高負債的孩子王赴港找“解藥”，“千企掌門”汪建國能否破局？

作者 | 李白玉

編輯 | 趣解商業消費組

近日，母嬰零售頭部企業孩子王（301078.SZ）正式向港交所提交上市申請書，如今距離孩子王在2021年10月登陸深圳證券交易所創業板僅過去4年時間；但在這四年間，孩子王的日子過得并不算好。

財報數據顯示，2021年-2023年，孩子王的營收增長放緩，歸母凈利潤更是連續三年下降；截至12月17日，孩子王報收10.6元/股，總市值133.69億元，較2022年3月27.02元/股的高點，股價已跌去過半。

^{圖源：微博截圖}

過去幾年，母嬰行業面臨著深度結構性調整，孩子王通過一系列并購與擴張舉措，試圖打造新的增長曲線，然而激進的布局也帶來了資金和業務整合的壓力；當孩子王“賺得不如花的多”，向港股尋求喘息與支撐，則成為了最現實的選擇。

01.

孩子王的壓力

隨著人口紅利逐漸減退，母嬰行業也面臨現實挑戰；據弗若斯特沙利文的估算，2025年-2029年母嬰市場規模的增速將從兩位數跌至個位數。

2021年-2024年，孩子王的營收分別為90.49億元、85.20億元、87.53億元和93.37億元，營收規模始終在90億元左右；一直到2025年，公司業績才稍微回暖。

2025年前三季度，孩子王實現營收73.49億元，同比增長8.1%；歸母凈利潤為2.09億元，同比增長59.29%。

^{圖源：百度股市通截圖}

孩子王在2025年半年報中提到公司近年的一系列改革，包括推進數字化營銷、通過“短鏈+自營”提高供應鏈效率、通過加盟拓展下沉市場等；雖然取得一定成效，但從經營數據來看，孩子王仍面臨不小的壓力。

根據孩子王2025年半年報，公司母嬰商品收入在總收入中的占比達88%，其中，奶粉品類收入額占比高達55.51%。

目前，孩子王所銷售的母嬰產品主要采取“代理模式”，即公司向第三方品牌采購奶粉等母嬰產品，再通過自有門店及線上平臺進行零售，作為渠道商賺取進銷差價。

但在行業價格透明化、電商低價沖擊的背景下，依賴代理模式的弊端也逐漸顯現，孩子王母嬰業務的利潤空間正在不斷被蠶食。奶粉業務的毛利率從2019年的20.59%下滑至今年上半年的17.21%，母嬰商品的毛利率也被拖累，從2019年的23.78%下滑至今年上半年的19.56%。

此外，孩子王的線下門店面積普遍位于核心商業區，面積超千平方米，雖然構筑了差異化優勢，卻也帶來了高昂的租金、人力及運維支出。財報顯示，2024年孩子王銷售費用中租賃及物業費、裝修攤銷、折舊達8.73億元，人力開支7.72億元，都是不小的成本。

^{圖源：2024年年報截圖}

在母嬰消費逐漸向線上轉移的當下，其不僅要面對來自線上渠道的激烈分流，還要背負線下門店的高昂運營成本；且門店坪效還在下滑，2021年-2024年，其門店坪效從 6905.77元/平方米下跌至5533元/平方米。

而盡管運營壓力巨大，但孩子王卻不能輕易放棄其大店模式。因為其真正的護城河，并不只在于商品銷售或渠道規模，還有其以會員為中心的全渠道經營模式，通過挖掘會員全生命周期的價值來維持增長。

簡單來說，孩子王不是在賣貨，而是在經營一種“信任關系”。但近年這份“信任”也在逐漸消磨：大量消費者投訴其商品質量差、活動套路多；此前旗下產品被相關部門通報不及格，旗下門店也曾因價格標簽不清晰被約談等。

^{圖源：小紅書截圖}

過去幾年，孩子王的經營模式并沒有出現太大的變化，然而母嬰主業已經越來越難為公司提供足夠的動力；這個龐大的母嬰王國，需要一個新的“引擎”。

02.

激進擴張下的隱憂

2023年，孩子王提出了“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴”戰略，希望通過收購打通泛母嬰業務，擴大業務版圖。

2023年至2024年，孩子王合計斥資約16億元全資收購了“北方母嬰龍頭”樂友國際；2024年12月，孩子王又以1.62億元現金收購上海幸研生物科技60%股權，切入護膚美妝賽道；今年7月，以16.5億元收購絲域實業，將業務拓展養發護發領域。

不僅如此，孩子王的品類策略也發生了顯著轉變。自2023年起，其銷售產品已拓展至食品、紡織、玩具等泛日用品類目，幾乎覆蓋了與母嬰家庭生活相關的全場景賽道。

^{圖源：招股書截圖}

這一“泛母嬰”布局背后，是孩子王希望借助“寶媽”這一核心消費群體，構建“母嬰+個護+美妝”的泛家庭消費生態，實現會員與渠道協同。

從業績數據來看，“三擴”戰略的效果顯著。2024年，樂友國際對孩子王的營收、歸屬凈利潤貢獻率分別達17.38%、58.01%；也就是說，公司去年一半的利潤都是由樂友國際貢獻的。

但并購回來的企業越出色，卻越反映出孩子王自身的“外強中干”。若扣除樂友國際的營收貢獻，孩子王的收入還不及2022年；若剔除樂友國際的利潤，2024年孩子王的歸母凈利潤僅為7672萬元。

而且，孩子王為了拓展新的業務線，不僅掏空了錢包，甚至借款舉債，導致在財務上留下了一個巨大的“窟窿”。

截至2025年三季度末，“孩子王”資產負債率攀升至64.26%，有息負債規模遠超貨幣資金。其中，孩子王的的短期借款已達1.5億元，主要原因是公司銀行借款增加；長期借款較2024年年末同比增長144%至20.44億元，主要原因是新增并購貸款。

但更值得警惕的是，在自身財務狀況本就不寬裕的情況下，其仍以顯著高溢價收購多家企業。截至今年三季度末，孩子王的商譽激增至19.32億元，同比增長147.10%，主要源于連續溢價跨界并購：收購絲域實業的估值溢價率超500%，收購樂友國家的溢價率約228%。

根據孩子王發布的公告，其收購樂友國際已構成關聯交易。樂友國際的股東樂友香港是美國華平投資集團和/或關聯方控制的主體，而隸屬于美國華平投資集團的CoralRoot，正是孩子王的發起人之一；而值得一提的是，CoralRoot從2023年11月就開始減持孩子王股份。

^{圖源：公告截圖}

自2023年以來，孩子王已有多位原始股東有減持套現的情況，包括創始人一致行動人南京千秒諾、重要機構股東高瓴旗下HCMKW在內的多家股東進行了大幅減持，持股比例顯著下降。

一邊是溢價收購，一邊是股東減持，牽動著投資者敏感的神經。此外，孩子王創始人汪建國目前手握孩子王、匯通達2家上市公司，天眼查數據顯示其通過名下公司實控的企業有1434家，“周邊風險”信息超過870條。汪建國背后復雜的資本布局，其能否管理得當，以及他是否將個人的“投資理想”放到了孩子王之上，這或許也是孩子王未來的隱性風險。

^{圖源：天眼查截圖}

在孩子王沖擊港股上市的關鍵窗口期，其本身已經面臨著業務放緩、盈利收縮的壓力，還要因為一系列收購行為而增加資金與風險壓力，資本市場還會愿意為孩子王的“新故事”而買單嗎？

03.

孩子王的“新故事”

今年以來，母嬰行業迎來了一輪“上市潮”，至今已有孕嬰世界、不同集團等十余家母嬰企業遞表或掛牌；其中，國家“三孩”政策放開，以及陸續出臺的育兒補貼政策，成為了刺激行業回暖，以及帶動資本預期升溫的重要催化劑。

這或許也是孩子王趕在風口尋求二次上市的契機。公司表示，此次赴港上市募資，主要是用于海外拓展及收購，投入產品創新；擴大銷售及服務網絡及品牌推廣；戰略收購及投資；提高數字化及智能化能力等。

孩子王還將目光投向了AI，不僅推出了自研的AI智能陪伴玩偶“啊貝貝”，還引入包括早教玩具、故事機器人、棋類學練機器人等在內的多款AI產品，并與火山引擎共建BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器，聯合打造垂類大模型及若干智能體；但在研發投入方面，孩子王上半年的研發投入卻較去年同比下滑10.42%至1741.04萬元。

^{圖源：罐頭圖庫}

孩子王希望通過上市為探索新業務補充更多“彈藥”，但在孩子王打出了一系列的“新牌”之后，它的新業務能帶來多少價值？

而且，孩子王對部分新業務采取了高溢價收購，其收購私域養發甚至沒有對賭條款，一旦這些新業務未能帶來預期收益，將可能會對孩子王造成反噬，公司未來商譽減值風險極大。

值得一提的是，樂友國際上半年凈利潤僅完成3369.88萬元，這與雙方對賭中提及的1.18億元凈利潤目標還有超七成距離；若樂友國際連續三年業績不達標，不僅觸發回購條款，更可能引發大額商譽減值。2025年上半年，樂友門店坪效5241.61元/平方米，同比下滑9.69%；店均銷售收入133.81萬元，同比下降5.45%。

^{圖源：罐頭圖庫}

近年，孩子王也嘗試通過開放加盟以及與“快手一哥”辛巴合作成立新公司，加速攻占下沉市場。

孩子王在發力下沉市場的過程中，難免會遭到客單價下滑、管理難度倍增等新挑戰。此外，近年頭部主播的號召力已在逐漸下滑，孩子王的直播首秀也不如預期，部分產品只有雙位數銷量，其顯然已經錯過了布局直播的最佳風口。還有辛巴此前因虛假宣傳被立案調查，以及此后的“退網”，孩子王與其合作的業務也可能受到影響。

如果孩子王只是希望通過并購/合作來實現“速成式”擴張，這些新業務恐怕難以終究難以轉化為可持續的競爭優勢，甚至可能因為資源分散而拖累主業。

孩子王此次沖刺IPO，“出海”是其一個重要的“新故事”；不過，其海外市場的長征才剛剛開始，且缺少海外運營經驗，仍面臨許多現實困難與挑戰。

當下的母嬰市場雖然正面臨嚴峻挑戰，但隨著新一代父母對母嬰產品和服務的質量、專業和體驗需求不斷提升，行業正從“規模驅動”邁向“價值驅動”的新階段；對行業頭部企業孩子王而言，唯有將規模沉淀為用戶價值，持續優化產品與服務，方能穿越周期。