小QFII有大意義

田立

最近在香港出現的小QFII引起了內地市場人士的關注，有人認為這是人民幣國際化的重要步驟，也有人認為這將對有助內地釋放通脹壓力。究竟這個新生事物有多大意義，深入分析不僅對香港投資者有參考價值，對于內地今后可能開展的類似交易也有借鑒意義。

所謂小QFII，就是在香港發行的以人民幣計價的內地股票投資基金，香港及海外投資者可利用這種基金投資滬深股票，“便利”實現對A股市場的直接投資。那么，一個簡單的投資工具如何在一種貨幣的國際化或者釋放通脹方面發揮作用呢？

認為小QFII有利于人民幣國際化的邏輯其實非常簡單，即海外投資者要想利用該基金投資A股市場就必須先持有人民幣，由此拉升了海外人民幣需求量，從而推動人民幣國際化的進程。只是這樣的邏輯站不住腳。首先，一種貨幣能不能成為需求的對象，不取決于有沒有以該貨幣計價的投資對象，而恰好相反，投資者要看投資對象有沒有投資價值，然后才會決定是否要持有這些投資對象的計價貨幣。舉個極端點的例子，一個經濟動蕩不堪、資產價值朝不保夕的經濟體，即使將全部以本幣計價的資產全都對你開放，你會持有這樣的貨幣嗎？因此，把一個經濟體的股市面向海外投資者開放視為該經濟體貨幣“走出去”的充分條件，顯然不合邏輯。更重要的是，人民幣能否國際化的根本，取決于人民幣能否“找到”大家普遍接受且具有穩定價值的對沖資產，比如黃金、石油之類，除非你弱化“貨幣國際化”的含義，否則，任何花哨的努力都只是隔靴搔癢。

至于小QFII能緩解內地通脹壓力的說法，就更說不通了。根源還在于邏輯出了問題。所謂緩解通脹壓力的邏輯之一是，通脹是貨幣現象，即過多貨幣追逐有限的商品而造成價格上漲，因此把一部分人民幣轉移到海外投資者手中就可以減少貨幣量，進而減緩通脹壓力。且不說沒有任何證據證明中國內地的通脹與人民幣發行量相關(科學論證的結果恰恰是通脹與貨幣發行量無關)，就算兩者相關，難道央行不能通過其他途徑回籠貨幣，還非得麻煩海外投資者用數量有限的投資來緩解貨幣流通量的壓力？再說，如果通脹真是個貨幣現象，那么通脹反過來也意味著幣值的下降，海外投資者還會不顧一切地持有市場已經預期貶值的貨幣？

該觀點隱含的邏輯之二是，通脹不會影響股票預期，這又是與實際不符的邏輯，不管是什么樣的資本市場，無論其發達程度如何，通脹預期永遠是打壓投資預期的力量，這一點內地市場也不例外。因此，在通脹情況下指望海外投資者大力投資A股市場實在是一廂情愿。

這么一來讀者可能會覺得，是不是小QFII沒什么意義呢？當然不是，上面的論述只想說明一點，不要夸大事物的價值。實際上，香港的小QFII對于內地資本市場的完善是非常有意義的。長期以來，內地的市場人士，尤其對A股市場的成熟程度始終持否定態度的人，一直覺得A股市場的股票估值普遍偏高，這一般都是以美國股市和較近的香港股市為參照的，而評價的方法又都不約而同地使用了市盈率這個市場變量。關于用市盈率評價股票估值高低的做法，我一直持批評態度，并已多次論證，盡管不見“接招”可能是因為人家不屑一顧，但更有可能的是這些人根本就找不出科學的反擊依據。不過，市盈率這件事雖然沒人提了，但高喊A股高估的人卻從來沒有發自內心地服氣過。那么，怎樣才能從實踐的角度驗證A股市場估值的高與低呢？辦法只有一個：打通市場間的投資“壁壘”。

具體說就是，香港投資者可自由投資A股市場，而內地投資者也能自由投資港股，并都以對方市場的計價貨幣結算。這樣，一旦A股市場股票估值水平高于H股，那么H股市場的投資者就可拋售A股股票，持有H股來獲得套利；反過來，如果認為A股市場估值過低，就會拋出H股轉向持有A股以獲套利。而結果必然是，當市場認為A股與H股估值趨于合理時便停止套利。當然，由于兩個市場在某些特質方面的差異，因此所謂“趨同”絕非“某個變量取值的相同”(比如市盈率)，而是使兩個市場在某個變量上存在合理的差值。

現在，小QFII使得A股和H股市場的打通變成可能，甚至可以說是在“打通”的道路上的里程碑，其意義遠超一般的基金。尤其A股市場，更有制度層面的完善意義。但小QFII僅僅是個開始，還有很多工作需要繼續加強，比如滬深市場也應建立類似以H股為投資對象的可贖回式基金，讓A股市場投資者也能發表對H股股指的意見。同時，在人民幣外匯制度還沒有步入市場軌道之前，香港的人民幣離岸市場似已成必然趨勢。當這些工作落到實處時，關于港股與滬深股市估值差異之爭才能在實踐層面上得到休止，同時也對滬深股市估值體系的完善奠定必要的市場基礎，所以說，小QFII還真有大意義。(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)

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