市占率排名第三，份額為9.5%，落后于雀巢（57%）、達能（18.4%）。
雖然排名看起來光鮮，但圣桐特醫的產品結構卻呈現失衡特征。2022年至2024年，公司85.5%、88.2%和90.3%的收入來自過敏防治產品銷售，而早產兒產品、無乳糖產品、全營養產品和代謝障礙產品的營收占比均未超過10%。這種對單一產品線的過度依賴，在新生兒數量持續下降的背景下尤為危險。
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市場終端的反饋更為殘酷。據《每日經濟新聞》報道，多家大型商超和母嬰店內，圣桐特醫旗下產品幾乎難覓蹤影，有店員甚至直言從未聽過該品牌。在電商平臺上，圣桐特醫官方旗艦店銷售的“優博特愛敏佳適度水解奶粉”歷史累計銷量僅兩千余單，而雀巢“超啟能恩”單品銷量突破7萬單，可見其不足競品銷量的3%。
在消費者認知度方面，據艾媒咨詢調研數據顯示，特醫食品消費者認知度TOP4的品牌依次為飛鶴（44.5%）、美贊臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%）。圣元系品牌未見蹤影。
可以這么說，公司的市場能見度還不如與圣元集團密切相關的“三聚氰胺”“性早熟”等行業事件的傳播度高。
面對嚴峻的市場形勢，圣桐特醫正試圖拓展非嬰兒特醫產品，開發4種非嬰兒配方產品，目標是在5年內將12種非嬰兒配方產品商業化。然而，這也并非易事，對于習慣了奶粉行業快節奏的圣桐特醫而言，這場戰役才剛剛開始。
02 上市前分紅“分光家底”
在特醫食品這個高毛利賽道里，圣桐特醫的財務報表呈現出一幅矛盾的圖景：一面是營收高歌猛進，一面是財務略顯吃緊。
表面上看，這家公司正處于黃金發展期。2022年至2024年，圣桐特醫的營收從4.91億元一路攀升至8.34億元，年復合增長率高達30.4%，遠超行業平均水平。更引人注目的是其毛利率，連續三年穩定在71%左右，這一數字足以讓許多消費品企業望塵莫及，堪比創新藥企的利潤水平。
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然而，營收增長背后，凈利潤卻坐上了過山車——2022年凈利潤8389萬元，2023年猛增至1.70億元，但2024年卻大幅回落至9414萬元。公司解釋稱，2024年的凈利潤下滑主要受金融工具公允價值變動損失1.05億元拖累。若剔除該影響，經調整后的凈利潤2024年為1.99億元，呈現穩步增長。
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但真正令人擔憂的是公司的債務結構。截至2024年12月31日，圣桐特醫錄得總赤字3.18億元，流動負債凈額高達4.05億元。其流動比率和速動比率均低于1倍，這是一個危險的信號，意味著公司的短期償債壓力較大。
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細看其負債構成，一筆按公允價值計入損益的金融負債是主要推手，從2022年的2.92億元增至2024年的5.81億元。好在公司于2025年1月終止了相關優先權，截至2025年3月31日，公司流動資產凈值轉為正值8290萬元，暫時緩解了這場債務危機。
正是在這種緊繃的財務狀態下，圣桐特醫的一系列分紅操作顯得格外扎眼。
2022年至2024年，公司分別宣派股息1700萬元、1.389億元和2.01億元，三年累計派息3.569億元。這還不夠，在往績記錄期過后，公司于2025年3月再宣派1.098億元的特別股息。若將2025年的特別股息計入，圣桐特醫在IPO前累計分紅高達4.67億元。令人咋舌的是，這四年分紅總額相當于公司2022-2024年經調整凈利潤總和4.95億元的94%。
這場分紅盛宴的最大贏家無疑是實控人張亮家族。通過圣元香港、張夢然等持股平臺，孟秀清、張亮夫婦及其子共同控制著公司52.26%的股權。按此比例計算，張亮家族在此次分紅中拿走了近半資金，約1.6億元。
這種IPO前“掏空式分紅”的做法，也給公司帶來一定輿論壓力，有聲音質疑公司上市的真實動機，投資者也會擔憂，這是大股東利益優先于企業長期發展的短視行為。
與此同時，公司的運營效率也亮起紅燈。存貨周轉天數從2022年的54天一路攀升至2024年的155天，增幅187%。盡管公司解釋這主要是由于生產模式變化和預期市場需求增長而增加采購所致，但存貨周轉大幅放緩，依然令人擔憂其銷售渠道的實際動銷情況。截至2025年3月31日，2024年底的存貨中有75.1%后續被使用、消耗或售出，仍有一定比例的庫存有待消化。
一面是居高不下的負債，一面是大手筆的分紅；一面是營收的高增長，一面是存貨的積壓——圣桐特醫的財務報表充滿了這種看似矛盾的張力。在張亮家族獲得大筆分紅的同時，公司未來在研發、渠道擴張和市場教育方面的投入能力是否會受到影響，將成為市場關注的焦點。
03 重營銷，輕研發
翻開圣桐特醫的財報，還有一組數據對比引人注目。
2022年至2024年，公司的營銷及分銷開支分別為1.92億元、2.67億元和3.29億元，占收入比例高達39%、40.9%和39.4%。這意味著每賣出100元產品，就有近40元花在了營銷上。而同期研發開支分別僅為651萬元、1081萬元和1333萬元，占收入比例僅為1.3%、1.7%和1.6%。營銷投入是研發的25倍之多，這種投入比例即使在以營銷見長的消費品行業也屬高位，更何況是在號稱“科技含量高”的特醫食品領域。
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營銷方面，圣桐特醫構建了覆蓋線上線下的全渠道銷售網絡。根據招股書，截至2025年6月30日，公司擁有333家線下分銷商，產品銷售予700多家醫院、產后護理中心及其他醫療機構，并得到其推薦，覆蓋超過1.6萬個零售網點。同時，公司通過電商平臺開展直銷業務，形成線上線下協同效應。
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在直銷渠道，公司通過天貓、京東等主要電商平臺直接向消費者銷售。2022至2024年，其通過跨境電商平臺產生的收入分別為2.69億元、3.41億元、4.05億元，占同年度總收入的54.7%、52.1%、48.6%。
與之形成鮮明對比的是，公司的研發投入顯得有些吝嗇。2022年至2024年，圣桐特醫研發支出總額僅為3065萬元，甚至不及2024年一年營銷費用的十分之一。這種投入水平在特醫食品這樣一個高技術壁壘行業顯得格格不入。
特醫食品實行的是準藥品管理邏輯，從配方研發、注冊審批到醫院準入，周期通常在1-3年，甚至5年以上。例如圣桐特醫正在研發的16款新產品中，有5款屬于特定全營養配方食品，面向腫瘤、肝病、腎病等特殊人群，注冊周期更長。但公司目前的研發投入規模，難以支撐其長遠的技術創新需求。
這也折射出其不得不面對的現實困境。一方面，特醫食品需要醫院渠道的專業認可，另一方面又需要打開消費者的品牌認知。在兩大國際巨頭雀巢和達能占據超過70%市場份額的中國特醫食品市場，作為本土品牌的圣桐特醫不得不依靠營銷投入來爭奪市場份額。但這種策略的可持續性令人質疑。
在特醫食品這個賽道，最終競爭的是產品力而非營銷力。圣桐特醫若不能加大研發投入、夯實產品競爭力，其在與國際巨頭的競爭中能否脫穎而出，也留下懸念。
參考資料：
《誰在為“藥奶”買單？圣桐特醫赴港IPO 去年流動負債凈額4億元卻分紅3.5億元》，每日經濟新聞
《圣桐特醫赴港上市：一門“藥奶”生意，能否走出小眾賽道？》，港股研究社
《圣桐特醫更新招股書，創新工場、高瓴為股東，中國本土特醫食品龍頭》，獨角獸早知道
