2010年04月02日 22:21經濟觀察報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

黃利明

2010年，中國證券市場的弱冠之年。已然成熟的市場即將啟動第六次新股發行制度改革。此時中國證券市場的這項制度也已經走過了近20年的發展歷程。

4月初，一位接近證監會發行部的人士透露，證監會在即將開始的第六次新股發行制度改革中，思路已經基本確定。具體的措施是：將引入存量發行機制、取消網下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發行人一定的自主配售權。

去年5月份證監會對發行制度的改革曾提出新措施，要求機構詢價與申購價要一致、網下網上申購參與對象分開、對網上單個申購賬戶設定上限。但按下葫蘆浮起瓢，這些措施確實大大縮小了一、二級市場差價，但卻引發了高市盈率發行和嚴重超募的問題。

本報了解到，這一次的改革，就是要針對上述兩大難題。但在發行節奏、窗口、審核制三大問題的鉗制之下，加上市場的非理性狀態，新的發行制度改革措施能不能促成中國證券市場的市場化發行目標？

高價發行和超募之困

過去的20年，從固定價格定價、相對固定市盈率法、累計投標定價、控制市盈率的累積投標定價、詢價制定價，到上一次的詢價制定價下的報價約束與淡化窗口指導，新股發行制度已經經歷了5次改革。

2009年5月22日推出的改革如今依然問題重重。

經過一二月份的新股 “破發潮”,如今新股爆炒之風再起。統計發現,3月份上市的30只新股中,首日漲幅超過100%的有3只,分別是章源鎢業、太極股份和中恒電氣,漲幅在50%到100%的14只。

廣東一位投行人士表示，事實上，章源鎢業的發行價格還是經過窗口指導的。證監會或證券業協會通過電話溝通的形式，提醒發行人特別是主承銷商注意市場風險，不能隨意定太高價格。

但是到上周五，章源鎢業的市盈率已是超過130倍。現在需要更根本的措施，因為發行價格是壓下去了，二級市場的漲幅又上來了。

同時，創業板企業東方財富發行市盈率達到了近117倍，上市之后8個交易日，其市盈率已達176倍。

WIND數據顯示，事實上，2009年A股發行平均市盈率，主板發行市盈率平均達到46倍，中小板達到48倍，創業板更是達到驚人的70倍。今年一季度，創業板更上一層樓，達到了73倍。這遠遠超過過去中國證券市場30倍左右的新股發行市盈率。

上一次的新股發行體制改革，市盈率上去了雖然縮小了一、二級市場的差價，但卻抬高了一級市場的發行價，引發了嚴重的資金超募現象。

根據WIND數據統計，自去年IPO重啟以來，新上市的近200家公司，90%以上的公司都在一級市場有超募現象。創業板資金超募資金額高達190%，中小板超募資金額將近150%，主板超募總金額約60%。整體的超募資金達到150%。

之前，本報曾報道過新股高發行價的利益鏈條，保薦人主承銷商享受超募帶來的高額收益，機構配售籌碼減少導致沒有利益約束，因此詢價環節依然無法起到 “約束投資者真實報價”的效果。

三管齊下

申銀萬國分析師劉均偉在近期一份研究報告中認為，下一步新股發行制度的改革，強化詢價對象責任機制的可能性較大。

正是基于這樣的背景，證監會在下一步的新股發行制度改革中基本確定，將引入存量發行機制、取消網下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發行人一定的自主配售權。

一家證券公司的投行人士對本報透露，從遠期而言，未來市場化發行目標是發行人自主選擇發行窗口、發行人和主承銷商擁有完全自主的配售權。但這一目標的實現將尚需時日。

在1月29日“新股發行體制改革研討會”上，中國人壽資產副總裁王軍輝就提出取消網下鎖定期，在進行網下鎖定的情況下，新股上市由于股東結構分散，容易受到市場操縱，偏離價值，所以應該取消。但這也將增加上市首日價格的大幅波動，甚至損害中小投資者的利益。

在賦予主承銷商和發行人差別配售權，主要是在于選擇更為長久的投資者進入，也可以增加配售機構的風險從而約束其報價的真實性。

其實，在放棄定價的窗口指導之下，證監會還在探索特別風險提示的制度。這始于去年7月發行的中國建筑，由于其發行市盈率相對偏高，因此中國證監會予以關注，并要求發行人和主承銷商進一步對定價作出說明。

中信證券投行執行總經理孫毅提供給證監會的報告中指出，境外市場中主承銷商擁有自主配售權是累計投標制度成功的關鍵因素之一。他認為，承銷商可以通過將不同的報價和購買意向同股票分配數量相聯系，以促進投資者反饋自己真實的認購意向和所獲信息，從而有效地進行價格發現，提高IPO的定價效率。

存量發行則是一直備受討論。這一方案的核心是公司在IPO時，老股東對外公開出售一部分股份，以減少發行股數進而解決超募資金的問題。但這也給公司內部人士提供IPO高價出逃的機會，并存在做高業績抬高發行價的可能，同時可能對公司的經營監督機制產生影響。

朱從玖在今年兩會時也稱，現階段讓新上市公司的募集資金，只能以募投項目為限，并不是一個很科學的事情。出現超募的概念，是在新興加轉軌的階段的問題，但并不適應市場的要求。所以這也要求證監會應該盡快完善發行審核機制。

改革爭議

本報了解，為了讓發行制度更加完備，更加適應市場的發展，證監會也一直在征求各方意見，并搜集相關建議建言。

朱從玖曾直言：“坦白地說，發行價格是高還是低，監管部門并不具備判斷能力。”

證監會一位人士告訴記者，今年2月初經濟學家華生的一篇文章《新股發行的四大焦點問題和三大改革方向》就引起了證監會有關部門的高度重視。

在這篇文章里，華生指出，發行定價的市場化改革是在我國新興加轉軌的市場條件下進行的一項重大的制度變革。定價市場化之后出現的一些企業和板塊高價格、高市盈率發行問題，其實像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級市場本身早已存在的股價結構扭曲和結構性泡沫的問題。

華生建議，全面深化發行體制改革需從三大方向入手:第一個方向是發行審批制度的改革；第二個方向是再融資制度的改革；第三個方向是退市機制的市場化改革。

但是，從本報目前了解到的情況來看，這次新股發行制度改革還沒有深入到這一步，據悉在技術層面的改變更多一些。

因此，在知曉第六次新股發行改革的思路之后，接受本報采訪的數位投行人士均表示，這可能還是治標不治本的方式。其中一位北京的投行人士認為，首先是把握上市企業的質量，再次就是真正實行不合格企業退市，以達到市場優勝劣汰的效果。

另一位投行人士則認為，新股發行制度改革之所以難以見到完整的成效，因為單靠這一制度本身無法讓投資者進行理性、專業投資。這有待于資本市場各方面制度的完善并與國際市場真正接軌，更有待于投資者的日趨成熟、理性。

中國證券市場的新股發行制度改革，先后經歷了核準制、保薦制和詢價制，但是改革的路依然沒有到頭，但每次改革都是在向市場化發行目標再進了一步。

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