東方證券：不可不知的股指期貨結算行情(3)

如何看出結算行情的方向-機構持倉

前面我們說過，結算行情是有人刻意所為，不是從石頭里蹦出來的。那么，以股市投資人二分為機構和個人來說，機構肯定是那一批作出特殊結算行情的人。因此，機構在結算日附近時的進出場行為，最有可能影響結算行情。以臺灣為例，我們選用QFII 作為觀察對象，因為QFII 在臺灣的機構投資者占比，明顯高于公募基金和券商。所以，如果我們推理結算行情是機構所為，那么在中國臺灣股市占比最多的QFII，應該是重點關注對象。

我們采用的數據是QFII 每天的“買賣超金額”，這個數據由臺灣證券交易所在每天股市收盤后公布，也就是凈買入或凈賣出的金額。由于我們手中的外資買賣超數據只開始與2000 年，因此讀者看到的特殊結算行情樣本會有所減少。我們先看圖10 臺指期的案例，從2000 年至2008 年4 月，發生9 次拉高結算，只有1 次外資賣超，其余8 次都是買超，并且漲幅越大、買超也越多。壓低結算也有類似現象，發生17 次，12 次賣超，而且也是跌幅越大，賣超越多。例如2007 年8 月16 日這次結算，開盤價大跌了4.67%，外資當天賣超高達384 億新臺幣。買超雖然偶爾出現，但是金額都很少，從來都沒有超過20 億新臺幣。

摩臺期的案例也一樣，2000 年至2008 年4 月，6 次拉高結算，5 次QFII 凈買入；8 次壓低結算，7次凈賣出。綜合而言，結算價的方向與主力機構的持倉變化有明顯正相關。

前面我們曾經說過，機構如果在結算日拉高或壓低指數，這將是一個長時間的連續行為。在列舉了特殊結算行情的方向與機構持倉變化正相關后，我們進一步解釋這樣的股票倉位變化不是只發生在結算日，而是連續行為。圖12 是我們用來說明的兩個案例，首先，2001 年4 月19 日，加權指數被拉高結算3.16%，當天QFII 大買150 億新臺幣。而在這次結算的前面2 天和后面2 天，QFII 也都是凈買入臺股。第二個案例是2005 年5 月19 日，臺指期結算價拉高1.24%，QFII 凈買入111億新臺幣。而在圖上可見的范圍里，每天都是買超，實際上從4 月25 日至6 月30 日，累計買超高達2656 億新臺幣，48 個交易日只有兩天小幅賣出。因此，拉高或壓低結算價反應的是長期投資趨勢，不是短線投機。從圖12 可以看到，機構只是順手把建倉或減倉往結算集中一點。至于像那些什么“結算前先買好股票，結算時大幅砸盤，然后結算后再買回來”，這類的神話故事，只是傳說，不存在于真實的世界中。請記得，結算行情如果發生，代表的是長期趨勢，不是波段反轉點。機構不會傻到結算買股票，結算后又不理股市，這只是搬石頭砸自己的腳，毫無益處。

上述的研究是觀察機構在股市的持倉量變化，就可以看到和結算行情的方向高度正相關。如果能夠有機構在期貨倉位的變化，那么預測準確度肯定會更高。只是在我們的研究當中，并沒有機構持倉數據，因此透過現貨觀察。

結論

綜合本文的研究，我們將研究的成果精簡為以下幾點：

􀁺 相比前一天收盤，臺指期結算日開盤價平均漲跌幅為0.84%，略高于非結算日開盤價的0.70%；摩臺期結算日收盤價平均漲跌幅為1.16%，略低于非結算日開盤價的1.25%。因此，結算日的行情并沒有明顯異于非結算日，換言之，結算日行情不會經常出現。

􀁺 將臺指期結算日開盤價的漲跌幅，每1%分成一段，漲幅1%到5%，發生的次數是10、2、1、0；跌幅1%到5%，發生次數是12、4、3、1。結算日下跌稍為多一點，但基本和上漲是對稱的。摩臺期結算日當天收盤價報酬率，每1%分成一段，漲幅0%到5%發生次數分別是37、18、7、6、0；跌幅0%到5%，次數分別是38、18、8、3、1。摩臺期上漲和下跌的同幅度的次數幾乎一模一樣。因此，結算行情不會偏向上漲或下跌，沒有特別傾向的方向。

􀁺 雖然結算行情不經常出現，我們依舊選取一些特殊結算的樣本作為分析對象。平均每年有2到3 次結算的漲跌幅明顯偏高。這些特殊結算行情的共通點是，到期前持倉量偏高。其中臺指期的特殊結算樣本，持倉量較沒有行情的結算日高出4%，摩臺期會高出8%。這說明當結算的倉位異常偏高時，有部分投資人刻意參加結算，結算就有作價的可能。

􀁺 觀察結算行情的方向，第一個指標是牛熊市。從圖8 和圖9 的實例可以看到，結算行情的方向與當時是牛市還是熊市高度正相關。例如2000 年網絡泡沫后到2001 年，8 次特殊結算，有7 次壓低，唯一的1 次拉高還是發生在2001 年初的短線反彈。

􀁺 第二個觀察結算行情方向的指標是機構持倉。以中國臺灣機構投資人中，最有影響力的QFII為例，從2000 年至2008 年4 月，臺指期發生9 次拉高結算，只有1 次當天外資在股票市場凈流出，其余8 次都是凈買入，并且漲幅越大、買入也越多；壓低結算16 次，11 次凈流出。摩臺期同時期6 次拉高結算，5 次凈買入；8 次壓低，7 次凈賣出。綜合而言，結算行情的方向與主力機構的股票持倉變化有明顯正相關。

􀁺 近遠月價差是第三個觀察結算行情方向的方法。例如圖13 到圖15，三次摩臺期都拉高結算，三次遠月合約價格都低于近月合約。因為多方拉高結算的獲利是由空方的口袋掏出，所以會壓低遠月價格，防止空方轉倉。因此，結算行情的方向與月份價差(遠月-近月)負相關。

以上就是以臺灣為案例，分析股指期貨結算日對現貨行情的影響。除了現貨機構持倉的數據在A股市場較難取得外，以上的方法都可以用來分析滬深300 期貨到期時對A 股市場的影響。不過在此要強調的是，A 股市場被股指期貨結算影響的可能性較少。首先，中國臺灣的經驗已經告訴我們，結算行情不常發生。其次，滬深300 期貨的參與者結構，以個人投資者為主，機構偏低，作價者就變少了。最后，目前期貨市場的存續合約值最高時僅百億元人民幣，結算前很有可能不足50 億人民幣。為了一個50 億元的期貨市場，去影響流通市值15 萬億的現貨市場，這筆帳不劃算。

因此，筆者認為，滬深300 期貨結算對市場的影響并不會太大，投資人不需過度擔心。

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