中信證券諸健芳：通脹將在明年下半年回歸合理水平

2010年12月29日 16:47鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊中信證券首席經濟學家諸健芳近日在上投摩根觀察家高校論壇上表示，通脹將在明年下半年回歸合理水平。以下是諸健芳演講實錄：

諸健芳：各位同學大家晚上好！很高興有這樣一個機會跟大家交流一下關于中國經濟2011年的情況。這里首先要感謝對外經貿大學，還有經濟觀察報、上投摩根公司提供了這樣一個交流的機會。很榮幸半年時間內，第二次在這里跟對外經貿大學的同學們交流。

中國經濟是很復雜的，從資本市場角度來看，大家還是比較關注的，一方面是經濟基本面走向對市場有很大影響，另外政策的變化跟市場戰略波動也有很強的聯系。從中信證券來說，我們也很重視這個。

首先第一點我談一下關于通脹問題，大家對于明年的通脹和目前的通脹比較擔憂，從短期來看，這是比較突出的。因為這部分有很大的分歧。我們的觀點是這樣的，今年通脹是逐步攀升的，大家覺得明年會比較嚴重，會是比較高的通脹走勢。我們認為明年通脹在下半年會回到合理水平，大概回到3%附近。也就是說今年是往上走，明年會往下走。

我們判斷的依據是四個方面。第一個是經濟增長跟通脹之間的關系來看，明年經濟增長對價格上升并不構成明顯的壓力。大家從上面的圖上可以看出，經濟增長的走勢跟通脹實際有很密切的聯系，可以非常清楚看到這樣一種狀況。經濟攀升到比較高的位置，隨后通脹會跟進。反過來說，經濟掉下來，隨后通脹也會跟進。我們認為明年經濟增長實際沒有今年高，我們認為今年有10.2%的增長。明年增長可能只有9.5%，經濟會有所放緩，總需求的增長是放緩的，這對通脹來看，并不構成很強的沖擊。

另外大家所擔心的就是勞動力短缺、用工成本提升，這也跟經濟有很大關系。從2000年之后，勞動力的供求比平衡，到現在勞動力用工偏緊，勞動力偏緊的狀態也是經濟增長才會出現的狀況。從經濟增長基本面來看，通脹不會加強。

另外從預期來看，我們認為目前這輪通脹變化的過程中，跟預期有很大關系。供需格局變化，跟目前價格大幅度的變化，尤其是農產品當中，這兩者之間是嚴重不對稱的，除了基本面之外，價格上升比基本面變化要大，這里就是預期的影響。為什么有很強的通脹預期？主要是兩個，一個是流動性非常寬松，另外就是短期供給帶來的影響，這為一些投機炒作提供了一個條件，提供了一個環境。這個因素從明年來看，我們認為預期方面會得到一定的改善，因為貨幣從寬松變成收緊的狀態，流動性會逐步趨于緊縮的狀態。另外國務院16條里邊，很大一部分對預期有影響，一方面是供給方面，實際有三個部分，第一部分增加供給，剛剛開的農村經濟工作會，反映出明年在供給方面，在增加農產品供給方面一定要給予政策。第二方面，在流通方面減少收費的環節。第三部分就是打擊囤積的行為，這對未來預期的改善實際都會有幫助。加上基本面，明年經濟沒有今年這么強勁，沒有像今年增長這么高，所以不會是沿著目前通脹預期一直加強的。從這個圖上大家可以看出價格預期、指數變化、M2的變化，還是有比較多的關系的。

第三個因素就是食品價格的變化。從我們數據分析研究來看，它實際還是有一個周期性波動、周期性變化，大體36個月，上升8個月，下降8個月。明年進入下行的8個月。另外一點比較值得關注的，現在農產品價格、食品價格已經到了上升周期的后期，這里我們可以從豬肉價格、蔬菜價格中可以看出，豬肉價格到元宵節的時候，后面可能會進入價格回穩的時期。目前蔬菜價格也達到90年代末以來的一個高點，接下來一個階段可能是價格逐步回落的過程。觀察未來農產品的價格，有一點大家可以關注一下，我們把它概括成部分農產品生產已經帶有制造業的特點，就是工廠化生產的特點，已經開始脫離自然界對它的制約。這里比較典型像養豬，從種豬開始，到中間各個環節上，實際已經是工廠化的了。另外從我們調查發現，養豬過去是散養，家家戶戶都養豬，現在規模化養豬大概占50%、60%，這對抵抗疾病，維持母豬的存欄、生豬供應方面，跟過去散戶行為有很大不一樣，這對改善供應有很大的幫助。這個我們從調研當中可以證實這方面。另外蔬菜大棚生產，完全是反季的狀態，不依賴自然條件，到現在為止，這種狀況已經有很大的改變，也是帶有工廠化生產的特點。主要是看未來自己條件是不是對他有很大的影響，另外就是政府政策的激勵，這個對價格走勢會有影響。

第四個因素就是外部的因素，我們認為輸入性通脹還會對國內通脹產生影響，但是這一部分我們認為不會有很大的影響。這里主要是這樣的情況，國際大宗商品價格變化主要取決于兩個方面的影響，一個是全球經濟增長，也就是基本面，基本需求對資源類產品的強勁程度，需求的強勁程度。第二個方面就是美元指數的影響，因為很多價格都是由美元掉價，美元走向對它影響很大。從這兩個因素來看，我們判斷明年全球經濟可能會比今年增長略低，當然我不是這方面的專家，我只是談一下我們的判斷，全球經濟增長可能比今年低一點，明年的增長是有實質性的增長，這個要達到比較高的增長。我們判斷美元也不會有大幅貶值的狀況。總體來看，美國經濟比歐洲、比日本要更好，更有韌性、更有彈性，如果說超預期，那美國的可能性要比其他經濟體出現超預期的情況概率高一點。我們從這四個方面來看，現在看預期明年可能會掉頭向下。

第二個方面談一下明年經濟增長的情況，明年可能是9.5%的增長，前面兩個季度可能會低一點，尤其第一季度只有8%多，不到9%。另外我們安排的政策從目前來看，明年上半年政策會是緊的安排，為了控制通脹，這個對經濟增長會有一定壓制，我們認為這種影響可能會在一季度、二季度體現比較明顯。明年下半年增長會比上半年高一些，通脹在一季度會比較高，可能會是4.5%、4.6%的季度價格上升，然后回落下來。下半年政策會有所放松，會微調一下，對下半年經濟上升起到一定的作用。外貿出口部分，我們認為明年會是負貢獻，今年略微有一點正貢獻，明年變成負的。剩下主體部分是內需的拉動，這里消費從貢獻的角度會略微增加一些，投資大體變化不大，最后出來的數字是9%多。

從拉動因素來看，投資會保持略微回落的狀態，今年是24%，明年我們判斷是23%。政府會控制未來的通脹，政策會有緊的安排，尤其是貨幣政策。明年投資實際也不會太差，不會有大幅下滑的可能性。從資金方面來說，還是能夠獲得一定的支撐，尤其是信貸，現在確定是7.5萬億。這點從結構來看，居民購房貸款占的比重是比較大的，大概占25%，這個從房地產調控政策走向來看，這種杠桿明年會有降低。因為現在規定一套、二套首付比例有很大調整，提出7千億的規模用于非居民部分。另外FDI規模僅恢復至2008年的水平。另外從企業自籌來看，企業ROA達到7.9%，從企業投資積極性來看，實際還是保持比較高的積極性的狀態。

明年投資的變化大體會是兩增兩減，有四個部分，基礎設施、制造業、房地產、農業加上服務業，大概是一半對一半，基礎設施加上房地產，制造業加農業加服務業。我們預計未來五年會有一輪基礎設施的建設的高潮，到下一個五年規劃的時候，基本重大項目沒有了，比如高鐵，投資量90%多一點，可能要在未來三四年當中完成，從公里數，投資量比較大。另外一類就是服務行業、農業，農業明年以農村水利為重點，會有比較大的投入。另外服務行業，政府也在加強，尤其生態服務行業，這部分政策的支持，明年會加強。降低的部分是房地產，主要是商品房，保障房明年還會有比較大的運作，一千萬套，從政策方面引導進行更多的投入。但是商品房這部分，宏觀調控，今年到明年房地產增長還是很高的，全年大概在30%以上。另外制造業可能是一個分化的過程，像兩高一資的會繼續承壓。

消費大概是持平狀態，可能略低一點，總體來看相對平穩。從零售來看，今年大概18.4%，有一部分放緩，像汽車、家電，北京市今天出臺了限行措施。我們預計汽車銷售增長會有所降低。家電也是這樣，商品房的拉動跟保障房對家電的拉動實際效應并不一樣，保障相對弱一些，所以這個會有變化。消費里邊我們認為走強的是服務類消費，目前能夠觀察到的比較顯著的就是兩部分，一部分是旅游方面，因為2008年危機以來，中國有一輪新的大力度的基礎設施方面的投入，基礎設施改善帶來了很多變化，電影業基礎設施有所投入，還有養老、醫療方面也會有比較明顯的增長。服務類的消費這部分會有提升。

出口這部分從變化來看，今年出口增長大概是30%，明年可能會回到15%、16%。從政策調整來說，這方面也會做出一些安排，我們也強烈希望這樣的變化。過去一二十年，是出口至上、順差至上的狀態，政府非常重視經濟增長，未來我們強烈建議要有重大變化，不要這樣做，因為高速出口增長實際留給我們自己很多方面，像資源的枯竭，還有環境的嚴重污染，包括低端勞動力嚴重的消耗，存在的壓力非常大，這從整個貿易條件狀況來看，國民福利增進來看，對我們并不利。另外你買了美國收益率比較低的債，我們出口的時候已經付出了代價，保值增值的外匯儲備我們又沒有得到好處，甚至相對來說處于高風險的狀態，被美國綁架的狀態，實際這種狀況要改變。而且從“十二五”規劃，包括經濟工作會議的文件里邊，已經提到要轉變，我們要更多關注進口，調整國民經濟。從極端一點來說，最好的狀態對我們來說，可能未來出口是為了我們進口，做這樣的轉變更好。以后進口的時候，一個是增進我們國民福利，另外調整經濟結構，如果沒有出口，進口也會受限制。為了更好的進口，要保持一定程度的出口，用我們比較有優勢的強項，保持一定出口的增長，然后保進口方面的增長。這是短期經濟方面，我們認為明年增長不會很差，但比今年有所降低。

從政策來看，我們看到8+4目標組合。這個組合背后，我們認為政府對明年經濟增長還是非常關注的，明年是政治性很強的年份，黨的90年大情，十八大，還有“十二五”的開局年，這種政治因素下，也不允許經濟有很大的波動，這種狀況是不希望出現的。通脹如果壓到3%，那意味著政策力度會比較大，那對經濟會有所傷害，所以通脹就往上調一點，為經濟增長騰出空間。

“積極穩健、審慎靈活”，從這八個字可以解讀出什么呢？目前政策安排存在著擇機調整或者動態微調的可能，如果通脹到明年被緩解下來，我們認為政策還會有一些微調，從反通脹的政策調整到有利于經濟發展的政策調整。這都是對經濟產生明顯影響的地方。

我們認為未來通脹至少4%以上，那就必須加息。從預期來說，我們不排除年底之前或者年初的時候會有加息的可能。另外明年會有結構性的政策。

幾點結論。通脹明年下半年會回落下來，全年3.8%，控制在4%以內。未來控制通脹對經濟增長會有部分壓力，緊縮性政策有可能在明年做出調整，經濟隨后回聲。從宏觀看，結構性政策產生結構性機會，從資本市場來看，會有這樣的狀況。我介紹的觀點就是這些，謝謝大家。