2010年05月21日 10:00鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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4月16日，眾所矚目的滬深300指數期貨在中國金融期貨交易所正式掛牌交易。對于這個新鮮的投資品種，投資人或有選擇不參與。然而，選擇不關注的就很少了。因為即使不參與股指期貨，但是只要還參與股票市場，那么股指期貨對現貨市場帶來的改變就與所有股市投資人密切相關。這也是股指期貨引起關注的原因。

在股指期貨帶給股票市場的種種改變中，結算行情是受人關注的一項。有人說，以后每個月第三個星期五股指期貨結算，那一天大盤容易下跌，因為市場主力可以先買好股票，同時沽空股指期貨，然后在結算時大舉將股票賣出砸盤，讓滬深300期貨空倉獲利。也有人說，投機客可以準備大筆資金，先建立股指期貨多倉，然后在結算時大買股票，拉高結算價讓多倉獲利。凡此種種，都是市場對股指期貨結算行情的推想。

“交割日魔咒”難現

那么，“交割日魔咒”是否會發生呢？大通證券認為這種可能性微乎其微，原因有以下幾點：

第一，根據中國金融期貨交易所股指期貨合約交易及結算規則，到期日收市后，交易所將以最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價進行交割結算。在這種結算制度下，要想操縱最后2小時的現貨指數價格幾乎不可能。當然，交割日魔咒在海外市場是有一定表現的。不過這是因為他們是用現貨收盤前20分鐘價格平均出來的結算價，而中金所規定的股指期貨交割結算價是現貨市場最后2個小時所有指數點的算術平均價，要想去影響這個平均數難度是非常高。

第二，主力合約已經改變，移倉較為明顯。并且目前股指期貨仍然屬于小眾市場，股指期貨市場相對于現貨市場高達近10萬億的流通市值，基本上不構成到期日影響。

第三，在股指期貨合約交割日臨近收盤時，如果交易價格較大幅度偏離交割結算價，將會產生套利的機會，即所謂的到期日套利。例如，如果快到了收盤時間，股指期貨合約價格仍較大低于預估的交割結算價時，投資者可以買進股指期貨合約持有到期；反之，如果股指期貨合約價格高于預估的交割結算價，則投資者可以賣出股指期貨合約并持有到期。并且這種套利方式成本非常低，持有幾分鐘后直接進行交割。在套利資金的作用下，愈臨近收盤，期貨指數波動將會越小，很難形成較大的到期日效應。

指數大跌，股指期貨“貢獻”四成

股指期貨推出將近一個月，股指期貨的表現及其對現貨市場的影響已經有目共睹，巧的是，這在期間，滬深300指數下跌幅度一度超過17%，二者有無必然聯系？

之前的研究指出，股指期貨推出后，對現貨市場的影響包括：(1)機構套期保值的影響，由于機構套期保值通常以做空為主，并可能出現資金的轉移，可能導致市場下跌，但目前機構仍未入市，其影響仍未實現；(2)交易轉移效應。5.7日為例，交易金額2243億元，保證金按照18%計算、資金周轉率為10倍，則保證金約40億元，雙邊則為80億元，持倉12114手，凍結資金38億元，二項相加約80億元，加上非交易賬戶以及保證金余量，股指期貨市場保證金水平在150~200億元之間，轉移自股票市場的資金估計不超過100億元，交易轉移效應對現貨市場影響或逐漸減弱；(3)從心理層面來看，股指期貨對現貨市場具有領先示范作用，而長期以來被壓抑的空頭熱情在政策利空催化下被放大。

在上述因素綜合作用下，導致現貨市場的大幅殺跌。但隨著做空熱情的消減以及機構投資者的介入，股指期貨引領市場繼續大幅殺跌的可能性不斷減弱。

但市場上有觀點認為，本次大跌與股指期貨并無多大關系，只是一個“偶然”事件，如果沒有密集的利空政策出臺，大跌應可以避免。這是一個無法證明的假設，股市的下跌對市場果真沒有任何影響嗎？

至少從時間先后關系分析來看，股指期貨的下跌是先于現貨市場的，并滿足統計上的“因果”關系：股指期貨的下跌是“因”，通過市場間的傳導機制拉動現貨市場的下跌是“果”。但這一簡單的因果關系并未能揭示問題的全部，如果是這樣，股指期貨就背負了股市大跌的全部責任，這顯然也是不公正的。需要更具體的證據。

中信建投認為計量經濟分析中的方差分解或能給出答案。所謂方差分別，就是通過分析每一個結構沖擊對內生變量(可以用方差來度量)的貢獻程度，進一步評價不同結構沖擊的重要程度，能夠給出對VAR模型中的變量產生的影響的每一個隨機擾動的相對重要性的信息。從對5月4日到14日高頻數據的方差分解結果來看，現貨市場的價格變化對股指期貨市場價格變化的貢獻度只有不到2%，但股指期貨價格變化對現貨價格變化的貢獻度高達40%~42%。這結果也印證了股指期貨市場對現貨市場的單向影響這一結論。換言之，本次現貨市場大跌過程中，股指期貨貢獻了其中的40%，如果按最大跌幅17.5%來計算，股指期貨貢獻了其中的7%。

那么海外股指期貨市場和現貨市場之間的關系又如何呢？采用2000年以來的現貨指數和對應的股指期貨日數據檢驗結果看：(1)S&P 500指數與其標準合約及小型合約之間具有雙向引導關系，期貨對現貨價格變動的貢獻小于1%，現貨對期貨價格的變動貢獻約6%；(2)恒生指數與恒生指數期貨之間是期貨市場對現貨價格具有單向引導關系，期貨對現貨價格變動貢獻約2%，現貨對期貨價格變動貢獻約6%；(3)韓國的KOSPI200指數與股指期貨之間雙向引導，現貨對期貨價格變化貢獻約8%，但期貨對現貨的影響小于1%；(4)臺灣的TWSE指數及期貨之間同樣具有雙向因果關系，現貨對期貨影響約10%，但期貨對現貨影響小于1%。

從海外市場的實證檢驗結果來看，大多數市場中期貨價格和現貨價格具有雙向因果關系，即期貨價格變化引起現貨價格變化，反過來，現貨價格變化也會引起期貨價格變化，在一個雙向市場中，是很難通過操縱其中一個市場實現對另一個市場的操縱的。從方差分解的結果看，市場間的影響是不對稱的，現貨對期貨的價格變化影響要大于期貨對現貨的影響，這也符合期貨本質，期貨作為價格發現的工具，其價格從根本決定于現貨市場的情況。

而上述市場中，機構交易至少也占期貨市場交易量的30%以上，多的甚至超過70%，可見機構交易的缺失以及投機的盛行，是導致滬深300股指期貨對現貨單向引導并產生較大影響的主要原因，股指期貨市場邁向成熟仍有待機構投資者發揮更大的作用。

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