2010年01月29日 16:48鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

鳳凰網財經訊 新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。燕京華僑大學校長華生表示破發是改革的重大成果，不破發，就是說發新股永遠可以發出去，破發就是說新股有可能發不出去，破發只是第一步，再下一步是發行失敗。只有破發，我們投資者狂熱追捧新股的熱情才會降低。

以下為燕京華僑大學校長華生發言實錄：

華生：大家下午好，給我的題目是全面認識和深化新股發行體制改革。新股的改革到現在已經有相當一段時間，這時候進行一段時間的整合非常重視，當時我記得新股發行體制改革的時候我寫過一篇文章，實際上我們這次是新股發行定價機制的改革，新股發行體制包括發行定價和發行審批(發行節奏)。首先我們推進了新股發行定價的改革，當時我就說了，在大盤股上問題不大，在創業板上可能會超過100倍的市盈率，對我們的監管人和改革本身就會有比較大的壓力，現在回過頭來看可能會有這樣的情況。

面對今天的情況，首先第一個我覺得要充分肯定發行定價市場化改革的成果。那么它的最大進步，我覺得這一次新股發行定價市場化改革的最大進步在于它通過市場化發行，把一級市場和二級市場股價的差異拉近了，拉近了以后把它的好處，就是原來的發行定價跟上市價格之間的差價，過去了認購者拿走了，現在是到了上市公司手上，這個進步是最大的進步。因為如果是認購者拿走的話，認購者對上市公司不負任何責任，上市公司拿走了，不管是超募了還是怎么，是落在了上市公司手上，是為上市公司將來的業績起作用的。特別是它對實體經濟有一個重大的作用，隨著發行定價市場化以后，我們的資本市場對于創業激勵的作用大大增強，過去你這個企業辦得再好就是20倍的市盈率，你只能賣這個價，現在隨著發行定價的市場化，使得資本市場對實體經濟的激勵作用，對于自主創新、對于創業家的作用已經充分顯示出來，而且將來會發揮越來越大的作用，我覺得這是改革的最重大的成就，這其中也存在了一些問題，有些是認識上的問題，有些是實質的問題。

一個是關于超募的問題，從本質上說我認為這是偽問題，一定意義是我們找過來的麻煩，說明我們的監管觀念要改變，過去我們的監管過份地干預到企業自身，實際上做過企業的人都知道，說市場如戰場，企業的經營決策經常變化的，我們一個公司上市要經過那么長時間的準備、批準，你要跟券商，跟很多人商量的，到了資金到的時候已經發生了很大的變化，這個資金即使是完全一致，并不說明我們效率高。反過來，如果說得更直白一些，可能很多企業募集資金原來的額度就是量體裁衣算出來的，根據能夠批的額度來算我的募集資金，所以從超募的角度來講，從市場化的角度來說，總體上我認為這個概念并不是真正能夠成立的。就像在戰場上一樣，企業面對的形勢瞬息萬變，這個月跟下個月，再過幾個月又不一樣，所需要的募集資金都會有差異，所以我認為超募的問題跟我們以往的監管有問題，所以成為我們很多人批評改革的口實。

第二是破發的問題，我覺得關鍵是要更新觀點，破發是改革的重大成果，不破發，就是說發新股永遠可以發出去，破發就是說新股有可能發不出去，破發只是第一步，再下一步是發行失敗。只有破發，我們投資者狂熱追捧新股的熱情才會降低，都破發了，大家都不去認購了，那你就是抵制新股發行了嗎，所以破發是一個好現象，應該鼓掌歡迎。(鼓掌)對這個問題，現在應該說一些人，包括媒體和一些投資者的觀點我認為是錯誤的觀念，要更正。因為破發對二級市場投資的利好，為什么呢？因為一級市場報賺不賠的機會沒了，逼著這些資金，如果還想在資本市場上分一杯羹，就必須到一級市場上跟大家一起艱苦奮斗，所以破發對二級市場不是利壞，是利好。過去我們有行政性的調控，實際上破發跟熊市、牛市沒有關系的。

另外一個問題可能是一個實質性的問題，就是這次改革暴露出來的，這個問題確實存在高市盈率發行，這是我們市場定價改革出現的一個比較突出的問題，也是需要解決的問題，這不是觀念上的問題，也不是其它的問題，而是我們現在確實要處理的一個問題。這個問題的處理應該說確實困難比較大。發行市盈率之所以這么高，是因為我們采取了市場定價，那么市場定價是由二級市場決定的，實際上發行市盈率高的問題反映了我們現在二級市場價格的扭曲，這是我們長期存在的問題，就是說我們的小盤股，甚至垃圾股價格都特別高，大盤股很多并不高。要解決這個問題是需要我們整個股票發行制度進行全面的深化和改革，這不是一個能夠輕易解決的問題，當然更不是簡單退回去，說發行市盈率太高就退回去，那就犯了根本性的錯誤。

對于發行市盈率高的問題，其中有合理的部分，就是在差異性上有它合理的成分。過去我們說只要一個公司上市就是二三十的市盈率，或者說只要是酒都賣一個價一樣，實際上是不一樣的，所以差異性的定價是合理的，但是我們總體的市盈率都偏高，就反映了我們二級市場股價存在問題，要解決這個問題，我覺得要從三個方面深化我們的股票發行體制改革。

第一，加快推行發行審批的改革。如果光有發行定價，而沒有節奏本身的改革，那么這個改革就不配套，這個在創業板上表現得特別明顯，我們創業板上推出來的企業特別少，實際上要求是很低的，兩年盈利1000萬就可以上市了。實際上我們的門檻比這個高得多，我現在發現上市企業兩年利潤超過1億，因此人為把這個門檻壘得很高，就顯得物以稀為貴，就加大了改革承受的壓力。所以我覺得發行節奏的市場化要加快，特別是中小企業的發行，這樣才能解決供求不平衡帶來的問題，過深介入發行本身都會帶來問題。

在詢價制度這些方面做一些改進是可以的，但不是我們根本的方向，因為高市盈率是由二級市場的股價結構決定的。包括一些人提出來的戰略投資者和擴大網下的配售，跟在規范市場上是一個適當的做法，在中國目前的情況下一時還不能夠擴大這方面的做法，因為現在中國跟西方不一樣，西方最主要怕發不出去，我們發股最主要愁的是發的時候不公平，大家覺得沒拿到，所以不同的國情有不同的處理辦法，將來隨著新股認購的熱情下降了，戰略投資者包括網下配售的擴大都會是趨勢，當然目前不能操之過急。

第二，再發行(再融資)的市場化推進。因為我們的發行制度不光是新股發行，還有一個再發行和再融資，我們總不能把所有的企業都發上市，那么這個市場上再融資和再發行，我們知道再融資股東大會通過以后確定的一個價格，等到審批下來以后可能是已經過了半年甚至一年以后了，那時候的價格跟當初確定的價格已經相去很遠，當時只有市場價的幾分之一或者是一半，這時候就必然會造成對投資者的不公平，而且會造成以前已經出現過的爭搶配額、內幕交易、利益關聯等等的問題。而這個也大大削弱了資本市場對于實體經濟的功能，所以再融資的市場化，我認為是我們改革的一個重要的方向，因為再融資剛才我們有上市公司老總也提出來了，實際上在上市公司老總都知道，再融資的市場化才能夠適時地應對市場的變化，來給企業抓住市場的機遇，進行發展。所以我們再融資方面應該邁出很大的步伐，最終的目標是董事會開一個會就決定了。而且你不用擔心大的投資者沒有看清楚，如果有這樣的機制，中國的資本市場對實體經濟的推動作用將會呈十倍的發揮出來。所以再融資(再發行)的市場化應該是我們的改革主要方面，再發行如果是市場化了，會有效地校正我們現在的股價結構，就是二級市場上這種股價過高，特別是結構性泡沫的結構，再融資的市場化會起非常大的作用。

第三，股本擴張的市場化。我們現在為什么小盤股價格這么高？為什么我們的股價結構出現這么大的扭曲？跟我們的股本擴張控制的過嚴也是有關系的，國外的市場上還有幾分錢的股票，中國不可能出現，這跟我們的股本管制也是有關系的。國外可以把一個股擴成十個、擴成一百個，那么幻覺就會被打破，所以要打破股價結構的扭曲，在股本擴張方面也要有市場化的措施。包括一些企業按照我們現行的規定，可以送50、60，這樣的話，大家就會覺得送股是一個游戲，根本不會改變股價。

第四，配置機制的市場化。一個市場上要生態平衡的話，必須有生有死的，而我們的A股市場生的大家已經嫌多，我們的實際問題跟國外的同類市場相比，實際上我們生的不算太多，比如說上市公司的數量比韓國還要少一點，那么我們的國家數量比他們大很多，問題是我們的退市企業太少，而且退市有太多繁瑣的程序。其中最重要的我想提出建議的是希望證監會認真考慮改變我們現有的資產重組政策，我認為我們的資產重組政策存在嚴重的錯誤導向，我們可以想像，如果我們規定以后上市公司除了真正具有實體經濟意義的同業兼并以外，不準許行政性地賣殼，我相信我們的股價會迅速調整，當然起碼得給投資者半年的準備期，因為投資者是按照現有的政策作出投資決定的。這樣的政策調整給一個提前量，包括給上市公司，包括給投資者，我認為是必要的。因為這種所謂的殼資源是人造的，我們想造的話造多少都可以，我們真正要鼓勵的，中國證券市場上需要發展的不是這種重組，而是實體經濟的兼并充足，同業的對于經濟本身，對于實體經濟本身有重大作用的重組需要鼓勵。

包括再融資市場化。因為你第一次發股的時候一般都很少，國際上都有慣例，發個25，我們大企業才發10，像這樣的企業不會有兼并重組的，因為大股東占的比例太高了，像我們大企業都是國有控股，不會出現兼并重組。再融資市場化就會出現股權結構多元化，股權結構多元化了才有我們真正需要的兼并重組，這個資本市場對實體經濟才會有推動作用，而我們現有的通過改變主營、賣殼既造成了現在的內幕交易、市場操縱，成為一個根源，同時對實體經濟也沒有什么作用，而且造成了股價結構的扭曲，而且對我們想搞的市場化，其弊病就暴露出來了。并不是大企業的定價太高，而是一些小企業甚至垃圾企業，這對我們的退市制度沒有市場化是有關系的，這個道理不難明白，如果地球上人只生不死的話，人到老了，非要把年輕人拉過來血輸到老人身上，這個生態是有問題的。我們的市場某種意義上就有這種借尸還魂的意味。

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