新股前瞻|電子陶瓷龍頭三環(huán)集團沖刺“A+H”：年營收高達72.66億元，仍存“三重壓力”

先進電子陶瓷材料和零部件行業(yè)正處于通信、AI及數(shù)據(jù)中心、消費電子、汽車電子、 半導體制造及封裝、新能源、智能工業(yè)控制等國民經(jīng)濟關鍵領域升級共振帶來的高景氣階段。

值此之際，來自廣東潮州的電子陶瓷龍頭——三環(huán)集團也開啟了自己的“A+H”上市之路。

12月5日，潮州三環(huán)(集團)股份有限公司(以下簡稱“三環(huán)集團”)向港交所遞交上市申請，擬香港主板掛牌上市，獨家保薦人為中國銀河國際。該公司于2014年12月3日在深交所上市，截至12月10收盤，其股價為45元，總市值為862.42億元。一旦其在港股上市，三環(huán)集團將形成“A+H”格局。

該公司深耕先進電子陶瓷材料和零部件領域超55年，目前已經(jīng)發(fā)展成為先進電子陶瓷材料和零部件領域的全球領先企業(yè)。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司的產(chǎn)品目前已在部分細分領域形成顯著競爭力。譬如，公司氧化鋁陶瓷基板歷經(jīng)多次技術(shù)升級和擴產(chǎn)，逐漸實現(xiàn)了片式電阻器全規(guī)格覆蓋。另外，公司現(xiàn)已發(fā)展為全球氧化鋁陶瓷基板的頭部供應商之一，按2024年收入計，全球市占率超50%;按2024年的收入計，公司的SOFC隔膜片全球市場份額排名第一。

作為細分行業(yè)當之無愧的“龍頭企業(yè)”，三環(huán)集團的投資價值究竟如何?

年營收高達72.66億元，應收賬款逐年攀升

據(jù)悉，三環(huán)集團主要以深厚的“材料”基因為根基，以“材料+結(jié)構(gòu)+功能”為戰(zhàn)略發(fā)展方向，構(gòu)建起電子及陶瓷材料、電子元件、通信器件、設備組件等四大類核心產(chǎn)品矩陣，形成覆蓋通信、AI及數(shù)據(jù)中心、消費電子、汽車電子、半導體制造及封裝、新能源、智能工業(yè)控制等核心應用領域的業(yè)務框架。

多元化的業(yè)務版圖下，三環(huán)集團的基本面也比較扎實，不僅年營收規(guī)模超70億元，同期利潤規(guī)模也超20億元。

據(jù)招股書披露， 2022年至2024年，該公司實現(xiàn)營收分別為50.89億元、56.82億元、72.66億元，逐年增長;實現(xiàn)期內(nèi)利潤則分別為15.06億元、15.83億元、21.9億元，亦實現(xiàn)了不斷增長。

截止2025年前三季度，營收達到64.21億元，同比增長20.67%;期內(nèi)利潤為19.58億元，同比增長22.09%。

除了營收和利潤規(guī)模穩(wěn)定增長之外，三環(huán)集團的毛利率水平也處于較高水平：2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為41.3%、37.9%、40.9%、40.1%。

在公司業(yè)績穩(wěn)健增長、盈利能力不斷提升的共同作用下，三環(huán)集團的現(xiàn)金流也處于穩(wěn)健狀態(tài)。截至2025年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為19.90億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則增長至42.99億元。

不過，隨著公司業(yè)務規(guī)模不斷擴大，三環(huán)集團的應收賬款亦不斷攀升。

據(jù)招股書顯示，2022年至2025年9月30日，該公司應收賬款分別約為11.98億元、16.27億元、18.72億元、20.36億元。雖然公司應收賬款逐年走高或與是業(yè)務規(guī)模擴張有一定關聯(lián)，即公司2022年至2024年的應收賬款增長率與收入增長率基本匹配，但過高的應收賬款也將加大了公司的資產(chǎn)減值風險。

對此，該公司也在招股書中提示風險表示，若公司客戶的信用狀況惡化，或大量客戶因任何原因未能悉數(shù)結(jié)算其應收賬款，公司日后可能繼續(xù)產(chǎn)生減值損失。如果客戶推遲結(jié)算或根本無法結(jié)算，則公司的財務狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到一定不利影響。

由上，可以看到，三環(huán)集團業(yè)績穩(wěn)健增長源于技術(shù)領先+下游需求爆發(fā)+財務穩(wěn)健的良性循環(huán)，而應收賬款增長或是業(yè)務擴張+客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化等自然結(jié)果所致。總體來看，公司目前基本面較為扎實，風險可控。

行業(yè)處于高景氣VS避不可避的“三重壓力”

當然，三環(huán)集團業(yè)績的穩(wěn)健增長離不開高景氣的行業(yè)。

據(jù)智通財經(jīng)了解，先進電子陶瓷材料是行業(yè)的基礎，為下游零部件提供高精度、高可靠性支撐，代表性產(chǎn)品包括氧化鋁/氮化鋁陶瓷基板、電子漿料、SOFC隔膜片。先進陶瓷零部件主要包括陶瓷電子元件、陶瓷通信器件、陶瓷設備組件，廣泛用于功能支撐、電性能調(diào)節(jié)、結(jié) 構(gòu)穩(wěn)固與熱管理等關鍵環(huán)節(jié)且在國產(chǎn)替代中發(fā)揮核心作用。

近年來，在消費電子高端化、AI與物聯(lián)網(wǎng)普及、汽車電動化與智能化、全球算力基礎設施 擴張、半導體國產(chǎn)替代深化及能源轉(zhuǎn)型等趨勢不斷作用下，行業(yè)全品類產(chǎn)品需求全面上揚，市場規(guī)模持續(xù)擴容。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，核心先進電子陶 瓷材料、核心陶瓷電子元件、核心陶瓷通信器件及核心陶瓷設備組件的全球市場規(guī)模預計將分別以11.8%、7.1%、8.3%及11.8%的年復合增長率增長，于2030年分別達到人民幣422億元、人民幣2,517億元、人民幣704億元及人民幣965億元。

在這其中，三環(huán)集團作為先進電子陶瓷龍頭企業(yè)，業(yè)績自然也將受益于行業(yè)高景氣不斷增長。

其核心業(yè)務 MLCC(片式疊層陶瓷電容器)增長力強勁，公司作為中國內(nèi)地最大的MLCC供應商，其產(chǎn)品覆蓋了從消費電子到車規(guī)級的全系列。業(yè)績增長直接受益于AI服務器、數(shù)據(jù)中心建設帶來的需求以及國產(chǎn)替代的持續(xù)推進。

而SOFC業(yè)務則逐步成為新增長點，公司的SOFC隔膜板全球份額領先。其參與建設的全國首個300千瓦商業(yè)化示范項目已投產(chǎn)，該業(yè)務被認為能充分受益于北美AI電力建設的需求，成長空間巨大。

不過，需要注意的是，即便是細分行業(yè)龍頭企業(yè)，三環(huán)集團亦難逃成本上升與價格壓力。

具體而言，根據(jù)招股書披露，近年來，三環(huán)集團的原材料成本占營業(yè)成本的比例持續(xù)上升，從2022年的約51%升至2025前三季度的59%，或面臨一定的成本上升壓力。與此同時，核心產(chǎn)品卻面臨降價壓力，報告期內(nèi)MLCC和通信器件的平均售價均有所下降。

除此之外 ，三環(huán)集團全球競爭地位仍待提升：盡管公司是國內(nèi)龍頭，但公司MLCC業(yè)務的全球市場份額僅約2%，排名第九。行業(yè)頭部企業(yè)仍占據(jù)絕對優(yōu)勢，公司仍面臨激烈的全球競爭，主要廠商來自于日本、韓國、臺灣和中國內(nèi)地。以 2024年全球收入計，前十大企業(yè)合計市占率達到約98%。

綜上來看，可以看出，三環(huán)集團是一家基本面扎實、處于高景氣賽道的國內(nèi)電子陶瓷龍頭。赴港上市是其國際化布局的關鍵一步，長期成長邏輯清晰。當前主要的挑戰(zhàn)在于如何在與國際巨頭的競爭中持續(xù)提升全球份額，并有效管理成本與擴張節(jié)奏。