銀華基金：盈利推動帶來結構性機會 看好大消費

證券時報記者 楊磊

2010年的經濟增長將從投資拉動過渡到投資、消費、出口的平衡增長，市場從估值修復轉入盈利推動階段，上市公司之間的業績差異將會拉大，結構性機會凸顯。銀華基金認為，自下而上的個股選擇在明年尤為重要，將重點關注大消費概念下的汽車、零售、家電、醫藥以及低碳板塊，上半年同時關注鋼鐵、機械工程等行業的投資機會。

宏觀經濟步入均衡增長

2009年中國經濟實現了V型反轉，2010年總體經濟環境將好于2009年，從經濟構成上來說，固定資產投資增速將會放緩，消費有望繼續保持高速增長，其對GDP的貢獻度將繼續上升，國內消費開始進入一個較長的上升周期，但消費取代投資成為經濟的火車頭仍需要較長的過渡時間；出口方面，美國在2010年上半年進入補庫存周期，將推動中國出口增速在未來的6個月內較快上升，但恢復至金融危機前水平仍需較長時間。因此，明年經濟增長方式將從投資拉動過渡到投資、消費、出口“三駕馬車”的均衡增長。

銀華基金認為，明年宏觀經濟可能呈現前高后穩的走勢。由于今年基數較大，市場對于固定資產投資增速預期普遍較低。但是，通過實地調研，銀華基金分析發現，各地區投資沖動難以得到快速抑制，同時今年企業中長期信貸資金中有較大比例未進入實體經濟，明年有望投入使用，推動上半年投資保持較高增速。因此，上半年經濟有過熱風險，進而引發宏觀調控。

A股市場轉為盈利驅動

銀華基金指出，市場對明年上市公司凈利潤增速的一致預期在27%左右，這一預期被大幅上調的可能性不大。從影響上市公司凈資產收益率的因素來看，明年，企業費用率的微幅下降、資產周轉率的提升，有助于2010年上市公司凈資產收益率的提高；不過，毛利率的回落、杠桿率的降低會阻礙凈資產收益率的上升，綜合考慮以上因素，預計2010年上市公司凈資產收益率將小幅擴張。

而從流動性來看，由于2009年信貸的創紀錄投放，市場流動性狀況非常寬松，目前，指示流動性狀況的多項指標已在頂部區域運行，未來一年將趨于下行，在此意義上可以認為2010年流動性趨緊；同時，考慮到未來經濟增長繼續強勁，物價上行，實體經濟對流動性的需求上升，會分流部分原來投入資本市場的資金。基于對流動性的謹慎判斷，2010年市場估值繼續擴張的空間有限，目前，市場估值基本合理，各種估值指標大致位于歷史均值附近。與經濟周期相適應，2009年股票市場處于估值擴張的階段，2010年進入到盈利推動階段，整體的獲利空間要小于2009年，更應關注結構性機會。

結構分化強調個股精選

銀華基金在報告中指出，隨著2010年宏觀經濟及資本市場運行特征的轉變，明年的投資策略將從自上而下的資產配置時代，轉為自下而上的個股選擇階段。

在宏觀經濟大幅波動期間，企業之間的個體差異被迅速抹平，宏觀環境成為影響企業經營狀況的主要因素，反映在A股投資上，主要超額收益來自于倉位控制和行業配置方面；而在2010年，宏觀經濟步入穩定復蘇期，波動性大大降低，企業外部經營環境的變動趨緩，同一行業內的不同企業會因競爭能力的不同而逐漸拉開差距，使得自下而上的個股選擇尤為重要。

銀華基金表示，隨著工業化水平的提高，人均資本存量的增速開始放緩，中國正逐漸接近消費在經濟中占比上升的臨界點。預期明年兩會期間會出臺一系列的措施，落實中央關于增加居民收入、刺激消費增長的決定。以此為契機，未來幾年會迎來汽車、家電、醫藥消費的高速增長期。主題投資方面看好低碳經濟和新疆、安徽的區域投資機會；同時，上半年工程機械、鋼鐵有一定投資機會，在中央“城鎮化”的政策取向下，二三線地產公司和建筑股也有一定投資機會。

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