崇德基金北京代表處首席代表陳敏演講實錄

香港崇德基金投資有限公司北京代表處首席代表陳敏 (圖片來源：鳳凰網財經)

鳳凰網財經10月22日訊 私募10年中國論壇今日在京舉行。以下為香港崇德基金投資有限公司北京代表處首席代表陳敏演講實錄：

陳敏：私募股權這十年確實是熱熱鬧鬧的十年，別看中國私募股權基金進入中國比較晚，我看中國大有后來者趕上成熟市場的趨勢。中國其實與私募股權基金管理公司的數量來看，全球加起來也沒有那么多，我原來在聯合證券負責投資銀行，投資銀行出來的人兩個出路：

一個自己出來創業開一個小的財務公司，慢慢做大，也介入到私募公司里面去，發起一些小的私募基金；另一類，就是像我這樣，沒出息，創業不了，就去了基金了。在我的老同事里，有將近20個人在從事這個行業的工作，所以這個行業應該說是后繼勃發，大有前程，大有機會。在這么一個好的前景背景下，怎么看私募基金，我覺得熱熱鬧鬧趕場這件事，熱鬧過了，對于這個行業未來能有一個比較大的作為的空間是有幫助，但是要冷靜下來思考一下，這個行業到底它從事什么有價值的工作？我曾經在一個研討會上說，創業板出來大家又高興一把。創業板出來了，有創業板了，還要私募股權基金干什么？創業家都把自己的企業做起來了，直接上創業板就完了，有好些事需要考慮。

想在這些跟大家分享，是關于對于私募股權基金，作為一個投資性的工具，作為金融市場結構，以及在經濟體系當中，它到底能發揮什么作用？到底有什么看家的本事？謀財有道，憑什么這幫人在這個市場上要有這么高額的回報，想跟大家拆解一下內經，以便于在投資者也好，包括融資、投資方，對私募股權基金有一個比較清醒的認識，熱熱鬧鬧當中冷靜下來想一想，應該如何為事，如何做事？

大概有這么幾個方面想跟大家分享：

第一，私募股權投資基金它到底做什么事？它是一個什么性質的機構？很多人把它當金融機構。不是，當然除了對沖基金以外，除了收購基金以外，大部分基金是沒有杠桿的，直接拿來的都是從LP腰包里掏出來的錢，把它集合一下，然后搬運工又搬到企業去。LP被信托，給GP，這一點一定要認清楚，所以私募股權基金做的是一個橋梁工作，這個橋梁工作是借助實體經濟和所謂虛擬經濟之間的，那么它既然橋梁，這個橋梁工作背后昭示著一個什么？它在進行一個資本形成的過程，由資金變成資本，是一個資金被信托到企業里去，一個資本性的承諾進入企業，股權的方式投資。

什么叫股權投資？就是一個資本承諾方式，不可撤回的，扔進去了，再想退出，為什么這個股權投資很在乎退出呢？退不出來，你投入企業了，甭想再跟企業要了，企業是一個法律的存在，它有它自在的人格，法人。

那么作為一個基金管理人，他被信托，再信托，在這個過程當中，這些社會上閑散的資金，或者社會上掌握在一些有錢人手上的錢，把它集中起來通過基金管理人的管理，降低風險，追求一個回報的機會，來達成什么呢？達成這個資金向優勢企業配置和集中。

他是從事的一個再信托工作，那么這些人就要有信托精神，這些從事GP管理公司的人要有信托精神。第二，他要有被信托的本錢，有了信托的本錢，你要有精力，要有個人的品牌，要有個人的品牌，而且市場上自己比較在乎自己的品牌，這是你謀生發展事業的核心價值所在，這個時候被信托才有可能落在實處。

剛才鄭先生講到一個問題，叫什么呢？叫信而不托，或托而不信，這個風箏已經放出去了，但是線還在手上。本來作為一個基金模式，一定是要信托出去，拜托出去，拜托出去的目的是什么呢？要運用這些基金管理人的人力資本，他們有經驗，他們有網絡，他們有從業的操守，他們有對于未來市場發展模式的六度空間，它看你企業發展在一個行業里頭，可能比企業家看得還要更遠一點。就是要運用專家管理的人力資本資源，國內的這些基金，LP把錢放出去，很高薪請來職業經理人，增加了成本，增加了未來對這些團隊分配的承諾，未來得收益還要減一塊，這個風箏放出去的線要在手上，不撒手，這個基金到底是基金，還是投資公司？這件事沒有想明白，一定要想清楚。

如果這個錢投資給股權投資基金，就是被信托出去了，你想追求高回報，一定是以這種方式。第二個私募股權投資基金，在結構上一定是合伙制的方式，國內很多人用有限責任公司來替代合伙，有限責任公司是什么？法律上是資合的體制，誰出錢多，誰在公司有發言權，但是作為GP來講，他的核心價值是專家資源的核心價值，在投資這個組合里頭的體現，是勞資兩合的結構，就是人力資本，GP團隊里的人力資本，GP里面高資深的合伙人都是40歲往上，有在企業干過，有當過企業家，有的在投資銀行做過，然后這個GP內部人力資源的背景，國際國內都有一些組合，能夠幫到你，能夠追求到或者謀取到超過平均資本成本，他一定是干這件事。

所以，我們今天想講的一個方面就是說，私募股權投資基金，它從事的是一個被信托的工作，然后再信托的工作，結果是一個資本形成的過程。它在資本市場的作用是一個橋梁的作用，是借助實體和虛擬經濟之間，所以它要有進入，它也要有退出，退出完成以后，再一次循環，再往里進，再投資。所以基金為什么要一期、二期、三期往下募，不斷在這個市場上體現它的價值。

私募股權基金怎么才能掙錢呢？對于掙錢這件事我給大家拆解一下，叫謀財有道。國內基金，現在民間資金已經有了，私營部門的民間資金大量的存進，像溫州，像浙江、福建，但是這些錢都以一個資金供者的方式，不是資本性的運作，資本性的運作就是承諾，是一個資本性掙脫投入到企業，不能撤出的，這些都是債務性的運作，這些錢并沒有形成資本，還有資金在社會上。那這些資本怎么來形成呢？慢慢有些錢從家族，從產業里頭轉到第二代、第三代人手上，從實體釋放出來，釋放出來轉給一些管理人，但是期限三年或者五年，頂多七年，所以國內你看人民幣基金一成立，七年算長的了。把錢變成資本的工作，資本是一個長期的承諾，所以期限是很重要的。

這些基金成立的時候，期限是五年或七年的話，那么在他投資的時候，投資的過程當中就有畸形，它不會是中長期的投資方式，必須在他到期之前要退出。我不參與你企業的價值建設，我只參與你企業上市臨門一腳的時候，那個流動性的分成。如果18個月上不了市，把錢退給我，大部分是這樣的。資本性的承諾，深夜之道，企業是在運作所有的資源去賣產品，資本之道，是企業和資本市場的這些推手去賣你的損益表。上市的時候這個損益表上利潤多少，乘上一個市場給你的倍數，就是一個股權價值。所以商業之道在打造你的損益表。這個錢，18個月之內進入你的公司，你要去進行固定資產的投入，你還要買地，還沒有在損益表上體現，個錢拿來以后對企業是沒有用的。

這個私募股權基金的意義就是說，進入企業，幫助企業由小到大，由大到強，這有兩件事：一個去復制，這個私募股權基金是狹義的私募股權基金，是成長性的投資，私募股權投資基金，廣義上講有兩類，一類是做成長的，再把它拆解簡單一點就是復制一個商業模式，擴大你的市場份額，做這件事。VC基金，是打造技術模式向商業模式過渡，是干這件事，把技術模式的成熟化轉向一個市場的穩定商業模式，我講得是狹義的技術，不是說你有一技之長，是指VC基金進來這個錢，它的價值是什么呢？是廣義的技術模式，叫商業模式的準備，所有資源的準備，不只是一門技術，當然一門技術是核心的，要做這些準備。

私募股權基金掙的第一份錢叫成長性溢價，當你上市的時候給你30倍，給你40倍，其中有一塊是成長性溢價，在那兒兌現。如果作為基金管理人，管理被信托以后，再信托投出去的錢，如果沒有這個思想準備，去陪著企業兩年、三年、四年甚至五年，或者你的錢根本等不到那個時間，你掙不到錢，成長性溢價，你要堅守成長延期。退出的時候，占有股權不利和退出時候的股權比例，進入股權市盈率和退出時候的股權市盈率，還有一個就是G+P，如果不是在乎退出窗口有高有低的話，按照道理說，只要企業有成長性不會出不來，沒有道理出不來，掙錢的道理在這兒。

第二個掙錢的道理，當你成長若干年以后，公司在你的細分行業里頭變成老大，為什么成長基金很在乎你在行業里面的排名呢？你變成老大、老二、老三，在行業里面有話語權的時候，我們叫做大公司溢議溢價內現在資本市場不成熟，小公司溢價，大公司折價，這就是一個特征，說明資本市場還不成熟。

大公司溢價什么意思呢？一個公司在行業里面有定價權，有定規則的權利，制定標準的權利，一個公司在行業里面有號召力，上游、下游的公司向我靠攏，在這個時候你可以杠桿他們的資源。如果是從事企業管理的話，或者從事創業者的話，你能夠體會出來，公司小，我給人家供貨，我得先供貨后拿錢，賣東西的時候，我得先給貨后拿錢，我買東西怎么辦呢？買東西先給錢后拿貨，商業性這一塊，資源上可以擴大配置。

講得意思就是說大公司有特權溢價，隨著你的成長逐漸上資本市場靠攏，在進入資本市場門口的時候，你轉型為大公司了，不上市公司轉為上市公司，國內沒有投融資的形態，國內A股市場是有守門員的，有證監會在后面，是審批制。當你沒有拿到批文之前，那只是一個夢，一轉身上市的話，這就是私募和公募區別，私募是一對一談，信息文化對稱，公募是一對N個交流，我一個人在這兒賣股票，N多個人在市場買股票，這個市場有風險偏好高的人，就會出價高，這是一個拍賣競價的基礎。

所以導致了產生一塊額外的價格，這個價格就是流動溢價，當你上市的時候，流動溢價立馬體現出來，在中國這個市場不成熟的話，反映這一塊基本上是一倍。還有一塊是交易性溢價，發行完了一交易，又是一倍。所以這四塊，咱們所謂成長性的私募股權基金，它掙錢的道理。首先，要參與它的成長性建設，參與成長性由小到大公司的建設，第三要參與到公司由一個商業之道往資本之路走的時候，整個這個策劃，別走錯路，別走彎路，要系統性的把一個商業之道轉化為資本性之路，而且能在資本市場賣出去。

所以我管它叫玩轉成長性溢價，打造退股性溢價，含權流動性溢價，退守交易性溢價。我們要有這個準備，結果是什么？一定是資源向優勢行業、優勢企業集中。所以我把私募集權基金叫主觀為自己謀取高額回報，客觀達到一個資本配置，向優勢企業的優化配置。

在這兒把個人的心得跟大家分享一下，也祝私募股權10年舉辦成功，謝謝。

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