2010年05月26日 20:58財經國家周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

股指期貨雖有做空機制，但就目前狀況而言，未對現貨市場產生重大影響

文/《財經國家周刊》記者 曲瑞雪 栗新宏

誰是股市洶涌下跌的推手？在國內A股市場從3000點直落至2500點附近時，無數的詰問，指向了股指期貨。

自4月16日正式推出至今，股指期貨運行已有一月有余。期間恰逢國內A股出現一輪加速下跌，上證指數同期20個交易日，跌幅達到15%，滬深300指數跌去了630多點，最大跌幅超過18%。

《財經國家周刊》采訪的多位業內人士均表示，此輪股市下跌與宏觀調控、流動性收緊有更大關系，股指期貨雖有做空機制，但就目前狀況而言，未對現貨市場產生重大影響。

在一個月的運行中，雖然股指期貨成交活躍，成交量穩步攀升，場中亦有多空力量的交鋒，但在套期保值和發現現貨指數的價格等市場功能發揮方面，尚與預期有較大差距。

股市大跌元兇？

在中國股指期貨推出之前，國內研究機構對海外成熟市場股指期貨做了大量研究。相關數據顯示，海外大部分市場中，股指期貨推出后，市場由漲勢轉變為跌勢。

以此參照，國內現貨指數雖然在股指期貨推出前三個月并未上漲，但推出后卻與多數市場保持一致的走勢，即出現了一定幅度的下跌。

那么，股指期貨推出是否導致國內股市的暴跌？市場充滿爭議。

“應該說本輪的下跌，與股指期貨的推出有直接原因。”上海誠諾投資管理公司總經理唐穎軍觀點鮮明。

但也一些市場參與者對此并不認同。上海恒寅投資公司投資總監嚴雋告訴《財經國家周刊》，本輪下跌，與期指的推出關系并不明顯，主要還是取決于國家的宏觀調控，這一點跟2004年宏觀調控后市場的反應極為相似。

同濟大學上海期貨研究院副教授馬衛鋒基于以下幾組數據對比認為，股指期貨無法造成股市大跌：一是目前股指期貨市場的保證金存量約100億元，約為股市的0.67%；二是以股指期貨的持倉量計算，動用保證金不足30億元，而國內A股市場，目前每天交易量約為2000億元左右；另外，股指期貨投資者的數量為2.2萬戶，僅為股市1.23億戶的十萬分之二。

不容忽視的是，股指期貨推出之前，國內現貨指數已與國際慣例并不相同。

按國際慣例，股指期貨推出后，機構投資者手中必須擁有充足的大盤藍籌股籌碼，才能具備調控股指的話語權，因為很多機構需要充分利用股指期貨的套期保值功能。另外，國內融資融券沒有推出前，投資者只能進行正向套利(即期初買入現貨/賣出期貨，期末平倉)，而無法進行反向套利(即期初買入期貨/賣空現貨，期末平倉)。因此，股指期貨推出前后，標的指數成份股會因需求加大，存在一波上漲行情的可能。

但國內的情況是，股指推出前，標的指數成份股不僅沒有上漲，而且在推出前已經先于大盤走弱。

對此，國泰君安研究所的觀點認為，無論期指推出前的走弱還是推出后的暴跌，其實都是中國房貸新政、希臘金融危機等背景下極弱的基本面的寫照。

雖然，短期內股指期貨對現貨指數的影響觀點不一，但就長期而言，比較趨同的看法是，無論股指期貨還是現貨指數未來的走勢，都必將取決于經濟基本面。

美國于1982年4月21日推出S&P500指數期貨，推出前，現貨指數小幅上漲，推出后小幅下跌之后，迅速上漲，6個月中，現貨指數上漲20%以上。那時，美國經濟處于從嚴重衰退向強勁復蘇的轉折時期，一系列刺激經濟增長的政策出臺，比如減稅、削減政府開支、改革社保制度、放松管制等，基本面支持了股指期貨和現貨指數的同步上漲。

初現多空對決

分析期貨與股票走勢最大的不同在于，后者看重成交量，而前者更看重持倉量的變化。持倉量反映的一個最重要的信息是，多空實力的對比，以及角力雙方的資金及對大勢判斷的實力。

一個月以來，雖然交易平穩，沒有出現商品期貨交易中多空廝殺的場面，但陣營已顯，多方和空方的領軍人物逐漸浮現。其中國泰君安期貨公司成為空方的代表，而浙江的永安期貨則是多方的主要持倉者。

浙江永安期貨公司于1994年成立，位于杭州，而長三角一直是炒作商品期貨的最大資金來源地，是傳統期貨資金的代表。

中金所的交易資料顯示，永安期貨在20個交易日中，大部分時間居于多頭持倉排名前三位，而國泰君安期貨則居于空頭持倉的前三位。從兩家期貨的背景看，很容易讓人聯想到以國泰為代表的券商系新軍對陣以永安期貨等從商品期貨轉戰而來的老手。

國泰君安期貨公司成立于2008年，其控股股東是國泰君安證券公司，雖然“出身”晚，但國泰君安期貨布局期貨業務用心良苦，經多方努力，爭取到中金所一號會員的席位。

國泰君安研究所研究員魏先生告訴《財經國家周刊》，國泰君安其實早在2007年開始，就著手股指期貨研究力量的培養，目前客戶主要為公司股票二級市場的客戶。

如果僅從這20個交易日的對決來看，顯然空頭陣營的國泰君安占據上風。

但這種對決遠未達到早年間商品期貨市場多空角逐的慘烈程度。雖然在期指上市前幾日，浙江永安的買單持倉多次居榜單首位，但隨著交易的進行，這種持倉特征已經變得非常模糊。5月6日，浙江永安的買單持倉占據榜單第13位，當日其賣單持倉居第3位；但到了5月13日，其買單持倉卻躍居第1位，賣單持倉則居第5。據記者統計，進入5月的10個交易日，浙江永安進入買單排名靠前的次數，還不敵其賣單持倉的排名。

就席位成交量而言，國泰君安的成交量始終保持在第一位，而國泰君安期貨金融理財部又占到了公司總量的一半以上。另外，成交量前五位，始終被國泰君安、廣發期貨、海通期貨、銀河期貨和長城偉業期貨公司等券商系期貨公司占據。

上海富晶資產管理中心總經理王林對比券商類期貨公司和傳統商品期貨公司認為，就研究力量和客戶資源而言，顯然券商更勝一籌。

對于傳統類期貨公司，如何與券商類期貨公司抗衡，是一個嚴峻的課題。

套期保值有待時日

在投資者開戶門檻較高、基金等市場主力機構缺位的情況下，期指上市初期流動性是否充足，一直是市場最為擔憂的問題。

但4月16日期指開盤后，期指交易平穩，甚至出現交投火爆局面。

據《財經國家周刊》記者統計，自4月16日至5月14日的20個交易日中，期指四大合約累計成交達340萬手，除首日成交略低，為5.8萬手外，其余交易日成交量均超過10萬手。5月12日成交量更達到31.5萬手的巨量。

在交易金額方面，中金所發布的交易額數據顯示，20個交易日內累計成交金額達到3.14萬億元。據此計算，期指的日均成交金額達1570億元。

除首日交易額較小外，在其余交易日，期指的成交金額均在千億元以上，甚至在運行到第3個交易日時，其成交額便達到1363.4億元，首次超過上交所當日A股的交易額。自5月7日之后，期指的日成交額已經連續超過滬深兩市A股同期總交易金額。

即使和商品期貨市場相比，盡管上市僅一個月，但是期指的交易量也已經追上了銅和螺紋鋼這些老牌的熱門商品品種。根據中國期貨業協會的統計數據，4月期指僅交易了11天，但成交量和成交金額就分別占了全國期貨市場的1.32%和15.19%。

然而，從其設立的初衷看，股指期貨目前無論是作為對沖風險的工具，進行套期保值或與現貨股票間進行套利，還是在價格發現功能上，與此前預期有較大差距。

反映在數據上，主要是期指合約的持倉量遠低于日內成交量。

以主力合約IF1005為例，對比其每日的持倉量和成交量數據，可以看到，該合約95%甚至更高的交易都在當天交割完成，很少有資金留倉過夜。

以期指上市首日為例，當日IF1005合約的持倉量僅有0.27萬手，但成交量卻高達4.9萬手，持倉量為成交量的5.6%；5月14日0.6萬手的持倉也僅占18.5萬手成交量的3.3%。即使是在持倉量最高的5月6日，1萬手的持倉也只占到了17萬手成交量的6%。

這在世界期指市場都屬罕見。美國股指期貨市場的持倉量甚至要高出交易量30%~40%。這顯示，持短線思維的散戶投資者對期指市場起到主導作用，鮮有套期保值者。

《財經國家周刊》從海通期貨公司獲悉，截至5月上旬，海通期貨的期指客戶總數已經達到800余名，其中機構客戶僅占20多戶。數據顯示，截至5月14日，股指期貨開戶數已經達到約2.2萬戶。其中95%是自然人，機構投資者僅為3%左右。

記者統計顯示，比照國際上30個市場自美國次貸危機爆發以來的最大跌幅，22個已經推出股指期貨國家股票現貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨國家現貨指數平均跌幅高達63.15%。其中，美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高，表明機構投資者在危機中積極利用股指期貨進行風險對沖。

雖然，此輪下跌時，國內已推出股指期貨，但下跌幅度仍大大超出國際有股指期貨市場的平均跌幅，股指期貨的避險和對沖功能，未有體現。

價格發現功能尚不具備

就股指期貨對現貨指數的價格影響，國泰君安研究所專門以4月16日至5月16日的20個交易日，股指期貨與現貨指數1分鐘、3分鐘和5分鐘周期價格數據進行序列相關性檢驗，做了一個研究。得出的結論是：目前股指期貨的價格領先現貨價格2至3分鐘。

而目前，就世界其他市場通常而言，期貨價格存在比較明顯的領先關系，領先時間大約為5~45分鐘，價格發現作用明顯。

對于國內股指期貨與國外市場在價格發現方面的差距，海通證券金融工程分析師周健告訴《財經國家周刊》，主要是由于前期券商、基金等市場中的“非投機”力量未被允許入場，雖然資金量和成交量已經維系了市場運行，但仍是“大散戶”主導。

中金所5月13日披露，已受理并批準了首批套期保值編碼以及相應的套保額度，這意味著機構投資者將可通過股指期貨市場進行套期保值。

機構的進入，是否會改善此種局面，尚待驗證。

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