鄭學勤：發展股指期貨是金融改革必由之路

2008年05月07日 08:46中國證券報【大中小】【打印】共有評論0條

一個國家的金融強盛，不僅在于她擁有多少金融資產，而是在于她如何管理金融資產。30年前的中國經濟同今天的中國經濟相比，就自然資源和人口數目而言，差距并不太大。但是，人們的生活水平和國家的經濟實力卻有幾十倍的增長。知識是財富的來源，創新是成功者同失敗者的分水嶺。同樣的道理也適用于金融資產。

中國的經濟實力與美國或歐盟的差距在不斷縮小，不過，在金融創新和工具方面，在很多地方還處在同美國上一世紀80年代初相當的水平。

健全的金融體系不是靠零星地引進人才或者依靠外來機構就可以建立起來的。它要靠基礎結構、中介機構和人才群體。在這些方面，建立股指期貨市場都是建設完整的資本金融體系的一塊鋪路石。下面的文章將從投資觀念的改變、金融市場的補缺和中介機構的建設三個方面來說明這一點。

投資觀念的改變

許多人對股指期貨的存在必要和社會功用提出質疑，是因為他們所熟悉的經濟學理論沒有給金融衍生品留出一席之地。

傳統經濟學理論的立論前提包括這樣幾種假設:1)經濟的發展在市場這個無形之手的指引下最終會達到供需的均衡；2)參與經濟活動的人以理性指導自己行為；3)所有的人有同等機會分享市場信息；4)所有的人有同等的機會進行交易；5)所有交易的人有足夠的資本進行交易；6)股票價格是各種信息的充分反映。

在這樣的理論框架里衍生品沒有必須存在的理由。不錯，股指期貨可以幫助發現價格，進行套保，可是，從長遠來說，股票最后還不是要物歸其價，投資者和交易者作為一個整體，還不是要糾正他們自己的非理性行為？股指期貨可以起到一定的輔助作用，但并不是非有不可的東西。

由于現代的金融實踐，傳統經濟學的這些立論開始暴露出若干缺陷來。金融衍生品的存在和普及，從某種意義上來說，是對傳統經濟學理論的缺陷在實踐上的彌補。就交易所的動機而言，設計一個迎合用戶需要的衍生品合約也許是為了增加收入，從社會效益來看，一個衍生品合約能夠得到成功，一定是因為它滿足了金融體系中的某種需要。當初在推出外幣期貨的時候，芝加哥商業交易所的動機或許是想要利用美元同黃金脫鉤的機會來擴大業務，交易所當時的總裁梅拉梅德為了彌補理論上的欠缺，專門花了5000美元到芝加哥大學請諾貝爾獎得主米爾頓·弗里德曼寫了一篇論文，對貨幣期貨的必要性進行論證。到今天，全球各種外幣交易的日交易量面值已達3萬億美元。無論交易所的動機是什么，成功的衍生產品一定是滿足了金融創新的需要，為社會提供了福利。

世界上主要的資本市場除了中國的A股市場之外幾乎都有股指期貨和期權的交易。雖然在這方面還沒有足以同傳統經濟學抗衡的系統的理論，但有一點是可以肯定的:這些衍生工具的存在和普及同現代金融理論中投資理念的轉變是分不開的。投資理念的轉變，指的是在投資管理中將重心從回報轉移到風險上。許多經濟學家，包括若干諾貝爾經濟學獎(以下簡稱“諾貝爾獎”)得主在內，從不同角度對這一點進行過探討，金融衍生品，包括股指期貨在內，是將這種新的投資觀念付諸實踐所必不可少的工具。

股市的大起大伏是讓傳統經濟學的“均衡論”最頭痛的現象之一。究竟什么樣的價格才算是理性價格？這個理性價格在什么時候會變為現實呢？假設體現這種理性價格是一條鐘擺運動的中軸線，如果股市波動的頂部在6300點，底部在3300點，那么理性價格就應當是4800，可是，股市真的會在4800點停下來？股市的這次鐘擺運動難道就不會同另一次重疊起來？鐘擺在達到這個“均衡點”之前，難道就不會重新以更大或更小的幅度重新晃動起來？1996年底，道瓊斯股指在1995年年初是4000點，1996年年底超過6400點，這時，格林斯潘發出過著名的“非理性繁榮”的警告。今天，道瓊斯股指以經站在12000點之上。許多人讀過耶魯大學教授羅伯特·席勒的《非理性繁榮》一書，知道投機性泡沫的存在。不過，很少有人注意到，席勒同時也說過，泡沫有過度膨脹形式的正向泡沫，也有嚴重縮水形式的反向泡沫。人們傳統上以市盈率來衡量一個公司的股票是否超值。杰拉米·塞伊格爾是賓州大學沃爾頓商學院的教授提出，由于經濟全球化的出現，現在完全有理由接受比以往更高的市盈率。由于經濟和金融形勢的動蕩，股市永遠不會穩定在一個靜止的“均衡”狀態。如果無法知道什么是股票合理的均衡價格，那么，如果要以回報為投資的目的，這個回報的目標價位應當是什么呢？

在投資中，回報是無法預測的，而風險則是可以預見得到的。哈里·馬克維茲是1990年的諾貝爾獎得主，也是“投資組合理論”的創始人，他在1952年就說過，“你必須像考慮回報那樣考慮風險”。詹姆斯·托賓是諾貝爾獎的另一位得主(1981)，他將風險同投資組合價值的方差聯系起來。2003年諾貝爾獎得主羅伯特·英格爾是在風險和波動率的基礎上建立起他的模型的。他指出，只有知道風險才能通過改變投資行為從而得到回報。對風險的預期是同對回報的預期相平衡的。根據對風險的了解來優化投資行為，特別是投資組合的行為，是增大回報的有效途徑，可是，離開衍生品的交易就很難有效地根據風險而優化投資組合行為。這就是為什么隨著投資觀念的轉變，衍生品的交易也越來越發達的原因。正如紐約大學的金融學教授羅斯·米勒在他的《實驗經濟學》一書中指出的，衍生品是用來組成現代金融市場結構的基本磚塊。

從諾貝爾獎得主肯尼斯·阿羅(1972)和羅伯特·盧卡斯(1995)以來，在現代金融學中，越來越多的人將風險定義為可以通過概率論計算出來的不確定性。金融風險說到底指的就是金融資產所面臨的不確定性。由于現代概率論和游戲理論的發達，人們開始逐步摸索出用概率論來預測不確定性的方法。將概率論運用到金融領域里，同金融領域里的不確定性進行斗爭，這正是金融衍生品得以發展的內在根據。杰米爾·巴茲是牛津大學的一名研究員，喬治·恰可耶是哈佛大學的一名教授，他們認為，發明衍生證券，就是要用人工的隨機性來對付我們每天面臨的自然的隨機性，從而化解金融世界中不可避免的復雜風險。

風險的預期和回報的預期都是針對未來時態的。無論是期貨還是期權，衍生品都是將價格設定在未來，把主觀的預期轉化為客觀的在未來可兌現的資產，將未來的某個時間域物化，從而在現在的時間域同未來的時間域之間創造出一個兩維的空間，為不同的投資策略拓展出一個活動的領域。在美國，如果不是事先通過期貨市場知道將來的價格，農民不會種植這么大面積的農作物。喬治·阿科勞特是2001年的諾貝爾獎得主，他曾經指出，在一個平面的金融市場里，價格有滯后性。要克服這種滯后性，需要有對未來價格的能動的預測能力和捕捉住這種價格的工具。在股市中，人們一般都承認，股票過去的價格只能作為判定今天和未來價格的參考，而不能作為依據。這樣，我們就有了過去、現在和未來的幾個時間域內的各種預測的價格和實現的價格。離開了衍生品，就沒有辦法捕捉和駕馭這些價格之間的相互關系。

布萊克-舒爾茲期權定價公式獲得過諾貝爾獎(1997)。不過，布萊克和舒爾茲最初研究這個公式的目的是要為普通股票定價，他們的設想最后落實到期權上。這是因為，盡管任何投資中都含有所謂的期權性(也就是以一小筆權利金來換取在未來一定時間內對某筆財富擁有權利但不承擔義務)，只有衍生品才能夠真正有效地將這種性質體現出來。

除了“均衡論”和單一的時間域外，傳統經濟學理論無法回答的另一個問題是經濟活動的理性代理人。在過去的30年中，行為經濟學是西方經濟學中發展最快的流派之一。它所集中攻擊的，就是傳統經濟學理論中的理性代理人模式。丹尼爾·卡內曼是一位心理學家，行為經濟學的創始人之一，他2002年獲得了諾貝爾獎。卡內曼說過，傳統經濟學的理性模式之所以失敗，就在于世界上不存在它所需要的那種人腦。這種模式要求每一個從事經濟活動的人在瞬刻之間都能夠理性地分析和把握市場中發生的所有事情。這在現實中是無法實現的。股市是一個利益匯集的爭斗場所，正如詹姆斯·蒙提爾在他的《行為投資學》中指出的，要想理解大腦在作出投資決定時的活動，就必須懂得，在這個過程中起關鍵作用的是情感而不是理性。交易者和投資者作為整體在長時期后或許會得出一個理性的共識，但是，在得到這個共識之前，市場可能已經在過度投機或恐慌拋售中遭到無法挽回的打擊。

由于理性和非理性活動的交織以及“羊群效應”的存在，在股市中我們就有了兩個問題。第一，應當有一定的手段來減小非理性活動的幅度；第二，應當有一定的工具對由非理性活動而帶來的市場波動進行預測。在這兩方面，股指期貨以及其他衍生品就是應運而生的工具。

股指期貨可以用來減小市場波動的幅度，這是因為，首先，衍生品市場交易成本比較低，反映信息比股市要快；其次，由于衍生品的交易速度快、履約有期限、保證金每天必須根據市場價格的變化進行調整，以及輸贏數目巨大等原因，衍生品交易者對市場的研究比股票交易者一般要更為深入和認真；第三，期貨市場是對未來的股指價值定價，同股指的現價有時間上的差距，所以期貨的交易對股市的價格運動可以起到一定的指導和制約的作用；第四，股指期貨可以起到套保作用，將價格鎖定在一定的價位上。由于這些原因，衍生品交易者就有了根據自己的預期同市場的波動相抗衡的工具。

通過高流動的期權交易，人們甚至能夠依靠期權定價公式，使用反向金融工程的方法，計算出波動率指數，揭示出交易者在對市場近期內波動性的預期。芝加哥期權交易所期權波動率指數(VIX)就是這樣的一種工具。波動率是交易者對市場短期內價格變化幅度的預期。因為在期權定價公式中，除了波動率之外，其他的用來計算期權價格的變量，像股票的價格、利率、股息和到期的時間等，都是已知的。在期權成交之后，期權的價格成了已知的，于是，就可以使用所有這些已知的變量，倒推出近期內人們對市場波動率的預期。這是滿足了上面所說的對市場波動有所預測的需要。

傳統經濟學理論還有一個缺陷，就是認為市場自身有能力完整地吸收各方面的信息，將它們優化地綜合到一個價格里。這種假設也受到越來越多的挑戰。2007年的諾貝爾獎授給了創建“機制設計理論”的三位經濟學家。這個理論就是對傳統經濟學理論在這方面的一個修正，機制設計理論指出，自從亞當·史密斯以來，經濟學家就一直在說，在理想的條件下，市場作為無形的手，有能力綜合各種信息，有效地配置有限的資源，但是，事實上，如果沒有人為的有意識的干涉，市場本身并不具備對信息自動完整吸收的理想條件。

實驗經濟學的開創者弗農·史密斯是另一位諾貝爾獎的得主(2002)。根據他的分析，傳統經濟學所說的那種通過反復交易以達到均衡狀態，從而自動實現完整的信息綜合，在實踐中是不存在的。實踐中所實現的均衡，往往是建立在對信息吸收的非完善的水平上。威廉·夏普在1990年因為他的“資本資產定價模式”(CAPM)獲得諾貝爾獎。2007年，他在《投資者和市場》一書中指出，許多投資者購買某個產品，其動機并不是因為反映在產品價格中的信息，他們所選擇這些產品的理由同理論上的平均投資者所選擇的理由并不相同。換句話說，每個人接觸的信息有他們自己的片面性，股票價格反映了市場的綜合信息，但這樣的綜合并不一定是最優化的綜合，也就是說，在沒有充分吸收所有可以吸收的信息之前，股票的價格已經形成了。

股票價格是建立在非優化的信息綜合之上的，這是靠股市本身所無法克服的局限。它的克服需要衍生工具的運作。資金管理者在實現高于平均回報的阿爾法效益方面，是離不開衍生品這個工具的。

一個高效率的市場是一個對信息反應迅速的市場。馬克維茲最近說過，他對傳統的經濟學理論已經不再有信心，因為這樣的理論解釋不了市場在短期內的活動。事實上，無論你對市場的長期方向看得有多準，短期內市場的大幅度波動都有可能給你的投資帶來致命的損傷。光有股市的交易，還無法做到對市場信息作出迅速有效的反應，及時優化投資行為和規避預期風險。衍生品并不只是一種起幫助作用的工具。它們是實施以控制風險為主旨的投資理念所必不可少的主流載體。