對賭協議高懸、突擊分紅6200萬，泳池機器人“豪賭”港股
鳳凰網財經《IPO觀察哨》
近期，被稱為“中國泳池機器人第一股”的天津望圓智能科技股份有限公司（以下簡稱：望圓科技）提交上市申請，中信建投國際為獨家保薦人。
其資本之路始于2022年10月的A股創業板，在收到首輪問詢后，卻于2024年3月主動撤回，最終折戟。如今，公司轉戰港交所，謀求二次闖關。
這一次，望圓科技帶來的故事核心，是一場向自有品牌發起的“斷臂求生”式轉型。公司試圖徹底擺脫昔日“代工之王”的路徑依賴，重塑增長曲線。
然而，華麗的營收增長敘事背后，掩藏著更為嚴峻的現實：凈利潤率已遭腰斬，經營現金流大幅下滑。銷售費用在兩年間激增16倍的“燒錢”模式，上市前夕的突擊分紅、高懸于頂的“對賭協議”回購風險，構成了其港股闖關路上必須逾越的層層障礙。
01
從“代工之王”到“失血式增長”
望圓科技的故事始于2005年，以泳池清潔機器人ODM（原始設計制造商）業務起家。
憑借成熟可靠的制造能力，按2024年自制產品出貨量計算，望圓科技位居全球前三、中國第一。
然而，這種“代工之王”的地位，本質上是建立在與少數國際大客戶的深度綁定之上。在轉型前的2022年，其ODM業務收入占比高達90.9%，而自有品牌收入僅占6%。
這種模式為公司帶來了穩定的訂單和可觀的初始利潤，但也將其綁定在產業鏈的微笑曲線底部，品牌價值、定價權和渠道命脈均受制于人。
2023年前后，望圓科技啟動了從ODM向自有品牌（OBM）的“斷臂式”轉型。這一決策無疑是清醒的，但過程卻也異常艱難。
轉型的陣痛最直觀地體現在利潤表上。2022年至2024年，公司營業收入從3.18億元穩步增長至5.44億元，但同期凈利潤卻從0.98億元波動下滑至0.71億元，凈利潤率從30.82%腰斬至12.97%。
今年上半年，在營收同比增長41.63%的情況下，公司凈利潤率從18.27%降至16.11%。
02
銷售費用兩年激增16倍
收入一直在增加，但轉化的利潤卻沒有同步增長，望圓科技把錢花哪了？
答案或許藏在驟增的銷售費用里，望圓科技銷售費用從2022年的1007.4萬元激增至2024年的1.74億元，增長了16倍，今年上半年，公司銷售費用繼續增長至1.38億元，較2024年同期增長71.34%，而同期的收入同比增長41.63%。
銷售費用中，占比最高的是廣告及推廣開支，其次是銷售服務、售后服務及咨詢服務開支，然后是員工成本和差旅費用等。
與之形成鮮明對比的是，同期研發費用率始終在5%左右的低位徘徊。這種“重營銷、輕研發”的投入結構，令不少投資者質疑其“全球領軍企業”和“配備最先進泳池清潔技術”的成色，一旦營銷補貼退潮，品牌護城河是否真能守住？
更為危險的信號來自現金流量表。在利潤已然下滑的同時，望圓科技的“造血”能力正在大幅下滑。經營活動產生的現金流量凈額從2022年的1.26億元，急劇下滑至2024年650萬元，今年上半年公司經營現金流為-1538.2萬元，較2024年同期繼續下滑7.5%。
一方面，為支持激進的銷售預期，公司存貨從2022年末的9840萬元堆積至2025年上半年的2.66億元，周轉天數拉長至324天，積壓與減值風險高懸。
另一方面，隨著銷售規模擴大，貿易應收款項從2031.9萬元增至1.52億元，周轉天數從22天延長至62天，這大量占用了運營資金，也反映了在向品牌轉型過程中，公司為拓展渠道可能付出了更長的回款周期，資金使用效率正在降低。
03
IPO前突擊分紅6200萬、懸在頭上的“對賭協議”
如果說經營困境是企業轉型期的陣痛，那么公司治理層面的幾大爭議，則讓投資者和監管機構對其實控人的行為動機與公平性產生了深切的疑慮。
在經營現金流已呈流出狀態、且明確將“補充營運資金”列為IPO募資用途之一的背景下，望圓科技在2025年上半年遞表港交所前，依然宣派了6200萬元的股息。這并非首次，2021年謀求A股上市前，公司也曾大手筆分紅8500萬元。
問題的關鍵在于公司的股權結構。付桂蘭、余淺母子作為實際控制人，合計控制著公司超過71.58%的投票權。這意味著，這兩次總額高達1.47億元的巨額分紅，絕大部分流入了實控人家族的囊中。
在公司急需資金支持轉型和擴張的關頭，實控人通過分紅形式將大量現金“落袋為安”，卻轉頭向公眾投資者募集資金用于日常經營，其行為的商業合理性及對中小股東是否公平，受到了市場的廣泛質疑。
不僅如此，在望圓科技頭上，一直還懸著“對賭協議”。
根據其股東協議，IPO前投資者享有多項特殊權利。雖然大部分權利在公司遞交上市申請后終止，但最關鍵的“回購權”條款并未失效。該條款規定，如果公司本次港股上市申請失敗（被駁回、否決或主動撤回），投資者有權要求公司按約定價格（通常為本金加利息）回購股份。
考慮到公司2025年上半年末的現金及等價物僅為1.61億元，且經營現金流已為負，一旦觸發回購，公司將面臨現金償付壓力。
此前，證監會也要求望圓科技“說明前期A股上市申請撤回原因”，是否存在對本次發行上市產生重大影響的情形。公司必須向監管證明，A股撤回僅是商業選擇，而非存在無法解決的合規瑕疵，否則會進一步加劇市場對港股上市可能失敗的擔憂。
