伊朗沖突之際的萬字圖解：全球大類資產的《最長周期圖鑒》

本文來源衛斯李的投研筆記，作者DionysusG。為防止不可抗力因素導致的失聯，歡迎添加本號主編的微信號：puoker。

伊朗沖突終于落地爆發，很多人感嘆又要A股買單，當然持有美股科技板塊的朋友也會感到無奈。其實老讀者都知道，我們的觀點一直沒變，不論外交還是地緣沖突，特朗普的談判習慣決定了他大概率是先“TOFT（說到做到）”再“TACO（臨陣退縮）”。

至于未來市場怎么看？依然認為地緣沖突屬于短期噪音，風險資產仍是上半年的主線。問題只是在于，做好對沖的朋友，下周可能有了難得的抄底股市機會；重倉美股的，忽略噪音就行。更詳細的解讀留到明天的文章。

今天這篇文章用一些具體數據，從長期視角審視全球金融市場的歷史表現。

其實身邊很多做宏觀的朋友都很喜歡前瑞信的分析師Zoltan Pozsar，他幾年前的研報哪怕今天看依然能收獲滿滿（因為他給出的很多都是框架性的觀點，尤其在貨幣和大宗商品領域），相較而言，目前華爾街這群分析師的研報就無聊很多，閱后即忘。不過美銀的Michael Hartnett其實在宏大敘事上跟Zoltan很類似（都在講全球秩序在變），雖然敘事深度和框架性上不如前者，但擅長用歷史周期解釋大類資產，可交易性反而更強（但有時過于反向），很多圖表數據也總讓人印象深刻。

一直很好奇他的歷史視角都是怎么來的，直到看到今天這篇準備分享給大家的研報。本文來自美銀第七版《最長周期圖鑒》（The Longest Pictures），這是一本通過圖表展現近幾十年乃至數百年來全球經濟與金融市場長期趨勢的可視化指南，絕對值得收藏。看完這篇文章，你大概率也可以像Hartnett一樣思考大類資產的未來表現。

01

大變局（The Big Change）

歷史表明，重大的政治、地緣政治和金融事件往往會催生新的資產配置主線：

1）1971年布雷頓森林體系終結 → 黃金與實物資產進入牛市；

2）1980年代“反通脹戰爭” → 債券利率開啟長期牛市；

3）1989年柏林墻倒塌 → 美股迎來結構性牛市；

4）2001年中國加入WTO + “9·11”事件 → 大宗商品、金磚國家（BRICs）和金融股領漲；

5）2008年全球金融危機（GFC）→ 私募股權與美國成長股崛起；

6）2020年新冠疫情 → 黃金、美股“七巨頭”（Magnificent 7）、歐洲與日本銀行股走強，而債券與中國資產則大幅承壓。

而當前的世界也在經歷一系列根本性轉變（見下圖）。基于此，我們相信2020年代下半年的長期結構性投資主線將是：

1）大宗商品，而非美元；

2）國際股市（非美市場），而非美股；

3）小盤股，而非大盤股；

4）而最具逆向思維的長期交易，則毫無疑問是——做多政府債券。

02

長期視角·名言集萃

“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。”——沃倫·巴菲特（Warren Buffett）

“投資中最危險的四個字是：‘這次不一樣。’”——約翰·鄧普頓（John Templeton）

“我們持有黃金，是因為我們無法信任政府。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）

“在屈辱中買入，在傲慢中賣出。”——美國銀行策略師（BofA Strategist）

“所謂‘最佳’的投資類別會隨時代變遷而改變。可悲的謬誤在于：人們以為的最佳，其實只是最流行——最受追捧、討論最多、宣傳最猛，因而價格也最高。”——弗雷德·施韋德（Fred Schwed Jr.）

“當所有專家和預測都達成一致時，真正發生的事往往是另一回事。”——鮑勃·法雷爾（Bob Farrell）

“投資有兩條鐵律：一是卓越的投資組合會吸引資金流入，二是資金流入最終會毀掉這個卓越的投資組合。”——埃里克·彼得斯（Eric Peters）

“在炮聲中買入，在號角聲中賣出。”——羅斯柴爾德男爵（Baron Rothschild）

“世上只有兩類預測者：一類不知道未來，另一類不知道自己不知道。”——約翰·肯尼思·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）

“成功的投資，在于預判他人將如何預判。”——約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）

“一個國家從野蠻走向繁榮，所需無他：和平、輕稅、公正而不過度的司法治理。”——亞當·斯密（Adam Smith）

“一個國家償還無力支付賬單的方式只有三種：一是征稅，二是賴賬，三是通脹。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）

“通脹就像牙膏——一旦擠出來，就很難再塞回去。”——卡爾·奧托·波爾（Karl Otto Pohl）

“沒有什么比‘臨時性政府項目’更永久的了。”——米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）

“市場停止恐慌之時，正是央行開始恐慌之際。”——美國銀行策略師（BofA Strategist）

“從來就沒有所謂的新時代——過度繁榮終將消退。”——鮑勃·法雷爾（Bob Farrell）

“長期投資的平均結果從不令人意外，但短期體驗總是出人意料。”——查爾斯·埃利斯（Charles Ellis）

“市場保持非理性的時間，可能遠超你維持償付能力的時間。”——約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）

“復利是世界第八大奇跡。懂它的人賺取它，不懂的人則為之付出代價。”——阿爾伯特·愛因斯坦（Albert Einstein）

“在經濟學中，事情發生的時間總比你預期的更久，但一旦發生，速度又遠超你的想象。”——魯迪格·多恩布什（Rudiger Dornbusch）

“頂部是一個過程，底部是一個瞬間——因為恐懼遠比貪婪更容易終結。”——美國銀行策略師（BofA Strategist）

“投機是試圖用小錢變大錢；投資則是防止大錢變成小錢。”——弗雷德·施韋德（Fred Schwed Jr.）

“如果把所有經濟學家首尾相接排成一列，他們永遠得不出一個結論。”——蕭伯納（George Bernard Shaw）

“過往業績并不預示未來表現。”——美國證監會（SEC）強制披露語

“長期來看，一切都會好——但問題是，長期中我們都已不在人世。”——約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）

03

長期視角·歷史數據

1、12,000年的人口變遷

在過去200年中，全球人口從10億激增至80億；而在此前的2,000年里，世界人口僅從1億增長到10億。聯合國預測，未來60年全球人口將繼續增長，并在2084年達到約103億的峰值，主要驅動力來自非洲——其人口預計到2060年將翻倍至28億。

印度人口已于2023年超過中國，并將從當前的14億增長至2064年的17億峰值；相比之下，中國人口已見頂，預計將從13億銳減至2100年的8億。其他未來將經歷顯著人口萎縮的國家包括：日本、俄羅斯、巴西、意大利、西班牙、德國和法國。全球人口不僅持續增長，也在快速老齡化：自1900年以來，全球人均預期壽命已從32歲翻倍以上，增至72歲。

2、5000年的利率變遷——本世紀最重要的“最長周期圖景”

該圖表揭示了利率的長期結構性崩塌，降至過去5,000年來的最低水平：2020年3月9日，10年期美國國債收益率盤中一度跌至0.3%。隨后，在2020年代上半葉，短期與長期利率均迅速回歸正常化。

1）1980年至2020年長達40年的股債雙牛市場，源于一場深刻的結構性通縮，其驅動力包括：全球化、私有化、放松管制以及技術顛覆。而在過去20年中，這一趨勢更被央行激進的非常規政策大幅強化——包括量化寬松（QE）、負利率（NIRP）、收益率曲線控制（YCC），以及自雷曼兄弟破產以來全球央行累計實施的1,723次降息——這些措施旨在應對2008年全球金融危機和2020年新冠疫情沖擊。

2）進入2020年代，貨幣寬松疊加財政擴張（美國政府支出增長60%），共同推高了實體經濟通脹（Main Street inflation），迫使各國央行于2022年終結非常規貨幣政策，并啟動加息周期。

3）然而，在過去兩年（2024–2026年），全球央行再度轉向——已累計降息325次，引發資產價格新一輪強勁上漲。

3、2000年的經濟史——帝國與國家的興衰

1）約2,000年前，印度是全球最大的經濟體，占世界GDP的40%；當時印度、中國、希臘、埃及、土耳其（奧斯曼/安納托利亞地區）、伊朗合計占全球GDP的80%以上。

2）到17世紀，中國成為世界第一大經濟體，占全球GDP的36%；同期歐洲（德國、法國、意大利、西班牙）經濟份額上升至約20%。

3）到19世紀50年代，英國、歐洲大陸及俄羅斯崛起為全球經濟主導力量，合計占全球GDP近50%。

4）1918年，美國成為全球最大經濟體。其全球GDP占比在1944年達到頂峰（40%），但按購買力平價（PPP）計算，中國已在2014年超越美國。

5）當前（2025年），按PPP衡量：中國占全球GDP的32%，美國占23%，印度和歐洲各占12%。然而，若按當前市場匯率（而非PPP）計算，美國在2025年仍是遙遙領先的世界最大經濟體，名義GDP高達31萬億美元。

4、1000年的企業史

當今全球股市由“美股七巨頭”（Mag7）——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta——主導，但若放眼千年企業史，這些科技巨頭不過是初生的孩童。事實上，世界上許多國家至今仍活躍著存續超過1,000年的企業。

1）全球現存最古老的企業是日本的金剛組（Kongo Gumi），一家成立于公元578年的建筑公司。

2）緊隨其后的是：奧地利的圣彼得修道院餐廳（St. Peter Stifts Kulinarium），創立于803年；德國的斯塔費爾特霍夫酒莊（Staffelter Hof），可追溯至862年；英國的皇家鑄幣局（The Royal Mint），成立于886年。

3）歷史反復見證壟斷性巨頭的崛起與衰落：標準石油（Standard Oil）、美國鋼鐵（US Steel）、美國煙草（American Tobacco）、戴比爾斯（De Beers）、東印度公司（East India Company）、哈德遜灣公司（Hudson’s Bay）……無不曾一度主宰各自時代。

4）而歷史也同樣充滿革命、戰爭與政府干預——通過監管與財富再分配來平息民怨，終結壟斷時代。例如：

1881年，美國鐵路股占全美股市總市值的63%；但到1898年，隨著美國最高法院強制拆分普爾曼公司（Pullman Company），鐵路板塊占比已驟降至34%。

這提醒我們：無論今日的巨頭看似多么不可撼動，歷史從不缺少顛覆者，也從不缺少終結壟斷的力量。

5、1000年的技術顛覆

21世紀始于一場以互聯網為核心的股市泡沫，此后便持續經歷著前所未有的技術顛覆浪潮：2007年1月9日，iPhone正式發布；此后，電動汽車、區塊鏈、CRISPR基因編輯等變革性技術相繼涌現；最近幾年，人工智能（AI）成為主導力量；而下一波顛覆——量子計算——已近在眼前。

自2008年全球金融危機及量化寬松（QE）時代開啟以來，美國科技股一直引領美股牛市。新冠疫情進一步強化了這一壟斷格局：伴隨史無前例的流動性“超新星”爆發，“美股七巨頭”崛起——這些超大型科技公司擁有強大的品牌、卓越的產品、雄厚的資產負債表，賺取巨額利潤，卻幾乎不進行大規模資本開支，長期維持“輕資產”模式。

然而，這一領導地位如今正出現裂痕：隨著AI軍備競賽全面展開，科技巨頭正投入巨資建設數據中心和算力基礎設施，推動其商業模式從輕資產轉向重資產。這場由“超大規模云服務商”（hyperscalers）驅動的資本支出狂潮，正在重塑科技行業的盈利邏輯與競爭格局。

6、600年的戰爭史

在過去500年中，全球和平是例外，戰爭才是常態。自1400年以來，各類沖突（包括軍事與平民）已造成超過1.5億人死亡，其中僅20世紀以來就超過1億人。

1）然而進入21世紀后，和平逐漸成為主流：到2011年，武裝沖突導致的死亡人數降至過去275年來的最低水平。

2）盡管過去十年這一數字有所回升，但2023年武裝沖突死亡率僅為每10萬人中2人，遠低于1948年峰值時的每10萬人112人。

3）不過，歐洲戰火重燃——俄烏沖突及其與北約的對峙，是過去2,000年來歐洲發生的第487次軍事沖突——正引發全球防務開支激增。北約成員國已承諾在2034年前額外增加7,000億美元國防支出。

4）與此同時，中美科技戰也在推動兩國以“國家安全”為由，大幅加強對科技與國防領域的政府干預和財政投入。

戰爭雖在形式上演變，但其驅動的地緣競爭與資源重配，正深刻重塑全球經濟與投資格局。

7、經濟繁榮的因果

過去五年，美國名義GDP實現了驚人的58%增長（其中實際GDP增長26個百分點，通脹貢獻24個百分點），這一擴張由三大因素強力驅動：

1）美聯儲的超寬松貨幣政策；

2）美國政府支出激增55%（從4.5萬億美元升至7萬億美元）；

3）國家債務飆升64%（從15萬億美元增至39萬億美元）。

這場名義上的經濟繁榮，及其伴生的不平等加劇、民粹主義抬頭、孤立主義傾向、通脹高企與債務膨脹，共同引發了2020年代一場劇烈的債券熊市：

1）30年期美國國債價格從峰值到谷底暴跌54%；

2）30年期日本國債（JGB）價格亦下跌45%。

3）投資者大規模從債券撤離（即“Anything But Bonds”——“除了債券什么都行”的資產配置策略），點燃了多項金融資產的超級牛市，包括：美國科技股、歐洲與日本銀行股、加密貨幣、黃金等。

我們認為，在2020年代下半程，“ABB”資金流的新受益者將是：國際股票（非美市場）、新興市場、中小盤股。

8、貨幣繁榮的因果

美聯儲資產負債表規模在2022年達到峰值，占美國GDP的38%（約9萬億美元），遠高于2018年的19%、雷曼危機前的6%，而二戰后60年的平均水平僅為5%。截至2025年第三季度，該比例已回落至GDP的21%。

過去15年，全球央行掀起了一場“流動性超新星”：全球主要央行資產負債表總規模從2007年的4萬億美元飆升至2022年的29萬億美元（此后已縮減6萬億美元）。

這一史無前例的貨幣擴張，使幾乎所有投資者都深信：下一次經濟或金融負面沖擊出現時，美聯儲及全球央行將再度恐慌性出手救市。

正因如此，投資者對2025年巨額財政赤字與債務可能引發的債券收益率無序飆升并不擔憂——他們預期央行將迅速干預，重啟購債計劃，以實現兩大目標：

1）控制收益率曲線（YCC, Yield Curve Control）：限制債券收益率上行；

2）控制利息成本（ICC, Interest Cost Control）：遏制政府債務利息支出失控。

這種“央行看跌期權”（Fed put）的普遍預期，已成為當前市場風險定價的核心支柱。

9、財政繁榮的因果

在美國，過去五年聯邦政府預算赤字平均占GDP的9%。在新冠疫情期間，公共部門支出一度達到GDP的54%，超越二戰時期的峰值（44%），并在近年維持高位。

政府實現預算盈余已成為現代罕見現象：中國上一次出現盈余是在2007年，美國在2001年，日本在1992年，法國在1974年，意大利在1905年。

2020年代初美國的財政擴張模式正在全球復制：各國政府紛紛增加國防開支、能源基礎設施投資以及福利支出以應對不平等問題。這正是“除了債券什么都行”（Anything But Bonds）資產配置策略（即從債券轉向股票）如今在歐洲、日本乃至中國興起的原因。美國所推動的“新世界秩序”，正在驅動全球其他地區的財政擴張。

同時，特朗普政府已從“DOGE”政策轉向“一個巨大的美麗法案”（One Big Beautiful Bill）。該計劃預計將在2025年至2034年間使美國赤字增加3.3萬億美元，將赤字占GDP比例維持在戰時、經濟衰退或蕭條之外極少出現的水平。盡管其他因素不會完全對等，但特朗普團隊認為，人工智能帶來的生產力大幅躍升以及通過減稅、降利率和放松監管促進經濟增長，將有助于降低赤字占GDP的比例。

注：昨天文章的評論里也談到了這個問題：

8、債務繁榮的因果

全球政府債務在過去四年激增40%，目前已達100萬億美元，其中：美國占34%（約34萬億美元），中國占15%（約15萬億美元），日本占11%（約11萬億美元）。

美國國債總額現已高達39萬億美元，美國國會預算辦公室（CBO）預計，未來十年將攀升至近60萬億美元。同時，政府債務的利息成本急劇上升：目前美國年度利息支出已達1.2萬億美元。要穩定未來的利息負擔，5年期美國國債收益率需從當前的3.6%降至2%以下，并長期維持在該水平之下。

然而，黃金價格的走勢暗示這一情景極不可能實現。更可能的出路是：通過大規模貨幣通脹和美元貶值來稀釋債務。股市也可能正在對類似結果進行定價——即通過貨幣貶值（debasement）推動名義GDP繁榮，從而提振企業盈利以及商品與服務的價格。

不過，近期數月乃至數個季度政府債券收益率見頂回落的跡象，或許指向另一種可能性：人工智能（AI）將迅速提升生產率，緩解財政壓力；或者，政府將通過收益率曲線控制（YCC）等手段直接干預市場，人為壓低利率，防止債券收益率無序飆升，從而“固定”資金價格。

換言之，市場正處在兩種敘事的拉鋸之中：一是“債務貨幣化+美元貶值”的通脹路徑，二是“技術躍升+政策干預”帶來的利率可控路徑。

9、財富繁榮的因果

美國家庭持有的金融資產總額已達到創紀錄的141萬億美元，遠高于2019年的94萬億美元，以及2008年全球金融危機前的50萬億美元。

截至2025年，美國家庭持有：46萬億美元股票，34萬億美元養老金權益，20萬億美元現金及現金等價物（包括貨幣市場基金）。

截至2025年第三季度，股票占美國家庭金融資產的33%，創下歷史新高，超過了1968年和2000年的長期高點。股票推動財富增長，而財富又驅動消費支出。根據美國銀行全球財富與投資管理（BofA GWIM）的股票持倉數據，我們估算：2025年美國家庭股票財富增加約10萬億美元（此前2024年增加9萬億美元，2023年增加8萬億美元，而2022年則曾損失10萬億美元）。

近幾十年來，美國政府對股市的態度已悄然演變為“大到不能跌”（too big to fail）。華爾街一旦進入熊市，將迅速傳導至實體經濟，引發主街（Main Street）衰退。因此，每當熊市風險顯現，政策便會迅速寬松以托市。這一機制催生了“K型經濟”：資產富有的富裕階層成為消費主力，而缺乏資產的低收入群體則被邊緣化。

當前這一均衡格局面臨的最大威脅，是政治風向朝社會主義傾斜、遠離資本主義——例如通過財富再分配、加稅或加強監管等政策，可能動搖以資產價格為核心的經濟增長模式。

10、生產率增長的悖論

從長期來看，經濟增長取決于勞動力規模擴張與勞動生產率提升。

1）二戰以來，全球經歷了兩輪顯著的生產率浪潮：

2）1945–1970年：由電力普及驅動，期間勞動生產率年均增長2.8%；

3）1970–2010年：由計算機與互聯網革命推動，年均增長2.1%。

如今，市場普遍預期——人工智能（AI）將開啟過去80年來的第三輪生產率浪潮。這對當前處于周期尾聲、估值高企的美股牛市至關重要：目前標普500指數的滾動市盈率（trailing P/E），為過去120年中第三高水平。

因此，AI在未來幾年必須做到以下幾點，才能真正支撐這一歷史性估值：

1）通過提升整體經濟產出（而非僅削減崗位）來提高勞動生產率，避免因大規模失業加劇社會不平等；

2）防止AI數據中心建設引發的大宗商品需求激增推高通脹，從而打破過去數十年“技術顛覆帶來通縮”的歷史規律。

換言之，AI若要成為真正的生產率引擎，不僅需創造效率，更需兼顧包容性與價格穩定——否則，高估值或將難以為繼。

11、民粹主義

民粹主義在2020年代已成為極具吸引力的政治潮流。2010年代的“占領華爾街”、英國脫歐（Brexit）和特朗普首次當選（Trump 1.0）已是先兆，而這一趨勢在2020年代進一步深化。選民日益拋棄主流政治領袖與傳統政黨，以回應不斷攀升的通脹、移民潮和收入不平等。

在過去18個月中，全球多國舉行大選，這些國家合計占：全球人口的45%，全球GDP的65%，全球股市市值的85%。

其中，特朗普贏得美國總統大選被視為最具影響力的民粹主義勝利；而在2024年和2025年舉行的43場選舉中，選民在32場中明確將現任執政黨或領導人趕下臺。

這一時期，主流政黨的得票份額跌至歷史低點：在英國降至57%，為1918年以來最低；在德國降至49%，在法國降至36%，均為1945年二戰結束以來的最低水平。

民粹浪潮正深刻重塑全球政治格局，并對經濟政策、市場預期和國際秩序構成深遠影響。

12、不平等

2020年代的民粹主義浪潮已促使各國政策出現明顯轉向：逆轉自由貿易、收緊邊境開放，并大幅增加政府支出，以平息選民對日益加劇的不平等現象的憤怒。

衡量財富不平等的一個有效代理指標是：美國私營部門金融資產總額與美國名義GDP之比（即“華爾街 vs. 主街”）。

1）在1950至2000年間，該比率平均為3.3倍；

2）但在過去25年中（資產價格飆升、工資增長停滯），這一比例急劇攀升，于2021年達到6.3倍的歷史高點，目前仍維持在6.0倍的高位。

生活成本危機對Z世代（Gen Z）尤為嚴峻：他們被高房價徹底擠出房地產市場，同時又最易受到人工智能（AI）自動化帶來的崗位替代沖擊。

具有諷刺意味的是，Z世代應對不平等的方式，竟是積極投身加密貨幣和股票投資，試圖通過資本市場快速積累財富。

華爾街欣然接納了這批年輕散戶對股票的新一輪需求，但這也意味著主街經濟對資產價格驅動的繁榮與衰退變得更加敏感和脆弱——財富效應雖推高消費，卻也放大了經濟周期的波動風險。

13、移民

過去十年，發達經濟體經歷了創紀錄的入境移民潮，成為其人口增長的主要驅動力。以加拿大和英國為例，人口數據揭示了一個歷史性反差：人口持續增長，但自然出生與死亡人數已趨于平衡甚至倒掛。

在英國，出生人數降至與死亡人數持平的水平——這是過去185年中僅出現過三次的情況；然而，英國人口仍實現了1.1%的增長，為74年來的最高增速。在加拿大，2024年人口增長達3.0%（自1948年以來最高），但其出生與死亡比已降至1:1。

這兩個國家人口的迅猛增長，完全歸因于創紀錄的移民流入。然而，選舉結果表明，移民問題已成為選民高度關注的核心議題，各國政治人物正紛紛收緊移民政策。

2025年第三季度，加拿大的凈移民轉為負值，出現了歷史上首次人口凈流出——這與2023年高達120萬的凈移民流入形成驚人逆轉。

這一轉變標志著發達國家移民政策正從“開放吸納”轉向“限制管控”，可能對未來勞動力供給、經濟增長和社會結構產生深遠影響。

14、孤立主義

1930年代是美國上一次大規模推行貿易保護主義的時期，當時對全球其他國家征收高達20%的激進關稅。1947年《關稅與貿易總協定》（GATT）的簽署，通常被視為全球化的起點。此后，美國逐步降低進口關稅、推動自由貿易成為長期趨勢——柏林墻倒塌、北美自由貿易協定（NAFTA）實施、中國加入世界貿易組織（WTO）等事件，標志著全球化在20世紀末至21世紀初達到頂峰。到2011年，美國進口關稅占總進口額的比例降至歷史最低點——僅1.2%。

然而，在特朗普第二任政府（Trump 2.0）領導下，美國關稅稅率已飆升至11%，為1939年以來最高水平，也是至少自1891年以來最大幅度的提升。

僅在2025年，關稅就為美國政府帶來了2,640億美元的海關收入；高關稅還促使受威脅國家加速向美國本土投資（以規避貿易壁壘）；同時，也推動了歐洲、日本、中國及新興市場（EM）推出財政刺激政策，以提振內需、減少對美出口依賴——這構成了2025年起全球再平衡（global rebalancing）的核心主題。

盡管美國最高法院近期裁定推翻特朗普總統的關稅政策，但這一司法干預不太可能扭轉美國走向孤立主義、以及以國內目標為導向的強硬貿易與地緣政治戰略。不過，該裁決將削弱美國政府在貿易政策上對國際伙伴與對手的單邊施壓能力，限制其未來采取類似激進措施的空間。

簡言之，全球化退潮已成結構性趨勢，而美國的“以我為主”策略正重塑全球貿易與投資格局。

15、歐洲重新武裝

在過去80年的國際秩序下，歐洲長期依賴美國通過北約（NATO）提供的軍事安全保障。自1991年以來，德國軍費開支占GDP的比例平均僅為1.4%。相比之下，美國在2024年和2025年每年的軍費支出高達1萬億美元，超過其后九大國防支出國家（中國3,140億美元、俄羅斯1,490億美元、德國880億美元、英國820億美元、法國650億美元等）的總和。

“美國優先”（America First）政策正迫使歐洲直面其21世紀的三大外部依賴：

1）對中國的出口依賴，

2）對美國的安全依賴，

3）對俄羅斯的能源依賴。

歐洲正加速推進戰略自主，其中安全與防務自主成為核心支柱。德國將引領歐盟未來的財政刺激，承諾在未來數年維持4%–5%的GDP財政赤字，用于推動超1萬億美元的公共支出計劃。歐洲軍費開支正迅猛增長：德國2024年國防支出同比激增近30%，為1940年代以來最高增速。

這一轉變標志著歐洲正從“和平紅利”時代轉向“安全優先”時代，不僅重塑其地緣角色，也將對全球防務、財政與資本市場產生深遠影響。

16、日本步入通脹

自1990年日本資產泡沫破裂以來，過去四十年將被銘記為自19世紀以來主要經濟體經歷的最長通縮時期之一。

房地產是通縮的核心：1991年至2017年間，日本城市地價暴跌66%，迫使銀行業大幅去杠桿，經濟在“失去的三十年”中幾乎停滯不前。

然而，通縮已在2020年代終結。長期的貨幣與財政寬松、銀行體系資本重組、以及時間的沉淀，共同推動了日本資產價格的復蘇：

1）當前城市地價正以2.2%的年增速上漲，為34年來的最快 pace；

2）工資同比漲幅達5%，創1991年以來新高，標志著通脹趨勢正在穩固形成。

日本央行（BoJ）在過去26年一直是全球利率的“地板設定者”——早在1999年就率先實施零利率政策。但近年來，日本央行已：終止收益率曲線控制（YCC）；數十年來首次加息。

伴隨政策轉向，日本國債收益率大幅攀升，而持續四十年的通縮螺旋終于逆轉。這一通脹周期對曾深陷通縮泥潭的行業構成重大利好——尤其是銀行和房地產板塊，其股價正迎來“超強勢”（uber-bullish）的修復行情。

簡言之，日本可能正從“通縮典范”轉變為“再通脹試驗田”，其經驗或將為其他發達經濟體提供重要參考。

17、中國崛起

中國是本世紀的奇跡。2000年，中國經濟規模為2.5萬億美元；如今已增長至17.2萬億美元。本世紀以來，中國經濟年均增速達8%，遠高于美國的2%、歐洲的1%，日本幾乎停滯。

出口曾是中國過去50年經濟轉型的核心驅動力。出口占GDP比重從1980年的5%上升至2000年的35%峰值。但自2010年以來，出口占比已回落至20%。中國經濟正加速從“出口驅動”向“消費驅動”轉型。當前中國消費占GDP比重僅為40%，遠低于印度和巴西的60%、美國的80%。

這一結構性轉變將在2020年代下半程加速推進：中國政府將通過8000億美元政策刺激（占GDP的4.5%）重點支持資本開支與房地產市場，推動內需擴張。

中國2020年代的產業戰略聚焦于多個關鍵領域，目標是在以下領域實現全球主導地位：人工智能（AI）、稀土、機器人、電動汽車（EV）、航空航天、基礎設施（海洋/鐵路/能源）、醫藥等。

中國已在高鐵、石墨烯、無人機、太陽能電池板、電動汽車、鋰電等領域處于全球領先地位。

因此，在2020年代后半段，不應做空中國股票——其增長潛力仍被嚴重低估。

18、永久組合（The Permanent Portfolio）

重大的政治、社會與經濟新趨勢總會引發資產價格的劇烈變化。在2020年代，一個完全分散配置的“永久組合”——即股票、債券、黃金、現金各占25%——年化回報率達到12%，顯著跑贏傳統的60/40股債組合（截至本十年，年化回報約為9%）。

當前該25/25/25/25組合的10年滾動年化回報率為8.7%，是自1992年以來的最佳長期表現。其中，2025年實現了23%的年度收益，為自1979年以來的最佳單年回報。

這一表現凸顯了在高波動、高不確定性的宏觀環境下，多元化配置（尤其是納入黃金和現金等避險資產）對提升風險調整后收益的關鍵作用。“永久組合”正因其穩健性和適應性，在新時代重獲投資者青睞。

19、實物資產

2020年代的投資環境重新激發了投資者對實物資產（包括大宗商品、房地產和收藏品）的興趣，因其被視為有效的抗通脹工具。

自1970年以來，實物資產相對于金融資產（股票與債券）與通脹高度相關（相關性約70%），使其成為投資者在未來幾年應對通脹和利率上升風險的理想對沖手段。

歷史上，實物資產的牛市往往與戰爭和大規模財政刺激同步出現：1940年代（二戰及戰后重建），1960–1970年代（通脹飆升時期），以及本世紀初（“9·11”事件與中國加入WTO推動全球需求激增）。

實物資產與金融資產的長期價格比值在2020年跌至1926年以來的最低水平；此后，實物資產已累計跑贏金融資產2個百分點，顯示出其估值修復和配置價值正在回歸。

在當前高債務、高赤字、地緣沖突頻發與去全球化背景下，實物資產有望在2020年代下半程繼續扮演投資組合中的關鍵角色。

20、債券

21世紀以來，美國國債的長期（secular）回報率大幅下滑——從1991年歷史高點的16%，跌至2025年1月的-1.3%。目前，美國長期政府債券的10年年化回報率為-0.3%。

2020年標志著通脹與利率的長期低點，而當前我們正處于第三次重大債券熊市之中：前兩次分別發生在1899–1920年和1946–1981年。

如下圖所示：2008年是股票的絕佳長期布局時點，2018年是大宗商品的絕佳長期入場時機，而一位長期逆向投資者（secular contrarian）如今正應考慮逐步增持政府債券。

盡管近期債券經歷大幅拋售，但隨著通脹可能見頂、央行轉向寬松、以及經濟周期步入后期，債券資產或正接近新一輪長期配置窗口。

21、美元

第二次世界大戰后，隨著布雷頓森林貨幣體系的建立，美元成為全球儲備貨幣。1971年8月，美國單方面終止美元與黃金的可兌換性，實質上終結了布雷頓森林體系——這一事件被稱為“尼克松沖擊”（Nixon Shock）。

過去60年中，美元經歷了兩輪主要牛市：

1）第一輪出現在20世紀80年代初的里根時期（緊縮貨幣政策、寬松財政政策），推動美元指數在1985年2月創下160的歷史高點；

2）第二輪則出現在90年代末的亞洲金融危機和科技泡沫時期，該輪牛市于“9·11”事件后結束。

過去60年中，美元共經歷了四輪重大熊市。平均來看，每次熊市從峰值到谷底的跌幅約為35%。自2025年1月以來，美元已下跌12%。

22、大宗商品

大宗商品自2020年代起已開啟新一輪牛市。目前，大宗商品的10年滾動年化回報率為9.3%，為自2012年以來的最高水平。

1）大宗商品的長期回報曾在1980年達到歷史高點20%，當時正值20世紀70年代兩次石油危機之后；

2）而其長期回報在2018年跌至歷史低點-8%，原因是英國脫歐（Brexit）和特朗普當選，標志著中國引領全球經濟增長時代的結束。

下圖顯示，大宗商品的表現與地緣政治、能源沖擊和全球增長格局密切相關。當前的強勁回報反映出全球經濟再平衡、供應鏈重構以及AI驅動的工業需求擴張正在推動大宗商品進入新的上行周期。

23、股票

美國股市仍處于一場卓越的牛市之中：當前美國股市的10年滾動年化總回報率為16%，遠高于自1936年以來的長期平均水平（11%）。

美國股市的滾動回報率曾在2009年2月跌至-3.4%，為自1939年以來的最低水平。2009年是進入美股的絕佳長期逆向布局時點——當時市場估值極低，風險溢價高企。

歷史上，美國股市的滾動回報率通常呈現持續10–20年的趨勢性周期：如1939–1959年、1959–1974年、1974–2000年、2009–2025年等。

當前我們已進入始于2009年的美股牛市第16個年頭，且美國股市估值已達到歷史高位：標普500市盈率（P/E）達28倍，為過去100年中第三高水平。這意味著未來數年長期回報率可能將顯著下降。

經濟衰退或由影子銀行體系引發的新一輪金融危機，最有可能成為推動美股重新變得“便宜”的催化劑。

24、泡沫

全球流動性充裕、“大到不能倒”政策、新興市場與年輕投資者崛起、交易成本降低、金融社交媒體興起，這些因素共同推動了“泡沫”在當今時代頻繁出現。

投資泡沫的形成過程：當市場對某一新主題或創新（如日本、互聯網、量化寬松、中國、加密貨幣、人工智能）產生理性看漲反應時，若情緒過度升溫，最終將演變為非理性的狂熱。

判斷泡沫的警示信號始終如一：

1）價格呈指數級上漲，

2）估值嚴重過高，

3）市場集中于少數股票，

4）投資者貪婪異常，所有權高度集中。

5）近年來，加密貨幣（價格）、AI超大規模企業/“七巨頭”（估值、集中度、所有權），以及黃金/白銀（價格） 都表現出典型的“泡沫化”特征。

泡沫破滅的唯一可靠信號，永遠是利率上升——它會逆轉全球流動性，終結市場狂歡。

25、壟斷

近期，人工智能（AI）與科技股在股市中的市值集中度已達到歷史上歷次投資泡沫峰值的水平。歷史上幾次“新范式”驅動的市場集中高峰包括：

1）1972年，“漂亮五十”（Nifty Fifty）占標普500指數（SPX）市值的40%；

2）1989年，日本股市占MSCI全球指數（MSCI ACWI）的45%；

3）2000年，科技股占標普500的40%。

而近期的高點是：

1）“美股七巨頭”（Magnificent 7）占標普500市值的37%；

2）“AI十大股”（AI Big 10）占相關指數的40%。

然而，AI多頭常會指出一個歷史例外——19世紀美國鐵路行業的技術顛覆浪潮。在1881年巔峰時期，美國鐵路股占全美股市總市值的63%；但到1898年，隨著美國最高法院強制拆分普爾曼公司（Pullman Company），鐵路股占比已大幅回落至34%。

這一歷史先例既說明了技術革命初期市場高度集中的合理性，也警示我們：監管干預、競爭加劇或技術擴散終將打破壟斷格局。當前AI巨頭的集中度雖高，但能否持續，仍需觀察政策、創新擴散與反壟斷力量的演變。

26、國際市場

過去50年中的重大政治、地緣政治與金融事件，往往伴隨著資產市場領導地位的深刻輪動：

1）1971年：布雷頓森林體系終結，滯脹時代開啟，石油危機爆發，“漂亮五十”牛市結束。

領漲資產：黃金與實物資產（1971–1980年上漲417%）；

落后資產：債券與金融資產。

2）1980年：里根、撒切爾與沃爾克政策沖擊，通脹見頂（1980年3月達14.8%），政府債務高企。

領漲資產：債券（10年期美債收益率從16%降至1985年的6%）。

3）1989年：柏林墻倒塌，全球化與通縮時代開啟。

領漲資產：美國股票（1989年美股相對全球股市處于過去75年最低估值水平，見圖表）。

4）2001年：“9·11”事件 + 中國加入WTO，標志“中國與金磚國家崛起”時代開啟。

領漲資產：大宗商品、新興市場（EM）、金融股；

落后資產：美元。

5）2009年：全球金融危機暴發，量化寬松（QE）與股票回購時代來臨。

領漲資產：美國股票（2009年2月10日滾動回報率跌至90年低點，成為絕佳布局時點）、私募股權與成長股。

6）2020年：新冠疫情暴發，貨幣與財政極度寬松，名義GDP強勁增長，“美國例外主義”達到頂峰。

領漲資產：黃金、“美股七巨頭”（Magnificent 7）、日本與歐洲銀行股；

落后資產：債券與中國股票。

7）2025年：新世界秩序開啟 → 新一輪全球牛市啟動。“美國例外主義”轉向全球再平衡——世界其他地區（RoW）因財政擴張而加速增長。

新一輪長期牛市將出現在國際股票（非美市場），而非美國股票，因為美元正處于長期熊市周期之中。

27、新興市場

我們預計，在2020年代下半程，國際股市和新興市場（EM）將有更好表現。

1）歷史上，布雷頓森林體系終結、柏林墻倒塌、“9·11”事件以及中國加入世界貿易組織（WTO）等重大轉折點，都曾觸發美元長期熊市，并隨之開啟新興市場的強勢周期。新興市場通常在美元走弱期間表現優異。

2）當前，人工智能（AI），而新興市場正是大宗商品的主要生產者，將直接受益于這一需求浪潮。

3）全球投資者目前對中國和印度（全球四大經濟體中的兩個）仍處于低配狀態，存在顯著的再配置空間。

4）中國正從“出口導向”向“消費驅動”轉型，疊加中美貿易摩擦緩和，為中國資產（銀行、房地產、消費板塊）帶來積極催化。這一政策轉向正推動資金從中國債券流向中國股票，形成新一輪資產輪動。

綜上，隨著美元進入結構性下行、全球供應鏈重構、以及新興市場政策與估值優勢顯現，新興市場有望成為2020年代后半程全球資本的重要新焦點。

28、小即是大（Small is Big）

自1936年以來，美股歷史上曾出現過四輪小盤股持續跑贏大盤股的長期周期：

1）1938–1948年

2）1956–1968年

3）1973–1983年

4）1999–2009年

然而，始于2009年3月的本輪美股長期牛市，卻以大盤股對小盤股的全面碾壓為特征。在這16年間：大盤股年均回報率達14.9%，小盤股僅為6.7%。目前，小盤股相對于大盤股的長期年化回報差已達-350個基點（-3.5%），接近百年來的最低水平。

展望2020年代下半程，多重結構性趨勢正在轉向有利于小盤股的方向：

1）政治上：從精英主義轉向民粹主義；

2）經濟理念上：從資本主義向更強調再分配的社會主義傾斜；

3）產業重心上：從服務業回歸制造業；

4）全球格局上：從全球化退潮走向孤立主義與本土化。

這些轉變將重塑投資邏輯：

1）AI軍備競賽的高昂成本正擠壓超大型科技巨頭（mega-cap）的利潤與估值；

2）而美國政府若實施將30年期國債收益率上限控制在5%的政策（如通過收益率曲線控制），將壓低長期利率，利好對利率敏感、更具周期性的中小盤股。

因此，在2020年代后半段，小盤股有望開啟一輪相對大盤股的長期超額收益周期——“小即是大”的時代或將回歸。