熱聯(lián)集團(tuán)沖刺港交所：總裁年薪數(shù)百萬，毛利率僅0.3%

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

作為國內(nèi)第五大大宗商品產(chǎn)業(yè)服務(wù)商，杭州熱聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（下稱“熱聯(lián)集團(tuán)”）的赴港上市申請近期引發(fā)市場關(guān)注。

招股書顯示，熱聯(lián)集團(tuán)成立于2001年3月，是國內(nèi)領(lǐng)先的全球化大宗商品產(chǎn)業(yè)服務(wù)商及交易商。公司采購及銷售超過285種實(shí)物商品，包括黑色金屬及原材料、化工品類、有色金屬及其他品類。

業(yè)績方面，熱聯(lián)集團(tuán)2023年、2024年及2025年前10個(gè)月，熱聯(lián)集團(tuán)營業(yè)收入分別為2521.32億、2706.30億元及2302.73億元；期內(nèi)利潤分別為10.32億、14.31億元及11.72億元。

然而，規(guī)模增長背后，盈利能力正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。大宗商品貿(mào)易行業(yè)素來以低毛利率為特征，但熱聯(lián)集團(tuán)的盈利空間仍超出市場預(yù)期。招股書顯示，公司毛利率從2023年的0.9%降至2024年的0.7%，2025年前10個(gè)月進(jìn)一步下滑至0.3%，兩年內(nèi)降幅超50%，持續(xù)逼近盈虧平衡線。

2023年至2025年前10個(gè)月，公司銷售成本占營業(yè)收入的比例分別高達(dá)99.1%、99.3%和99.7%，意味著每實(shí)現(xiàn)100元收入，就有超過99元用于覆蓋采購成本，留給費(fèi)用控制和利潤留存的空間極為有限。

值得注意的是，公司凈利潤增長主要依賴其他收入及收益的支撐。2025年前10個(gè)月，公司其他收入及收益達(dá)33.94億元，占稅前利潤的比例高達(dá)234.2%，而這部分收入中包含金融衍生品、利息收入、政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益。其中，2025年前10個(gè)月，非指定作對沖用途的衍生金融工具的收益凈額27.6億元、利息收入1.88億元、政府補(bǔ)助1.22億元。

相比之下，核心貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)弱化，主營業(yè)務(wù)的“造血”能力較弱。

需要注意的是，對于大宗商品貿(mào)易這類資本密集型業(yè)務(wù)而言，現(xiàn)金流是維系運(yùn)營的“生命線”，但熱聯(lián)集團(tuán)卻面臨持續(xù)的現(xiàn)金流失血困境。2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-18.76億元人民幣；2025年前10個(gè)月，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-14.30億元，連續(xù)多期大額凈流出。

公司在招股書中坦言：“過往錄得營運(yùn)現(xiàn)金凈流出，無法保證未來不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出”。持續(xù)的現(xiàn)金流缺口意味著公司需要依賴外部融資填補(bǔ)運(yùn)營資金需求，招股書顯示，2024年及2025年前10個(gè)月，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為29.16億元和51.84億元，主要依賴借款等融資方式維持資金鏈。

過度依賴外部融資推高財(cái)務(wù)成本，2023年和2024年，每年熱聯(lián)集團(tuán)需要支付銀行及其他借款利息就高達(dá)9億多元。

值得注意的是，在經(jīng)營成本高企、盈利能力承壓的同時(shí)，公司管理層的薪酬水平仍保持在較高位置。例如，公司執(zhí)行董事兼總裁呂永洪，同時(shí)作為控股股東集團(tuán)成員及景寧聯(lián)尚之控股股東，在2023年、2024年分別領(lǐng)取薪酬419.8萬元與393萬元，兩年合計(jì)達(dá)812.8萬元。

杭州熱聯(lián)集團(tuán)總裁呂永洪

在現(xiàn)金流持續(xù)承壓的背景下，熱聯(lián)集團(tuán)的庫存規(guī)模正呈失控式增長。招股書數(shù)據(jù)顯示，其庫存余額從2023年末的114.41億元，激增至2024年末的161.49億元，并于2025年10月末進(jìn)一步攀升至204.52億元，兩年內(nèi)增幅高達(dá)78.7%。

與此形成鮮明反差的是，公司同期營收增速顯著滯后。2023年至2024年，其收入增長率僅為7.3%，2025年前10個(gè)月同比增速亦停留在同一水平，遠(yuǎn)低于庫存增速。截至2025年10月末，高達(dá)204.52億元的庫存已大量占用營運(yùn)資金，使本已緊張的資金鏈面臨更大壓力。

除了財(cái)務(wù)層面的風(fēng)險(xiǎn)，熱聯(lián)集團(tuán)的經(jīng)營合規(guī)性與盈利穩(wěn)定性也存在明顯短板。招股書披露，往績記錄期間，部分客戶通過對應(yīng)協(xié)議項(xiàng)下合約對手方以外的第三方付款人賬戶繳納款項(xiàng)，公司坦言面臨多重風(fēng)險(xiǎn)：一是第三方付款人可能因無合約負(fù)債要求退還款項(xiàng)；二是對第三方付款人資金來源及身份了解有限，存在潛在洗錢風(fēng)險(xiǎn)。

在行業(yè)競爭加劇、市場環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，熱聯(lián)集團(tuán)赴港上市尋求融資支持的訴求不難理解。但面對毛利率持續(xù)萎縮、現(xiàn)金流承壓、庫存高企及多重合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，若無法建立有效的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制與盈利提升路徑，其上市后的市場表現(xiàn)及長期發(fā)展或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。