股指期貨加入 滬深300好戲剛開始

□高揚

股指期貨的加入，將使我國資本市場面臨質的飛躍。股指期貨市場與現有的股票、貨幣及債券市場，構成競爭而互補關系。從國際經驗看，多維市場的建立，將形成多樣的交易策略，促進市場間競爭，提高資本市場整體運行的效率。

多維市場 多樣策略

股指期貨，為股市投資增添一種便利的、可替代性的渠道。股指期貨交易具有的杠桿效應，靈活的賣空操作，T+0機制，以及通過一筆交易就可實現買賣一籃子股票的效果，交易便利而成本低廉。

除此以外，股指期貨的加盟，使投資者可以利用多維市場，進行多樣的投資。

例如，利用股指期貨與固定收益工具的組合，不僅可以獲取市場大勢的回報，還可以獲取額外的收益。購買股票基金的投資者通常希望能夠獲取兩種回報，一種來自股市大勢的收益，這部分收益通過購買大盤股就可以很容易實現；另一種則來自基金經理高超的選股技巧而獲取的額外收益。有了股指期貨，可以構建一種組合來同時獲取這兩種收益。具體操作是：將一筆資金購買股指期貨，由于杠桿效應，只需繳納代表樣本股總市值的一定比例的保證金就可以實現。從股指期貨投資中獲取的回報大體與在股票現貨市場的投資回報相當。結余的資金可以購買固定收益的資產，如債券型基金等，這部分收益可以看作高出市場回報的額外的收益，屬于增值型的回報。這種策略的實現，主要得益于股指期貨給投資者提供了在股票上延期支付的機制，結余資金可獲得額外的回報，從而使總回報高于在股票市場上的投資。美國最大規模的退休基金——加利福尼亞公共雇員退休基金(CALPERS)就采取這種策略。

對于規模較大的投資機構來說，股指期貨提供了應對投資組合系統風險、利率波動的風險管理工具。在熊市中，或在利率上調時，通過賣空股指期貨進行套期保值。套期保值需求是股指期貨交易中的主力。根據美國商品交易所委員會(CFTC)每周二公布主要期貨品種的持倉結構，以2009年12月29日的持倉報告為例，S&P500股指期貨多頭持倉中，商業持倉(套期保值)占總持倉的63.08%，非商業持倉(投機和套利)占9.78%，其他非報告持倉(代表散戶)占27.11%。空頭持倉中，這三項持倉分別占81.37%，7.37%和11.26%。套期保值持倉一直是市場總持倉的主力。

在1987年股災中備受指責的程式化指數套利策略，經過時間和實踐證明，罪名不僅被洗刷，并且得到茁壯發展。我們看到，計算機在投資中的運用越來越嫻熟，而套利基金則成為市場中的主力軍。指數套利，是指利用股票現貨與股指期貨的價差在一個市場買入同時在另一個市場對沖賣出相同價值的頭寸，最終獲取無風險收益。這種操作模式強化了兩個市場之間的聯動，也成為市場糾偏的力量。

促進競爭 提升效率

股指期貨作為衍生工具，在某種程度上形成與現有股票交易模式的競爭替代關系。對交易者而言，選擇哪種方式，選擇哪個市場，關鍵取決于交易成本與效率。國外股指期貨的杠桿效應要高于融券。前者保證金比率大概在15%左右，而融券大概在50%。股指期貨交易的傭金水平通常要低于購買一籃子股票或ETF基金的傭金。

股指期貨的交易優勢，有利于不同市場間的良性競爭，降低交易成本，增強市場流動性，吸引交易者加入。對于其他市場而言，也并非完全是威脅，事實上，多維市場的確立，有助于多樣化的交易策略出現，如套利，這會多倍放大市場的交易，帶來多維市場的活躍。

滬深300好戲剛開始

股票類衍生品是個大家族，股指期貨只是其中一個分子。國際上，寬基和窄基股指期貨、迷你型股指期貨、個股期貨、ETF期貨、股指期權等，構成一個衍生品系列。它們各有優勢，可滿足不同投資者的偏好。

例如，個股期貨有利于關注某一行業股票的投資者使用；ETF期貨，與股指期貨類似，但屬于實物交割，適合愿意到期持有股票的投資者等；迷你型股指期貨，因合約價值小，門檻低，可吸引中小投資者參加；套期保值者還可以對不同指數的期貨合約進行組合，最大程度上減少對所套保的股票組合的追蹤誤差。(作者為北京工商大學證券與期貨研究所副所長)

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